羅奇:風險資產將是下一個泡沫

摩根士丹利首席經濟師 史蒂芬·羅奇

2006 年的幾項主要教訓相當合理地解釋了去年市場的主要發展趨勢，金融市場現況即體現所有這些發展的交互作用的結果。

特別是在流動資金過剩的年代，包括高收益公司債券、結構信貸產品、新興市場證券、甚至大宗商品在內的風險資產將是下一個泡沫。

全球再平衡。這是本人在過去五年的大部分時間經常提出以引起人們關注的議題。簡言之，再平衡的理論認為世界貿易盈餘與赤字國之間的差距持續擴大，將不利於全球經濟的持續性發展。過去兩年，美國經常賬戶赤字年平均超越8000億美元，即美國吸納了世界其它國家近七成的盈餘儲蓄，截至2006 年底，相當於平均每個營業日需輸入約35 億美元的外部融資負擔。歸根究底，世界所最急需的複衡良方莫過於全球儲蓄組合成分的徹底重整 — 也就是提高長期停滯不前的美國儲蓄率和降低其它(特別是亞洲和中東地區)國家的過量儲蓄。

如果全球的儲蓄的組合不做出變動，再平衡理論認為情況將大大不利於赤字經濟體的外部融資。就美國而言，這將預示著美元匯率走低和美元資產實際利率溢價的擴大。但2006年並沒有出現這種情況。盡管臨近歲末美元下挫了一點和實際利率繼續攀升，此等移動與再平衡框架所預期較激進的調整還有一段很大的距離。這個現象有兩個可能的解釋：一是出現了其它因素介入其中，一是理論根本站不住腳。我選擇前者，我認為這可歸因於全球流動資金過剩周期的延長和亞洲及中東國家央行的政策性買入美元行動。隻要這些動力一日存在，再平衡論據所認為的對金融市場的影響將會繼續被緩和下來。

全球化的足跡。去年是全球化進程的一個重要裏程碑。受惠於跨境整合步伐的加速，全球貿易占世界GDP 的比重在2006 年創記錄首次超越30%。從1998年至2006 年期間，全球貿易增長占了全球生產總值累計增幅的整整42%。這種貿易密集型的全球增長態勢潛在巨大的宏觀影響力。來自低成本發展中國家迅速擴張的產品和服務供應，在功能上等同於吹向發達世界的一股強大的反通脹逆風。盡管能源價格急速漲升，估計工業化國家2006 年的CPI通脹率隻有2.4%，與受能源因素影響而上升的2005 年通脹水平看齊，但各年的“核心”基礎則變動並不大。雖然大部分工業大國的勞動力和產品市場景氣已逐漸轉好，持續的低通脹日益形成一股全球力量，對向來促使發達國家通脹的國內壓力有效的發揮著抵消作用。

美國地產泡沫震蕩。像六年前的股市泡沫，另一個主要資產泡沫在2006 年爆破，這次是美國的巨型房地產泡沫。正如股市泡沫在2000-01 年破滅導致溫和的衰退現象，我擔心人們把2007 年可能出現同類情況的風險全部拋開得太快。首先，住宅市場的調整才剛剛開始；以美國房屋建造業工人數目為例，目前的數字對比五年來累積的增幅僅回落了15%。第二，過度負債、儲蓄不足的美國消費者已利用他們價值日益被高估的房屋來支持其過度的消費；而現在房價偏軟，抵押品的贖取權已失效，消費需求將麵臨更大的壓力。第三，隨著住宅和消費市場前景的不明朗和對終極市場需求的預期情況高度敏感，資本開支計劃可能放緩；核心資本產品訂單在2006 年11月和12 月連續兩個月減少，預示在這方麵的調整可能已在進行中。像六年前的後股市泡沫情況一樣，廣泛的輿論意見認為歸因於最近資產泡沫破滅而引致的任何損害，將被控製在美國房屋建造業的範圍內。我認為，這是沒有汲取教訓的典型例子。

大宗商品周期。商品市場有著超級周期的看法在2006 年遇到嚴厲的挑戰。油價從去年7 月中的高峰期下跌了超過25%，天然氣價格下降了30%以上，對經濟走勢敏感的主要金屬價格，比如銅，年底時更出現了偏軟的跡象。超級周期理論的大前提有賴於可信度極高的主要商品供應短缺的情況，這短缺是因為過去20 多年來在新建提取和加工產能方麵缺乏資金投入所造成的。鑒於全球化進程將促使更多來自中國、印度等商品密集型經濟體的新需求來源，有限供應與日趨強勁需求之間的不對稱，使超級周期倡導者總結出有史以來最高的商品價格預期。依我所見，當中缺少了對商品市場潛在需求周期的考慮。美國的房市震蕩是其一——市場走低將導致眾多對房屋建造敏感的工業的材料需求顯著下降。然而真正的需求方周期可能將取決於中國，一個隻占世界GDP 約5% 的經濟體，但石油和主要金屬消耗增長卻占了全球過去三年累計增長的整整50%。在替過熱投資行業降溫的有意識行動結合由美國引起的出口放緩的影響下，中國來年的增長將慢下來。這些需求因素將足以對供應導向的商品市場超級周期看法帶來決定性的衝擊。

然而2006 年的教訓將是2007 年成功的鑰匙嗎？事情當然不如此簡單。無疑我們可從去年的經驗汲取一些重要的教訓和啟示，這裏還有一點很重要：我依舊認為，受到美國後房市泡沫震蕩和中國投資降溫所影響，推動全球增長的兩大引擎將會放緩。盡管我不認為全球經濟會硬著陸，如果全球增長從過去四年的平均4.9%水平下跌一個百分點，我不會感到意外。

我的最大顧慮是人們繼續對不斷浮沫的風險資產市場掉以輕心，它們包括高收益公司債券、結構信貸產品、新興市場證券、甚至是大宗商品，這將是下一個泡沫。然而像股票和房產市場，經驗告訴我們，資產市場的極端情況總能支撐比我們預期要長的時間，特別是在流動資金過剩的年代，但風險資產泡沫要再支撐多一年也許會更加困難。