曾多亂彈
冷評政文軍影體，亂彈股基匯債期
正文
從NASDAQ交易製度的起源我們可以看出，除了對流動性的要求導致了做市商製度的引入外，美國市場傳統文化和曆史沉澱的作用也不容忽視。可以說，因勢利導是NASDAQ做市商製度的創立哲學，而掩藏在其後的正是保護投資者利益和自由競爭的市場經濟這兩大基本精神。
引言 人們對證券市場交易製度的研究起源於Demsetz1968年發表的經典性文章——《交易成本》。在該文中，Demsetz首次將交易製度引入證券市場均衡價格的形成過程中，突破了無摩擦的Walras均衡的傳統理論框架，強調了流動性交易成本(即買賣價差)的存在。隨後Maureen O'Hara在Demsetz研究的基礎上，提出並證明了交易製度決定著證券市場的流動性、信息有效性、交易成本和市場穩定性，而這四個特性正是決定證券市場效率和均衡價格形成的關鍵因素。O'Hara的這一成果被認為是開創了市場微觀結構理論的先河。
另一方麵，20世紀90年代以來NASDAQ發展迅猛，已成為全球交易規模最大的市場，同時也被認為是最成功的創業板市場。它的迅速崛起，激發了人們從市場微觀結構的角度對其進行研究的熱情，因為競爭性做市商製度被認為是NASDAQ成功的關鍵所在。歸納起來，現有研究成果主要集中在對做市商定價策略的分析以及對不同交易製度的比較研究兩方麵。其中有代表性的成果包括：David Cobham(1992)提出的做市商行為理論；Stoll (1989)、Robert W.Kolb(1995)和Wahal(1997)對做市商買賣價差來源的探討；Christie-Schultz(1994)和Shane A.Corwin(1998)對做市商的報價行為及其影響進行的實證分析；以Ho-Stoll(1981)、Glosten-milgrom(1985)和O'Hara(1987,1992)為代表提出的做市商定價策略模型；Ho-Stoll(1983)對多個做市商相互競爭情況下的價格決定情況的分析；Glosten(1985、1989)對壟斷性做市商製度與競爭性做市商製度的比較分析；Madhavan(1992)和Domowitz(1998)對自動化交易製度與市場質量的分析；Huang(2001)對ECN和做市商製度的比較分析等。 理論上的突破必然帶來實踐上的變革。最明顯的一例就是1994年Christie-Schultz的研究發現了做市商之間通過“友好競爭”而加大買賣報價價差的現象，這最終導致SEC於1997年將新的交易規則(OHR)和電子交易網絡(ECNS)引入NASDAQ，從而使NASDAQ交易製度兼具了報價驅動型和指令驅動型的特征。
目前，NASDAQ的發展正處於調整的關鍵時期。一方麵，它要麵對全球資本市場對優質上市資源的激烈爭奪；另一方麵，它的流通能力和市場份額受到了來自ECNS和傳統交易所的強大挑戰。在這種情況下，NASDAQ不得不重新審視自身的戰略規劃和目標，為提升市場形象、奪回失去的市場份額而從上市標準、交易製度、信息披露、公司治理結構等各方麵進行改革。其中交易製度改革由於涉及到各相關團體的根本利益而異常艱難。同時，隨著市場微觀結構理論的發展，金融學家對交易製度的改革方向也存在著激烈的爭論。因此本文將在前人研究成果的基礎上，從NASDAQ交易製度的起源和演變曆程入手，試圖發現NASDAQ交易製度產生和變革的內在邏輯，並對其交易製度麵臨的困境和發展方向提出一些看法。NASDAQ交易製度的起源 證券市場交易製度可主要分為兩大類，一類是競價交易製度，也稱指令驅動型交易製度；另一類是做市商製度，即報價驅動型交易製度。根據Domowitz、Stoll等諸多學者的實證研究，這兩種交易製度各具優劣。與競價交易製度相比，做市商製度交易成本高、透明性差，但在交易即時性、維持市場流動性、大宗交易能力以及價格穩定性方麵優於前者。
眾所周知，在NASDAQ上市的公司以成長性中小企業和新興高科技企業為主，上市標準低，股票流動性相對較差。因此，為了保證市場流動性和穩定性，NASDAQ市場在成立之初就采取了競爭性做市商製度。但是，為什麽該製度能夠被順利引入NASDAQ這一全新市場中呢？其中最重要的一點在於，一項交易製度的確定與所在國的金融傳統和曆史沿革密切相關。在曆史上，美國OTC(場外交易)市場的規模曾居全球之冠，除債券外，至少有超過5萬隻股票在此交易(劉震亞，2001，第45頁)。由於大部分股票都是投資價值不大或根本沒有價值的“便士股”，因而交易並不活躍。為減少信息不對稱性，降低搜尋成本和強化交易契約的效力，經營批發業務的貿易商(Trader)通過電話扮演著交易商的角色，即他們向想賣出股票的投資者提供一個他們願意購進的買價，向想買進股票的投資者提供一個他們願意出售的賣價。這種情況一直持續到20世紀60年代，其間交易商也逐漸演變為後來的做市商，並負有了維持流動性的義務。 1963年，SEC針對國內所有的OTC市場進行了一項特別調查，決定摒棄落後的電話聯係係統，而采用當時已經出現的電子計算機和現代通訊技術，將分散在各OTC市場的股票納入統一的電子交易係統中，並接受NASD(全美證券交易商協會的簡稱)的統一管理。這個電子交易係統就是眾所周知的NASDAQ，它從1971年開始運行。順理成章地， NASDAQ延續了以往OTC市場中的做市商製度。同時，考慮到做市商的壟斷地位可能會損害投資者利益，因此NASDAQ要求每一種上市證券至少有兩名以上的做市商，以維持必要的競爭性。 在此後數十年的發展中，NASDAQ在上市主體、組織結構、管理法規等方麵不斷變化，已經與最初的OTC 市場大相徑庭，但是，直到1997年，競爭性做市商製度都是NASDAQ唯一的交易製度。
從NASDAQ交易製度的起源我們可以看出，除了對流動性的要求導致了做市商製度的引入外，美國市場傳統文化和曆史沉澱的作用也不容忽視。可以說，因勢利導是NASDAQ做市商製度的創立哲學，而掩藏在其後的正是保護投資者利益和自由競爭的市場經濟這兩大基本精神。NASDAQ交易製度的演進曆程 在數十年的時間裏，NASDAQ交易製度一直沿兩條線索在發生變化：一是通過不斷引入先進的電腦網絡和通訊技術，改善交易容量、交易規模和指令處理速度；二是通過及時修正交易規則，引入新的市場競爭者以促進公平競爭和保護投資者利益。其間，1997年堪稱NASDAQ交易製度的分水嶺。1997年以前，NASDAQ以兩個交易係統為支柱，實行的是純粹的競爭性做市商製度。這兩個交易係統分別為小額指令執行係統(SOES，Small Order Execution System，1984年啟動)和選擇網係統(SelectNet，1990年啟動)。SOES主要針對客戶的零售指令而言，它可以直接將交易額較小的指令由經紀商傳遞到最優報價的做市商那裏並由計算機自動執行；SelectNet主要完成SOES無法執行的大規模交易(一般為1000股以上)，並提供在線談判和指令執行服務，其特點是指令並不在NASDAQ的全部終端機上顯示，而隻被傳至此種股票的做市商那裏，因此該係統主要用於做市商之間的協議定價。 從這兩個係統的功能而言，NASDAQ屬於報價驅動型市場，其中的每一位做市商都是一個單獨的報價和交易執行中心，做市商之間靠提供報價及傭金折讓進行競爭，而做市商的競爭性報價就成為推動市場運行和價格形成的根本動力。因此，市場的流動性、交易成本以及投資者利益從根本上依賴於做市商的誠信義務和競爭程度。但是，由於做市商掌握著市價委托或限價委托單，擁有信息優勢，這一方麵可能會降低市場透明度，人為造成市場信息的不完備，反而影響了市場流動性；另一方麵做市商可能利用占優勢的信息擴大買賣價差，獲取壟斷信息引致的壟斷利潤，從而提高交易成本，並損害投資者利益。SEC清楚地認識到了這一點，並對做市商行為進行了一係列嚴格的規定，例如“盡職義務”就要求做市商必須以最優價格執行客戶的指令。 盡管如此，由於做市商的目的是獲取利潤而不是維持市場流動性和穩定性，因此做市商仍舊通過種種方式(隱藏信息、延遲披露大宗交易成交報告等)，人為擴大買賣價差以謀取壟斷利潤，並且將位於其買賣報價之間的投資者限價委托束之高閣。隨著投資者力量的不斷擴大及對低成本交易方式的巨大需求，做市商製度的低效率和高成本日益為人們所關注。
1994年，Christie-Schultz的研究發現，即使在競爭性做市商的環境中，多名做市商之間仍有動機進行“友好競爭”，以維持較大的價差。這一發現隨即引發了人們對NASDAQ市場公平性的熱烈討論。1994－1996年，SEC和司法部因此展開了廣泛的調查，並重罰了有關做市商。最後迫於SEC的壓力，NASD於1997年實行新的委托處理規則(OHR，Order Handling Rule)，並將電子交易網絡(ECNs，Electronic CommunicationNetworks)引入到NASDAQ的報價和交易係統中。
OHR的主要內容有兩方麵：一方麵是限價指令揭示規則(Limit Order Display Rule)。它要求當交易者的限價指令優於做市商報價時，做市商必須揭示其指令為最佳報價，並向所有市場參與者披露。這項規定大大增加了成交機會和市場透明度，削弱了做市商利用信息優勢獲取壟斷利潤的能力。另一方麵是報價規則(Quote Rule)。它要求做市商必須向所有交易者公開披露其最優競爭性報價；同時ECNS中的最優報價也必須出現在NASDAQ的報價係統中，而一旦出現在NASDAQ的報價係統中，則所有交易者都可依此價格進行交易。 根據上述規定，做市商必須將投資者的限價委托或者納入其報價，或者以自有賬戶與之進行交易；而ECNS不但可以直接撮合相匹配的買賣雙方的交易指令，還可以將未能撮合成交的投資者委托顯示在NASDAQ的報價屏幕上。因此，投資者的買賣委托在一定程度上直接參與了股價的形成，NASDAQ“報價驅動型”的做市商製度也因此具備了報價驅動型與指令驅動型相混合的特征。 另一方麵，隨著OHR的實施，ECNS憑借其在成本結構、客戶定位及交易特色(如匿名交易)等方麵所具有的競爭優勢，迅速成為NASDAQ新的交易撮合中心，市場份額也不斷擴大。根據JP摩根2002年初提交的報告，ECNS的交易量從1997年的20%上升到了2001年的近50%，而同期NASDAQ原有交易係統(SOES和SelectNet)的交易量隻增長了約9.5%。這說明，以往做市商之間的競爭已經擴展到了做市商與ECNS相互爭奪委托流量的競爭。這種日益激烈的競爭帶來了兩方麵的影響：一方麵，NASDAQ的買賣價差平均降低了35%(Benhamou,2000)，從而減少了交易成本；另一方麵，由於ECNS改變了NASDAQ原有的市場結構，這使眾多的做市商以及作為管理者的NASD感到了威脅和恐懼。 麵對ECNS的競爭，NASD開始醞釀構建一個能為交易者提供更透明、更具深度以及流通性更好的交易係統，即超級蒙太奇(SuperMontage)。SuperMontage可以被視為一個超級ECN，其核心功能是委托單整合報價及執行交易處理係統(Integrated Quote and Order Processing)。換言之，它將做市商和ECNS等不同交易中心整合起來，使交易者獲得不同交易中心的流動性來源，同時在輸入買賣委托時指定交易執行的條件。另外，它不但揭示單個股票的全國最佳報價，還揭示下麵兩個最佳的買賣報價，使交易者能夠更好地了解股票的供求狀況。相對於普通ECNS而言，SuperMontage更能提高定價效率，降低交易成本，同時為交易者提供更加多元化的委托撮合選擇。因此，自2002年10月NASD啟動SuperMontage以來，NASDAQ交易製度更加具備了指令驅動型交易製度的特征。根據2003年2月NASD公布的第一份SuperMontage的報告，自2002年12月2日所有股票都在SuperMontage上運行以來，NASDAQ交易量上升了1.7%，開始奪回被ECNS占領的市場，同時在市場厚度、流通性和指令處理速度方麵都大大改善。目前，除了300多個做市商之外，還有6個ECN和芝加哥交易所通過SuperMontage進行交易。
從NASDAQ交易製度的演進曆程我們可以發現：首先，其演進趨勢與NASDAQ的發展趨勢相一致。隨著市場規模的擴大和流動性的提高，NASDAQ交易製度也逐漸淡化了其維持流動性的功能，轉而通過降低交易成本以進一步擴大其市場規模，這就表現為從“報價驅動型”向“指令驅動型”交易製度的轉化；但由於受到利益集團的幹擾和已有法規的限製，這隻能是漸進的演變而非激烈的革命；其次，在每一個重要的轉折點上，SEC的作用都十分關鍵。例如，在SuperMontage從醞釀到運行的整個過程中，SEC不但行使著監管的職權，還為SuperMontage做了大量的市場調查工作和市場說服工作，並把調查的結果反饋給NASD，以幫助其完善SuperMontage的功能和法律條約。從服務投資者的角度出發，SEC對SuperMontage提案的評估始終集中於兩點：(1)SuperMontage係統是否能夠改進納斯達克市場現狀；(2)它是否能為納斯達克及其競爭者提供公平的交易。此外，技術創新在NASDAQ交易製度演進的整個曆程中起著不可或缺的作用。 在此，我們有必要提及美國國會於1975年通過的《證券交易法修正案》，其中第11(A)款界定了證券市場發展的兩條原則：一是投資者的利益至高無上，特別要通過激烈的價格競爭使投資者的買賣委托得到“最佳執行”；二是維持各種交易中心之間的公平競爭，以此降低投資者的交易成本並保護投資者的利益。這兩條原則正是SEC監管美國證券市場的基本理念，同時也成為過去三十多年時間裏NASDAQ市場交易製度形成和演進的內在邏輯。NASDAQ交易製度麵臨的困境和發展方向 一、困境之一：市場分割還是市場整合？ 目前Nasdaq實行的是報價驅動型與指令驅動型相混合的交易製度。在其上市交易的每隻股票平均有11.4個做市商，另外還有12家ECNS與做市商相互競爭委托流量，這就形成了一隻股票在多個撮合中心同時交易的現象。從理論上講，各撮合中心之間的競爭可以持續性地促進報價競爭和技術創新，從而提供更有效和高質量的交易服務。但是，如果這些撮合中心缺乏有效的聯結機製和委托傳輸機製，就會產生市場分割現象。按照NASD的規定，經紀商有權決定向何處傳輸客戶委托，在利益驅動下，經紀商或者將委托傳至與它有密切關係的做市商那裏進行內部對盤(Internalization)，或是與做市商訂立利潤分享協議，以收取傳輸委托的報酬。這兩種做法都使市場分割為不同的流動性群體。現在，即便有SuperMontage的出現，但由於主要的ECNS(包括交易規模最大的Island與 Instinet)並沒有加入其中，內部對盤的信息也無須公開披露，因此市場分割的現象仍舊十分突出。而市場分割的存在導致了至少兩方麵的不利後果： 第一，股票定價的完整性和質量遭到破壞。市場分割使一隻股票的供求狀況被分散在多個撮合中心內，因此阻礙了均衡價格的形成，進而妨礙了NASDAQ充分發揮資源配置的功能。美聯儲主席Greenspan曾這樣評論：“市場分割破壞了價格發現機製，妨礙了交易者指令的最佳執行，整個市場的流動性遭到削弱，並因此帶來了政策上的諸多問題”(Huang，2001)。 第二，導致並加劇了鎖定市場(locked market)和交叉市場( crossed market)的出現。在2002年10月Supermontage啟動以前，鎖定、交叉的現象較少發生，因為所有的ECN都與Nasdaq做市商有直接的協議關係，並遵守共同的遊戲準則和係統算法以避免出現鎖定和交叉市場。如今，ECNS與Supermontage之間處於對立的競爭態勢，缺乏統一的規則和有效的信息連接機製來避免鎖定、交叉市場的出現。據統計，自SuperMontage運行以來鎖定和交叉市場的現象增長了62%，匯總起來平均每天市場要鎖定4.7分鍾，每個鎖定要延續一秒鍾才能清除。鎖定和交叉現象的加劇一方麵引起投資者對股價真實性的猜疑，引發市場波動；另一方麵導致交易者的委托無法及時或在最優價格下完成。 麵對市場分割造成的不利局麵，SEC曾提出建立全美統一的中央限價委托記錄(Central Limit Order Book,CLOB)，通過市場整合來實現低成本、公平、迅速和透明的交易方式。但是，這一建議因遭到網上經紀商和ECNS的強烈反對而最終作罷。反對者們一致認為，市場分割使得不同撮合中心共同存在、相互競爭，使投資者和經紀商可以將委托傳輸到最適合自己需求的地方，因此是符合公共利益的。而市場整合卻取消了投資者對不同撮合方式的選擇機會，也消除了以不同委托撮合機製為基礎的市場競爭和創新，從根本上違背了美國自由市場經濟的精神，也不符合NASDAQ交易製度演進的內在邏輯。 二、困境之二：流動性與交易成本，孰重孰輕？ 前文已述，NASDAQ交易製度的演進趨勢與市場的總體發展密不可分。隨著NASDAQ在20世紀90年代的高速發展，其單一的競爭性做市商製度也越來越具有了指令驅動的特征，人們對流動性的關注也讓位於對降低交易成本的努力。但是，目前NASDAQ正進入了調整期。其綜合指數較2000年3月的5000點高峰期相比，最低時下跌至2002年底的1200點左右，但2003年9月又回升至1900點。市場的劇烈波動導致了IPO公司數目銳減，1999年在NASDAQ市場新掛牌上市的公司有485家，2000年為397家。而2003上半年僅有28家，比2002年同期的221家減少近90％。與此同時，市場交易量創新低，日平均交易筆數從2003年第一季度的21億美元進一步降到目前的16億美元左右，其中大部分IT類股票都遭到市場的冷落。 與此同時，由於NASDAQ買賣價差不斷下降，做市商的利潤已經大幅縮水；而日益激烈的競爭使得做市商吸引委托流量的難度增加。在這兩方麵的壓力下，不少做市商已經減少其願意做市的股票數量(例如美林集團就已經在其持股清單上削減了幾百隻NASDAQ股票)，這使得不少股票的流動性降低。 鑒於上述情況，一些掛牌的大型公司因擔心流動性不足，已從NASDAQ轉投NYSE。而由於發行費用和交易服務費用是NASDAQ的重要收入來源，約占其總收入的2/3，因此NASDAQ的盈利能力被削弱。這樣，被管理者日漸忽略的流動性問題又重新浮出水麵。在下一步的發展中，是繼續融入指令驅動的特征以進一步降低交易成本，還是重新給做市商定位以維持市場的流動性？ 麵對上述困境，總是自詡為“今後100年的股票市場”的NASDAQ，其交易製度在經曆了漫長的演進過程後，目前正處於一個十字路口。而不同利益集團的存在、宏觀經濟和技術變革的不確定性以及競爭對手的壓力，使NASDAQ未來交易製度的發展更加充滿了迷霧。但是，有一點可以肯定——作為NASDAQ交易製度演進的內在邏輯，自由競爭的美國資本主義精神將繼續主導其發展方向。從這一邏輯出發，我們作出如下預測：
第一，在近期，由於技術創新和競爭者的不斷湧現，不同撮合中心對委托流量的爭奪會更加激烈，尤其是ECNS與啟動不久的SuperMontage之間的競爭將趨於白熱化。而作為監管者的SEC，會像它一如既往堅持的那樣，積極地消除競爭障礙，通過強製披露更多的信息以及建立各個撮合中心的有效聯結係統，建立公平競爭的環境；同時，各中心將通過更加明確的市場定位和差異化策略來保持自身的競爭優勢，在價格、速度、時間和其他服務的基礎上爭奪委托流量。
第二，證券市場總是傾向於自然壟斷的，這是由於規模經濟和網絡外部性的存在，交易者會很自然地匯集於最大的交易中心以獲得最大的流動性和最優的成交價格。因此，從長期而言，市場整合必將取代市場分割，交易活動將向一個能滿足交易者需求的和沒有進出障礙的體係發展。但是，SEC不會強製要求市場整合在短時間內完成；相反，由於既得利益集團的幹擾和不確定因素的存在，市場整合的過程將是艱難而曲折的。在這一過程中，不同撮合中心間的合並浪潮將逐漸興起，尤其是ECNS的數量會減少，規模會增加，交易成本會進一步下降；同時ECNS與做市商之間會更多地相互持股，使市場參與者的分界線變得模糊，最終我們將看到一個完全自動化的、指令驅動型為主的NASDAQ交易製度。
第三，隨著市場微觀結構理論的發展，NASDAQ交易製度的變革將更多地集中於對交易規則的微調方麵。目前，該領域在如何確定最小報價單位(tick-size)、最小交易單位(lot-size)以及漲跌幅限製等方麵進行了廣泛研究，其中一些成果已經被SEC采納。NASDAQ於2001年將最小報價單位改為十進製就是一例。通過這些研究，SEC和NASD可以更加準確地把握市場流動性和交易成本之間的關係，並通過適度的規則安排和技術支持，真正實現公平和效率的統一。
引言 人們對證券市場交易製度的研究起源於Demsetz1968年發表的經典性文章——《交易成本》。在該文中，Demsetz首次將交易製度引入證券市場均衡價格的形成過程中，突破了無摩擦的Walras均衡的傳統理論框架，強調了流動性交易成本(即買賣價差)的存在。隨後Maureen O'Hara在Demsetz研究的基礎上，提出並證明了交易製度決定著證券市場的流動性、信息有效性、交易成本和市場穩定性，而這四個特性正是決定證券市場效率和均衡價格形成的關鍵因素。O'Hara的這一成果被認為是開創了市場微觀結構理論的先河。
另一方麵，20世紀90年代以來NASDAQ發展迅猛，已成為全球交易規模最大的市場，同時也被認為是最成功的創業板市場。它的迅速崛起，激發了人們從市場微觀結構的角度對其進行研究的熱情，因為競爭性做市商製度被認為是NASDAQ成功的關鍵所在。歸納起來，現有研究成果主要集中在對做市商定價策略的分析以及對不同交易製度的比較研究兩方麵。其中有代表性的成果包括：David Cobham(1992)提出的做市商行為理論；Stoll (1989)、Robert W.Kolb(1995)和Wahal(1997)對做市商買賣價差來源的探討；Christie-Schultz(1994)和Shane A.Corwin(1998)對做市商的報價行為及其影響進行的實證分析；以Ho-Stoll(1981)、Glosten-milgrom(1985)和O'Hara(1987,1992)為代表提出的做市商定價策略模型；Ho-Stoll(1983)對多個做市商相互競爭情況下的價格決定情況的分析；Glosten(1985、1989)對壟斷性做市商製度與競爭性做市商製度的比較分析；Madhavan(1992)和Domowitz(1998)對自動化交易製度與市場質量的分析；Huang(2001)對ECN和做市商製度的比較分析等。 理論上的突破必然帶來實踐上的變革。最明顯的一例就是1994年Christie-Schultz的研究發現了做市商之間通過“友好競爭”而加大買賣報價價差的現象，這最終導致SEC於1997年將新的交易規則(OHR)和電子交易網絡(ECNS)引入NASDAQ，從而使NASDAQ交易製度兼具了報價驅動型和指令驅動型的特征。
目前，NASDAQ的發展正處於調整的關鍵時期。一方麵，它要麵對全球資本市場對優質上市資源的激烈爭奪；另一方麵，它的流通能力和市場份額受到了來自ECNS和傳統交易所的強大挑戰。在這種情況下，NASDAQ不得不重新審視自身的戰略規劃和目標，為提升市場形象、奪回失去的市場份額而從上市標準、交易製度、信息披露、公司治理結構等各方麵進行改革。其中交易製度改革由於涉及到各相關團體的根本利益而異常艱難。同時，隨著市場微觀結構理論的發展，金融學家對交易製度的改革方向也存在著激烈的爭論。因此本文將在前人研究成果的基礎上，從NASDAQ交易製度的起源和演變曆程入手，試圖發現NASDAQ交易製度產生和變革的內在邏輯，並對其交易製度麵臨的困境和發展方向提出一些看法。NASDAQ交易製度的起源 證券市場交易製度可主要分為兩大類，一類是競價交易製度，也稱指令驅動型交易製度；另一類是做市商製度，即報價驅動型交易製度。根據Domowitz、Stoll等諸多學者的實證研究，這兩種交易製度各具優劣。與競價交易製度相比，做市商製度交易成本高、透明性差，但在交易即時性、維持市場流動性、大宗交易能力以及價格穩定性方麵優於前者。
眾所周知，在NASDAQ上市的公司以成長性中小企業和新興高科技企業為主，上市標準低，股票流動性相對較差。因此，為了保證市場流動性和穩定性，NASDAQ市場在成立之初就采取了競爭性做市商製度。但是，為什麽該製度能夠被順利引入NASDAQ這一全新市場中呢？其中最重要的一點在於，一項交易製度的確定與所在國的金融傳統和曆史沿革密切相關。在曆史上，美國OTC(場外交易)市場的規模曾居全球之冠，除債券外，至少有超過5萬隻股票在此交易(劉震亞，2001，第45頁)。由於大部分股票都是投資價值不大或根本沒有價值的“便士股”，因而交易並不活躍。為減少信息不對稱性，降低搜尋成本和強化交易契約的效力，經營批發業務的貿易商(Trader)通過電話扮演著交易商的角色，即他們向想賣出股票的投資者提供一個他們願意購進的買價，向想買進股票的投資者提供一個他們願意出售的賣價。這種情況一直持續到20世紀60年代，其間交易商也逐漸演變為後來的做市商，並負有了維持流動性的義務。 1963年，SEC針對國內所有的OTC市場進行了一項特別調查，決定摒棄落後的電話聯係係統，而采用當時已經出現的電子計算機和現代通訊技術，將分散在各OTC市場的股票納入統一的電子交易係統中，並接受NASD(全美證券交易商協會的簡稱)的統一管理。這個電子交易係統就是眾所周知的NASDAQ，它從1971年開始運行。順理成章地， NASDAQ延續了以往OTC市場中的做市商製度。同時，考慮到做市商的壟斷地位可能會損害投資者利益，因此NASDAQ要求每一種上市證券至少有兩名以上的做市商，以維持必要的競爭性。 在此後數十年的發展中，NASDAQ在上市主體、組織結構、管理法規等方麵不斷變化，已經與最初的OTC 市場大相徑庭，但是，直到1997年，競爭性做市商製度都是NASDAQ唯一的交易製度。
從NASDAQ交易製度的起源我們可以看出，除了對流動性的要求導致了做市商製度的引入外，美國市場傳統文化和曆史沉澱的作用也不容忽視。可以說，因勢利導是NASDAQ做市商製度的創立哲學，而掩藏在其後的正是保護投資者利益和自由競爭的市場經濟這兩大基本精神。NASDAQ交易製度的演進曆程 在數十年的時間裏，NASDAQ交易製度一直沿兩條線索在發生變化：一是通過不斷引入先進的電腦網絡和通訊技術，改善交易容量、交易規模和指令處理速度；二是通過及時修正交易規則，引入新的市場競爭者以促進公平競爭和保護投資者利益。其間，1997年堪稱NASDAQ交易製度的分水嶺。1997年以前，NASDAQ以兩個交易係統為支柱，實行的是純粹的競爭性做市商製度。這兩個交易係統分別為小額指令執行係統(SOES，Small Order Execution System，1984年啟動)和選擇網係統(SelectNet，1990年啟動)。SOES主要針對客戶的零售指令而言，它可以直接將交易額較小的指令由經紀商傳遞到最優報價的做市商那裏並由計算機自動執行；SelectNet主要完成SOES無法執行的大規模交易(一般為1000股以上)，並提供在線談判和指令執行服務，其特點是指令並不在NASDAQ的全部終端機上顯示，而隻被傳至此種股票的做市商那裏，因此該係統主要用於做市商之間的協議定價。 從這兩個係統的功能而言，NASDAQ屬於報價驅動型市場，其中的每一位做市商都是一個單獨的報價和交易執行中心，做市商之間靠提供報價及傭金折讓進行競爭，而做市商的競爭性報價就成為推動市場運行和價格形成的根本動力。因此，市場的流動性、交易成本以及投資者利益從根本上依賴於做市商的誠信義務和競爭程度。但是，由於做市商掌握著市價委托或限價委托單，擁有信息優勢，這一方麵可能會降低市場透明度，人為造成市場信息的不完備，反而影響了市場流動性；另一方麵做市商可能利用占優勢的信息擴大買賣價差，獲取壟斷信息引致的壟斷利潤，從而提高交易成本，並損害投資者利益。SEC清楚地認識到了這一點，並對做市商行為進行了一係列嚴格的規定，例如“盡職義務”就要求做市商必須以最優價格執行客戶的指令。 盡管如此，由於做市商的目的是獲取利潤而不是維持市場流動性和穩定性，因此做市商仍舊通過種種方式(隱藏信息、延遲披露大宗交易成交報告等)，人為擴大買賣價差以謀取壟斷利潤，並且將位於其買賣報價之間的投資者限價委托束之高閣。隨著投資者力量的不斷擴大及對低成本交易方式的巨大需求，做市商製度的低效率和高成本日益為人們所關注。
1994年，Christie-Schultz的研究發現，即使在競爭性做市商的環境中，多名做市商之間仍有動機進行“友好競爭”，以維持較大的價差。這一發現隨即引發了人們對NASDAQ市場公平性的熱烈討論。1994－1996年，SEC和司法部因此展開了廣泛的調查，並重罰了有關做市商。最後迫於SEC的壓力，NASD於1997年實行新的委托處理規則(OHR，Order Handling Rule)，並將電子交易網絡(ECNs，Electronic CommunicationNetworks)引入到NASDAQ的報價和交易係統中。
OHR的主要內容有兩方麵：一方麵是限價指令揭示規則(Limit Order Display Rule)。它要求當交易者的限價指令優於做市商報價時，做市商必須揭示其指令為最佳報價，並向所有市場參與者披露。這項規定大大增加了成交機會和市場透明度，削弱了做市商利用信息優勢獲取壟斷利潤的能力。另一方麵是報價規則(Quote Rule)。它要求做市商必須向所有交易者公開披露其最優競爭性報價；同時ECNS中的最優報價也必須出現在NASDAQ的報價係統中，而一旦出現在NASDAQ的報價係統中，則所有交易者都可依此價格進行交易。 根據上述規定，做市商必須將投資者的限價委托或者納入其報價，或者以自有賬戶與之進行交易；而ECNS不但可以直接撮合相匹配的買賣雙方的交易指令，還可以將未能撮合成交的投資者委托顯示在NASDAQ的報價屏幕上。因此，投資者的買賣委托在一定程度上直接參與了股價的形成，NASDAQ“報價驅動型”的做市商製度也因此具備了報價驅動型與指令驅動型相混合的特征。 另一方麵，隨著OHR的實施，ECNS憑借其在成本結構、客戶定位及交易特色(如匿名交易)等方麵所具有的競爭優勢，迅速成為NASDAQ新的交易撮合中心，市場份額也不斷擴大。根據JP摩根2002年初提交的報告，ECNS的交易量從1997年的20%上升到了2001年的近50%，而同期NASDAQ原有交易係統(SOES和SelectNet)的交易量隻增長了約9.5%。這說明，以往做市商之間的競爭已經擴展到了做市商與ECNS相互爭奪委托流量的競爭。這種日益激烈的競爭帶來了兩方麵的影響：一方麵，NASDAQ的買賣價差平均降低了35%(Benhamou,2000)，從而減少了交易成本；另一方麵，由於ECNS改變了NASDAQ原有的市場結構，這使眾多的做市商以及作為管理者的NASD感到了威脅和恐懼。 麵對ECNS的競爭，NASD開始醞釀構建一個能為交易者提供更透明、更具深度以及流通性更好的交易係統，即超級蒙太奇(SuperMontage)。SuperMontage可以被視為一個超級ECN，其核心功能是委托單整合報價及執行交易處理係統(Integrated Quote and Order Processing)。換言之，它將做市商和ECNS等不同交易中心整合起來，使交易者獲得不同交易中心的流動性來源，同時在輸入買賣委托時指定交易執行的條件。另外，它不但揭示單個股票的全國最佳報價，還揭示下麵兩個最佳的買賣報價，使交易者能夠更好地了解股票的供求狀況。相對於普通ECNS而言，SuperMontage更能提高定價效率，降低交易成本，同時為交易者提供更加多元化的委托撮合選擇。因此，自2002年10月NASD啟動SuperMontage以來，NASDAQ交易製度更加具備了指令驅動型交易製度的特征。根據2003年2月NASD公布的第一份SuperMontage的報告，自2002年12月2日所有股票都在SuperMontage上運行以來，NASDAQ交易量上升了1.7%，開始奪回被ECNS占領的市場，同時在市場厚度、流通性和指令處理速度方麵都大大改善。目前，除了300多個做市商之外，還有6個ECN和芝加哥交易所通過SuperMontage進行交易。
從NASDAQ交易製度的演進曆程我們可以發現：首先，其演進趨勢與NASDAQ的發展趨勢相一致。隨著市場規模的擴大和流動性的提高，NASDAQ交易製度也逐漸淡化了其維持流動性的功能，轉而通過降低交易成本以進一步擴大其市場規模，這就表現為從“報價驅動型”向“指令驅動型”交易製度的轉化；但由於受到利益集團的幹擾和已有法規的限製，這隻能是漸進的演變而非激烈的革命；其次，在每一個重要的轉折點上，SEC的作用都十分關鍵。例如，在SuperMontage從醞釀到運行的整個過程中，SEC不但行使著監管的職權，還為SuperMontage做了大量的市場調查工作和市場說服工作，並把調查的結果反饋給NASD，以幫助其完善SuperMontage的功能和法律條約。從服務投資者的角度出發，SEC對SuperMontage提案的評估始終集中於兩點：(1)SuperMontage係統是否能夠改進納斯達克市場現狀；(2)它是否能為納斯達克及其競爭者提供公平的交易。此外，技術創新在NASDAQ交易製度演進的整個曆程中起著不可或缺的作用。 在此，我們有必要提及美國國會於1975年通過的《證券交易法修正案》，其中第11(A)款界定了證券市場發展的兩條原則：一是投資者的利益至高無上，特別要通過激烈的價格競爭使投資者的買賣委托得到“最佳執行”；二是維持各種交易中心之間的公平競爭，以此降低投資者的交易成本並保護投資者的利益。這兩條原則正是SEC監管美國證券市場的基本理念，同時也成為過去三十多年時間裏NASDAQ市場交易製度形成和演進的內在邏輯。NASDAQ交易製度麵臨的困境和發展方向 一、困境之一：市場分割還是市場整合？ 目前Nasdaq實行的是報價驅動型與指令驅動型相混合的交易製度。在其上市交易的每隻股票平均有11.4個做市商，另外還有12家ECNS與做市商相互競爭委托流量，這就形成了一隻股票在多個撮合中心同時交易的現象。從理論上講，各撮合中心之間的競爭可以持續性地促進報價競爭和技術創新，從而提供更有效和高質量的交易服務。但是，如果這些撮合中心缺乏有效的聯結機製和委托傳輸機製，就會產生市場分割現象。按照NASD的規定，經紀商有權決定向何處傳輸客戶委托，在利益驅動下，經紀商或者將委托傳至與它有密切關係的做市商那裏進行內部對盤(Internalization)，或是與做市商訂立利潤分享協議，以收取傳輸委托的報酬。這兩種做法都使市場分割為不同的流動性群體。現在，即便有SuperMontage的出現，但由於主要的ECNS(包括交易規模最大的Island與 Instinet)並沒有加入其中，內部對盤的信息也無須公開披露，因此市場分割的現象仍舊十分突出。而市場分割的存在導致了至少兩方麵的不利後果： 第一，股票定價的完整性和質量遭到破壞。市場分割使一隻股票的供求狀況被分散在多個撮合中心內，因此阻礙了均衡價格的形成，進而妨礙了NASDAQ充分發揮資源配置的功能。美聯儲主席Greenspan曾這樣評論：“市場分割破壞了價格發現機製，妨礙了交易者指令的最佳執行，整個市場的流動性遭到削弱，並因此帶來了政策上的諸多問題”(Huang，2001)。 第二，導致並加劇了鎖定市場(locked market)和交叉市場( crossed market)的出現。在2002年10月Supermontage啟動以前，鎖定、交叉的現象較少發生，因為所有的ECN都與Nasdaq做市商有直接的協議關係，並遵守共同的遊戲準則和係統算法以避免出現鎖定和交叉市場。如今，ECNS與Supermontage之間處於對立的競爭態勢，缺乏統一的規則和有效的信息連接機製來避免鎖定、交叉市場的出現。據統計，自SuperMontage運行以來鎖定和交叉市場的現象增長了62%，匯總起來平均每天市場要鎖定4.7分鍾，每個鎖定要延續一秒鍾才能清除。鎖定和交叉現象的加劇一方麵引起投資者對股價真實性的猜疑，引發市場波動；另一方麵導致交易者的委托無法及時或在最優價格下完成。 麵對市場分割造成的不利局麵，SEC曾提出建立全美統一的中央限價委托記錄(Central Limit Order Book,CLOB)，通過市場整合來實現低成本、公平、迅速和透明的交易方式。但是，這一建議因遭到網上經紀商和ECNS的強烈反對而最終作罷。反對者們一致認為，市場分割使得不同撮合中心共同存在、相互競爭，使投資者和經紀商可以將委托傳輸到最適合自己需求的地方，因此是符合公共利益的。而市場整合卻取消了投資者對不同撮合方式的選擇機會，也消除了以不同委托撮合機製為基礎的市場競爭和創新，從根本上違背了美國自由市場經濟的精神，也不符合NASDAQ交易製度演進的內在邏輯。 二、困境之二：流動性與交易成本，孰重孰輕？ 前文已述，NASDAQ交易製度的演進趨勢與市場的總體發展密不可分。隨著NASDAQ在20世紀90年代的高速發展，其單一的競爭性做市商製度也越來越具有了指令驅動的特征，人們對流動性的關注也讓位於對降低交易成本的努力。但是，目前NASDAQ正進入了調整期。其綜合指數較2000年3月的5000點高峰期相比，最低時下跌至2002年底的1200點左右，但2003年9月又回升至1900點。市場的劇烈波動導致了IPO公司數目銳減，1999年在NASDAQ市場新掛牌上市的公司有485家，2000年為397家。而2003上半年僅有28家，比2002年同期的221家減少近90％。與此同時，市場交易量創新低，日平均交易筆數從2003年第一季度的21億美元進一步降到目前的16億美元左右，其中大部分IT類股票都遭到市場的冷落。 與此同時，由於NASDAQ買賣價差不斷下降，做市商的利潤已經大幅縮水；而日益激烈的競爭使得做市商吸引委托流量的難度增加。在這兩方麵的壓力下，不少做市商已經減少其願意做市的股票數量(例如美林集團就已經在其持股清單上削減了幾百隻NASDAQ股票)，這使得不少股票的流動性降低。 鑒於上述情況，一些掛牌的大型公司因擔心流動性不足，已從NASDAQ轉投NYSE。而由於發行費用和交易服務費用是NASDAQ的重要收入來源，約占其總收入的2/3，因此NASDAQ的盈利能力被削弱。這樣，被管理者日漸忽略的流動性問題又重新浮出水麵。在下一步的發展中，是繼續融入指令驅動的特征以進一步降低交易成本，還是重新給做市商定位以維持市場的流動性？ 麵對上述困境，總是自詡為“今後100年的股票市場”的NASDAQ，其交易製度在經曆了漫長的演進過程後，目前正處於一個十字路口。而不同利益集團的存在、宏觀經濟和技術變革的不確定性以及競爭對手的壓力，使NASDAQ未來交易製度的發展更加充滿了迷霧。但是，有一點可以肯定——作為NASDAQ交易製度演進的內在邏輯，自由競爭的美國資本主義精神將繼續主導其發展方向。從這一邏輯出發，我們作出如下預測：
第一，在近期，由於技術創新和競爭者的不斷湧現，不同撮合中心對委托流量的爭奪會更加激烈，尤其是ECNS與啟動不久的SuperMontage之間的競爭將趨於白熱化。而作為監管者的SEC，會像它一如既往堅持的那樣，積極地消除競爭障礙，通過強製披露更多的信息以及建立各個撮合中心的有效聯結係統，建立公平競爭的環境；同時，各中心將通過更加明確的市場定位和差異化策略來保持自身的競爭優勢，在價格、速度、時間和其他服務的基礎上爭奪委托流量。
第二，證券市場總是傾向於自然壟斷的，這是由於規模經濟和網絡外部性的存在，交易者會很自然地匯集於最大的交易中心以獲得最大的流動性和最優的成交價格。因此，從長期而言，市場整合必將取代市場分割，交易活動將向一個能滿足交易者需求的和沒有進出障礙的體係發展。但是，SEC不會強製要求市場整合在短時間內完成；相反，由於既得利益集團的幹擾和不確定因素的存在，市場整合的過程將是艱難而曲折的。在這一過程中，不同撮合中心間的合並浪潮將逐漸興起，尤其是ECNS的數量會減少，規模會增加，交易成本會進一步下降；同時ECNS與做市商之間會更多地相互持股，使市場參與者的分界線變得模糊，最終我們將看到一個完全自動化的、指令驅動型為主的NASDAQ交易製度。
第三，隨著市場微觀結構理論的發展，NASDAQ交易製度的變革將更多地集中於對交易規則的微調方麵。目前，該領域在如何確定最小報價單位(tick-size)、最小交易單位(lot-size)以及漲跌幅限製等方麵進行了廣泛研究，其中一些成果已經被SEC采納。NASDAQ於2001年將最小報價單位改為十進製就是一例。通過這些研究，SEC和NASD可以更加準確地把握市場流動性和交易成本之間的關係，並通過適度的規則安排和技術支持，真正實現公平和效率的統一。
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