“中美經濟共生體”再認識

“中美經濟共生體”再認識

2007年02月06日20:13

Niall Ferguson / Moritz Schularick

全球股市去年一派興旺景象，最突出的莫過於中國工商銀行(ICBC)的首次公開募股，其規模創下了曆史之最。但中國銀行類股的優異表現在全球資產價格的總體飆升中也隻是一個極端的例子。在這場資產價格升值大潮中，債券、房地產甚至藝術品也紛紛加入進來。

對於這種幾乎所有資產的估值均“一榮俱榮”的不尋常現象，一個十分流行的解釋是“流動性過剩”難辭其咎，而互聯網泡沫生成前後實施的寬鬆貨幣政策又常常被看作是導致這種過剩的罪魁禍首。但這一觀點正確嗎？衡量流動性過剩的最佳指標或許是所謂的馬歇爾k值(Marshallian k)，即狹義或廣義貨幣總計數與名義GDP的比值。如果世界真的存在流動性過剩問題，那麽各主要經濟體的貨幣供應量(即M3)應該超過貨幣需求量(以名義GDP為衡量指標)很多才對。但在美國，自2002年以來M3與GDP的比率一直穩定在80%左右。

另一個風行一時的解釋是，並不存在什麽流動性過剩，相反，是資產存在短缺現象。誠然，許多企業一直在回購股票，而私人資本運營機構則不斷在對上市公司實施私有化。但從股票估值看，這種所謂的資產短缺並不十分嚴重。標準普爾500指數成份股公司的市盈率目前明顯低於其長期平均水平。在我們看來，股票回購和杠杆收購交易的迅速增多應該是某種更深層問題的外在表現，而非其原因。

在我們看來，當前世界經濟最明顯的特征不是流動性過剩或資產短缺，而是企業利潤和實際利率水平間的差距。資本收益和資金成本間的差距很大程度上應歸因於我們所謂的“中美經濟共生體”(Chimerica)的高調崛起，這一力量集合了中國這一世界增長最快的新興市場以及美國這一全球金融業最發達的經濟體兩方之所長。

眾所周知，東亞和南亞最大兩個經濟體迅速融入全球經濟對於全球生產方麵兩個主要投入要素──資本和勞動力──的相對回報率已經產生了深遠影響。隨著20億人口加入了全球勞動力市場，可用勞動力的總量幾乎增長了一倍。相比之下，全球的資本總量卻隻有少許增加。這導致資本和勞動力的相對回報率發生了巨大變化。企業利潤與GDP比值的增長之勢已成為一種全球性現象，並且幾乎在所有的市場都屢創曆史新高。

奇怪的是，資本收益的提高並未伴隨以資金成本的上升。恰恰相反，反映資金成本的全球實際利率事實上一直在下降。據我們統計，1991年以來全球長期實際利率的平均值為4%左右。而目前的實際利率則較這一平均水平低大約130個基點。鑒於資本收益率近期出現的增長，我們估計目前的實際利率較理論上的正常水平低2到4個百分點。

從美國名義GDP增長率和10年期美國國債收益率之間的關係上，我們可以明顯看出資金的價格(而非供應量)才是問題所在。我們推斷，美國的長期名義利率明顯低於名義GDP增長率的現象已經存在很長時間了，雖然這一現象可能不合乎理論。

在這種局麵下，增長型及風險敏感型資產對投資者變得特別具有吸引力也就不足為奇了。在真實利率受到抑製而企業盈利能力很強的大背景下，借錢購買可帶來收益的資產就成了聰明的選擇。難怪我們會看到企業債券的基差之低屢創曆史之最，難怪我們會看到私人資本投資和杠杆收購交易大行其道。

當然，低下的實際利率與高漲的企業利潤是難以長期共存的。這正是“Fed模式”的理論基礎，這是一種美國聯邦儲備委員會(Fed)用以判斷股市估值所傳達信息的基本宏觀經濟模式。在該模式下，Fed將標準普爾500指數成份股公司的收益率（即市盈率的倒數）與10年期美國國債的收益率相比較。通過拉長比較期，一些極端背離正常水平的現象可以得到修正。在1987年和2001年兩次股市暴跌之前，Fed模式都曾正確預示出股市估值處於過高狀態。

一段時間以來，Fed模式一直在向投資者顯示，買股票比買債券合算，因為企業的收益率要遠遠高於債券的收益率。從某種程度上說這一建議最終被接受了。但也有理由認為，債券市場這一次並沒有回調多少。因為某種因素正在阻止實際利率和企業的盈利能力重新恢複以往的密切關係。這一因素就是“中美經濟共生體”。

要了解資本收益與資金成本脫節的現象，為便於描述，讓我們把中美經濟合在一起視為一個經濟體，暫且稱之為“中美經濟共生體”。盡管這個共生體隻占全球陸地麵積的13%，但卻擁有世界上四分之一的人口，GDP更是占到全球GDP總和的足足三分之一。更為重要的是，在過去五年間全球GDP累積增幅中，“共生體”貢獻的比例超過了60%。

這個“共生體敝械奈鞣講糠指揮星易非笙砝鄭歡?講糠衷蛞?畹枚啵?詞咕?司?郝蛄ζ郊鄣髡?螅??塹娜司?杖胍倉揮形鞣講糠值?6%）。但“共生體”中的這兩半卻能互相補充。西方力量精於企業管理、營銷和金融。東方力量則擅長工程設計和製造。追求享樂的西方力量不能獲得足夠的東方力量大規模生產的小商品；他們的收入全部花掉，一分不存，而且熱衷於用房屋抵押借款消費。節儉的東方力量則生活得更低調謹慎。他們更願存下收入的三分之一，將其借給西方力量，滿足他們的購物欲，同時讓東方力量獲得就業機會。

由此，東方力量創造了巨額貿易順差，然後又立即借給西方力量。通過政府之手，這些盈餘變成了國債，東方力量降低了西方力量的長期利率。得益於人為的低利率水平，西方力量及其相關國家的金融和房地產蓬勃發展。

當然，“共生體”隻是經濟單位，但貨幣並不一致：東方力量是人民幣，而西方力量是美元。不過，兩部分之間的金融交易規模與傳統上在各州內部流動的水平差不多。

在過去幾年裏，中國的外匯儲備以每年大約2,000億美元的速度增長，現在已經達到了GDP的40%以上。這同美國每年發行的國債等債券金額基本一致：2005年為2,200億美元，2006年為1,950億美元。截至2006年末，美國未償國債和機構債券的總額為6萬億美元，假定中國將外匯儲備中的90%購買美國資產，則中國可能已持有了美國債券總額的15%。

世人普遍認為，中國家庭是亞洲存款的主力。增加中國家庭消費的措施已成為解決全球貿易失衡問題的靈丹妙藥。不過在過去十年間，中國的個人存款率已經大幅下降。實際上，存款餘額的快速增長多來自於中國企業的未分配利潤。在2000年至2005年期間，這部分存款已經從占中國GDP的16%增加到21%，已經大大高於一直保持在16%左右的家庭存款。2006年，企業的存款可能已經達到了GDP的25%。

企業存款飆升的原因粗看起來是中國公司在國內外市場的占有率都大幅提高，推動公司收益達到了創紀錄的水平。但真正的理由是，盡管人民幣麵臨著升值壓力，中國製造商的價格競爭力依然明顯增強。盡管從本質上而言難以做出精確推斷，但美元與人民幣之間經生產率調整後的實際匯率指標顯示，人民幣現在比以往任何時候都便宜。

這是未來“共生體”的關鍵。東部力量給西部力量提供了比資本收益率更低的實際利率水平，這給我們帶來了希望。但此項交易帶來的另外一麵卻是東部力量的製造商在全球市場獲得了難以匹敵的優勢。

我們認為，“共生體”未來的穩定可能麵臨兩個潛在威脅。首先，由於在短期內仍存在政治優勢，美國議員可能繼續施壓，要求對中國采取保護主義措施。危險在於，民主黨占據主導地位的國會最終有可能把語言變成現實。

隨著中國逐步減少對金融係統的控製，中美聯合體的另一麵也麵臨著風險。迄今為止，在中國受到嚴格監管的銀行體係中，中國央行(People's Bank of China)在通過各種行政和市場手段控製國內貨幣供應及通貨膨脹方麵一直非常成功。不過，如果中國央行失去對銀行體係的嚴格控製，中國股市上已經出現的通貨膨脹壓力可能最終蔓延到消費物價中。

如果美國的貿易政策或中國的貨幣政策出了問題，Fed都會轉向債市尋求對策。到那時，也隻有到那時，“中美經濟共生體”的神奇力量才會煙消雲散。

（編者按：本文作者Niall Ferguson是哈佛大學商學院企業管理學教授。Moritz Schularick是倫敦Amiya Capital經濟學家。）