警惕美國的“雙赤字” 它或是下一次全球動蕩的起點…

餘永定：警惕美國的“雙赤字”（最新萬字長文）

新經濟學家



餘永定資料圖。本文為新經濟學家智庫專稿，轉載請注明來源。

餘永定：警惕美國的“雙赤字”

一、美國財政的不可持續性

當前，國際金融領域的最熱門話題之一是美國財政的不可持續性，即美國國債違約的可能性。美國官方機構如CBO明確指出，美國國債將繼續攀升，美國財政不可持續。IMF（2024）則警告，美國財政令人擔憂，是全球金融風險的主要來源。

根據馬斯特裏赫財政規則，衡量國債可持續性的尺度有兩個：財政赤字對GDP比和國債總額對GDP比。它們的預警值分別為：第一，財政赤字對GDP比不超過3%。第二，國債總額對GDP比不超過60%。前者是流量預警值，後者是存量預警值。

目前已經沒有國家認真看待這兩個具體預警值。例如，美國財政赤字對GDP比在2020年高達15%。全球金融危機爆發後，自2008年至2024年美國財政赤字對GDP比的年均值為6.2%。2024年美國國債總額對GDP比高達123%。盡管如此，這赤字率和負債率兩個預警指標的重要性是毋庸置疑的。

需要指出的是：財政是否可持續不能光看流量預警指標，即便財政赤字率不超過3%，如果持續維持這個赤字率，累積的財政赤字——即國債對GDP比就會越來越高。在突破某個閾值之後，財政就會崩潰。所以，除對作為流量的赤字要設置預警值外，對作為存量的國債規模也要設置預警值。

目前美國國債的所有關鍵預警值都已被突破。美國國會兩黨債務上限談判破裂或國際評級機構下調美國國債等級等事件都可能觸發美國國債危機。

經濟學家的共識是：美國財政不可持續，但短期內爆發債務危機的概率較低，中期將顯著提高。至於美債危機走向全麵爆發的具體路徑，以及在走向危機的過程中，將如何影響全球金融體係，學界似乎還需進一步深入研究。

美國財政危機一旦發生意味著美國10年期國債收益率飆升、股市暴跌、商業票據發行萎縮、美元（可能）先升後降。如美聯儲幹預失敗，美國將進入債務—通縮循環。對於美國政府來說，克服危機的終極手段依然可能是零利息率、財政赤字貨幣化（QE）和美元貶值。在此情景下，美元資產的外國持有者將遭受慘重損失。美國肯定會處心積慮讓外國投資者最大限度分擔其調整成本。

沒有人能夠準確預測美國國債危機的演變路徑，甚至不能肯定美國一定會爆發一場國債危機。但對於任何負責任的外國政府來說，對美國發生主權債危機或其他形式金融危機的可能性必須未雨綢繆。

二、美國的外部不可持續性（external unsustainability）

衡量一國外部可持續性的預警值也有兩個。第一，經常項目逆差對GDP比。2006年前後國際金融界擔心出現國際收支危機和美元危機，就是因為美國創下了經常項目逆差對GDP比6%的紀錄。第二，海外淨債務對GDP比。在不考慮估值效應（盡管這種效應在短期作用可能很大）情況下，一國海外淨債務等於該國各年度經常項目逆差之和。海外淨債務對GDP比越高，債務國以商品、勞務和其他形式的實際資源償還債務的能力就越差。上述兩個比例同馬約製定的財政規則的性質相同。外部平衡是否可持續，不能光看經常項目逆差對GDP比，即便經常項目逆差對GDP比不超過2-3%，如果持續維持經常項目逆差，累積的經常項目逆差——即海外淨債務（取負值的NIIP）和海外淨債務對GDP比就會越來越高。不難設想：一旦美國海外淨債務占GDP比率達到某一閾值（90%？100？200%？沒人知道，但總會有一個閾值），外國政府和投資者不再相信美國能以實際資源量贖回美元“借條”——即在真正意義上履行債務償還義務，就會搶先把美元“借條”兌換成“真金白銀”，從而引發國際收支危機和美元危機。

2006年美國經常項目逆差對GDP比為6%，淨外債（NIIP）為1.8萬億美元（後調整為2.2萬億美元）、對GDP比為13%。國際金融界擔心全球不平衡（global imbalances）會導致一場國際收支危機和美元危機。自全球金融危機爆發之後，美國經常項目逆差對GDP比明顯下降，從2008年到2024年經常項目逆差對GDP比的年均值為3%左右。但是由於自2006年以來美國依然始終經常項目逆差，經過20年的積累，到2024年底美國的海外淨債務已高達26.2萬億，對GDP比為89.8%。雖然由於估值效應，上述兩個數字時有波動，但它們持續上升的趨勢是無可懷疑的。

令人不解的是，第一，當美國的淨外債為1.8萬億、淨外債對GDP為13%時，經濟學界對發生國際收支危機和美元危機憂心忡忡，現在美國的淨外債和淨外債對GDP已經分別是當年的14.6倍和6.9倍時，卻很少人擔心美國的外部可持續性。第二，盡管幾乎所有經濟學家都認為美國的財政不可持續（fiscal unsustainability），但很少人注意美國的外部不可持續性（external unsustainability）。大家都認為，國債對GDP比超過某個閾值——盡管這個閾值可能遠遠超過60%，財政就是不可持續的，難道淨外債對GDP比就不存在某個一旦超越，外部的不平衡狀態就無法繼續持續的閾值呢？

美元隻不過是美國政府以自身信用做擔保開出的“借條”。隨著美國海外淨債務對GDP比的不斷升高，美國的海外債權人遲早會問：美國到底能否按某種可以接受的比率通過提供資源、產品和勞務贖回它發放的天量“借條”嗎？這是後布雷頓森林體係下的“特裏芬問題”。一旦外國債權人對美國的實際償債能力產生動搖，所謂“突然”停止就會發生。隨之而來的就是國際收支危機和美元危機。如果說美國財政危機主要是美國的危機，美國的國際收支危機則是全球的危機，包括中國在內的世界各國都將會受到嚴重的直接衝擊。重視流量指標，輕視存量指標，重視美國財政的不可持續性，輕視美國外部（國際收支）的不可持續性是危險的。

三、曆史上財政赤字和貿易赤字是“雙胞兄弟”（twins）

能夠說明財政赤字和貿易赤字兩者關係的最重要理論框架是恒等式：

經常項目逆差=（私人投資-私人儲蓄）+財政赤字-投資收入

注：在宏觀經濟學教科書和大多數分析中，（淨）私人儲蓄= 總私人儲蓄減去資本損耗（折舊）；（淨）私人投資=總私人投資減去資本損耗（折舊）。因而，“總私人儲蓄 - 總私人投資”（Gross Private Saving - Gross Private Investment）與 “私人儲蓄 - 私人投資”（Private Saving - Private Investment）基本上指的是同一個東西，即私人部門的資金淨供給（或淨需求）。此外，為簡化分析，本文不考慮投資收入項。關於美國投資收入的詳盡討論可參閱餘永定，《美國的投資收益：我們可以從國際收支數據中學到什麽？》(The US investment income: What can we learn from the balance of payments statistics?)，(China Economic Journal)，2023年，第16卷第2期。在不考慮投資收入情況下，貿易差額和經常項目差額的概念可以混用。

1980年裏根上台之前，美國財政赤字738億美元，對GDP比為2.7%；國債總額9,110億美元，對GDP比為26.1%；經常項目基本平衡。在其任期內情況最差的1986年，美國財政赤字2210億美元，占 GDP比為4. 9%；國債總額2.12萬億美元，占GDP比47.8%；經常項目逆差1,472億美元；占GDP 3.2%；淨外債2,650億美元（1987年上升到3900億美元）；對GDP 比5.8%（1987年上升到8%）。1986年年末美元指數則從1985年2月的峰值164.72下跌到104.24。

1982 年馬丁.費爾德斯坦 (Martin Feldstein)在《美國經濟評論》(American Economic Review) 上發表了題為"政府赤字與貿易平衡“ (“Government Deficits and the Trade Balance") 一文，討論了財政赤字與貿易赤字之間的關係。1984年3月5日他在《時代》周刊撰文，稱美國的財政赤字是美國的經濟黑洞。他警告：美國聯邦預算赤字將對美國經濟實力和全球地位造成深遠危害。1983年美國財政赤字升至2,077億美元，占GDP的5.9%（戰後最高水平）。但彼時美國國債僅為1.37萬億美元，對GDP比為38.9%（僅考慮公眾持有的國債）。

在財政狀況惡化的同時，美國的國際收支也開始出現問題。1971年美國出現少量貿易逆差，1980年上升到255億美元。1982年經常項目始出現116億美元逆差。1986年貿易逆差飆升到1451億美元，對GDP 比為 5%，創當時曆史新高。同年，經常項目逆差達到1472 億美元，淨外債為1074億美元，為GDP的2.37%。針對美國迅速增長的貿易逆差，萊斯特.瑟羅和勞拉.泰森1987年夏在《外交政策》雜誌發表題為《經濟黑洞》的文章。他們指出，正如宇宙中的黑洞，美國貿易逆差（trade deficit）的增長和海外債務的累積(the build-up of America’s foreign debt)正在成為世界經濟的黑洞。為外債支付利息意味著資源由美國轉到其他國家。貿易逆差和海外淨債務積累持續的時間越長，壓在美國未來生活水平上的最終負擔就越重，世界貿易結構的變化就越深遠廣泛、越難以預測。如果此趨勢得不到遏製，就會引發世界經濟衰退和大規模經濟混亂。（THE ECONOMICBLACK HOLEby Lester C. Thurow and Laura D'Andrea Tyson，Foreign PolicyNo. 67 (Summer, 1987), pp. 3-21 (19 pages)，Published By: Slate Group, LLC）

在1980年代中期，在媒體的推動下，“雙逆差”在美國已經成為被公眾普遍使用的概念。例如， 1987年2月23日時代周刊發表標題為"Living Beyond Our Means"(“入不敷出”)的文章，稱“美國正生活在超出其能力範圍的水平上，賬單即將到期。今年，聯邦政府將舉債超過2000億美元，來支付它負擔不起的軍備建設和社會項目。與此同時，國家的進口遠超出口，外國商品充斥全國，淹沒了美國工業。這對雙生赤字——預算赤字和貿易赤字——正在吮吸國家的儲蓄，使利率居高不下，並可能將美元推入螺旋式下跌。”

1980年美國政府支付的國債淨利息對GDP比為9%在1986年上升到14%，引起部分經濟學家的特別關注。當年還有經濟學家指出，除了為財政赤字融資需要吸引外資外，抑製通脹也是美國維持高利息率的重要原因。另外，企業懶於開拓海外市場和美國消費者對外國奢侈品的追逐也被說成是美國貿易逆差的原因。

盡管經濟學家、企業家和政客都對財政赤字和貿易赤字發出警告，但兩者卻在不斷增長。1987年10月19日道瓊斯股指一天之內狂跌22.6%。“黑色星期一”被看作是市場對“雙赤字”發出的最實在的嚴重警告。

貿易逆差和財政赤字的關聯是明顯的。公眾普遍認為：財政赤字和貿易赤字是“連體赤字”（ “Siamese deficits”）。首先，兩者具有共生的結構性根源—裏根減稅和軍事開支。其次，財政赤字增加導致貿易逆差增加，如果巨額財政赤字不能削減，貿易逆差就很難減少。赤字支出使美國經濟對進口產品的需求難以抑製。第三，其因果鏈條是：財政赤字利息率提高美元升值貿易逆差。第四，貿易逆差反過來也會使財政狀況惡化。在美國當時的討論中，貿易逆差如何惡化財政赤字的分析似乎並不多見。但我們完全可以找到貿易逆差導致財政狀況惡化的因果鏈條，而且可能不止一個鏈條。例如，其他總需求構成部分給定條件下，貿易逆差（經常項目逆差）增加經濟增速下降稅收減少財政狀況惡化。又如，貿易逆差（經常項目逆差）增加外資融資需求增加利率提高美元升值出口製造業（如汽車、鋼鐵）進一步下降產業蕭條、失業增加稅收減少—相關地區的失業救濟等財政支出增加財政赤字增加。（ "Living Beyond Our Means"(“入不敷出”)，《時代周刊》，1987 年 2 月23 日。 ）

四、財政赤字和貿易赤字的分離

1980年代後期普遍接受的觀點是，要想減少貿易逆差就必須減少財政赤字。但基於國民收入恒等式“出口-進口=儲蓄-投資”和“國民儲蓄=私人儲蓄-政府財政赤字”， 1991年馬丁.費爾德斯撰文反對財政赤字和貿易逆差是“一塊硬幣的兩麵”的觀點，也反對通過減少財政赤字減少貿易逆差的政策主張。他雖然不否認存在財政赤字導致美元升值，美元升值導致貿易逆差這樣的因果關係，但認為80年代貿易逆差增加的原因是美國財政赤字的增加未能被私人儲蓄的增加所抵消。換言之，他把貿易逆差應歸因於私人儲蓄未隨私人投資增加而增加。他的論據是：從1980年到1986年，美國的國民淨儲蓄在國民收支中的比例下降了3.6 個百分點，國內私人淨投資的比例隻下降了0.2個百分點。國民淨儲蓄中剩下的3.4個百分點的下降被“國際逆差和資本流入”所彌補。他似乎暗示：即便不存在財政赤字，國民淨儲蓄的下降，投資意願的上升將導致經常賬戶逆差增加。他的一個重要發現是：儲蓄的減少在短期將由資本流入和貿易逆差彌補，在長期隻能由國內投資的減少補償。他指出，不能把財政赤字和貿易逆差看作是一塊硬幣的兩麵。例如，在1980年代前期，英國雖然有財政赤字，但卻維持了貿易順差。後來財政變成黑字，但貿易卻是逆差。

他觀察到，盡管在1980年代末期和1990年代初期，美國財政狀況改善，但私人儲蓄維持在很低的水平。此時，是私人投資的下降而非外資流入和貿易逆差彌補了儲蓄-投資的缺口。馬丁.費爾德斯坦預言，美國正在從依賴資本流入對衝國民儲蓄變化轉為國內投資隨國民儲蓄的變化而變化。換言之，雖然美國今後的經常項目逆差可能會保持不變或在GDP中的占比下降，但投資水平將維持在低水平。對此，他表示非常擔憂：在設備和建築上維持在非常低的水平上意味著美國未來的勞動生產率和美國生活水平將難以提高。（Martin Feldstein：THE BUDGET AND TRADE DEFICITS AREN'T REALLY TWINS，NBER Working Paper #3966 January 1992）

1980年代末期1990年代初期美國財政狀況開始好轉。財政赤字從1992年的2，900億美元（占GDP4.7%） 轉變為1998-2001年的連續財政盈餘（2000年盈餘占GDP2.3%），國債占GDP比例也一度開始下降。導致美國財政狀況的好轉的原因包括：克林頓政府的增稅和控製支出政策、前所未有的科技繁榮、“和平紅利”、通脹得到控製和利率下降等。

2001年由於互聯網泡沫破裂、經濟衰退；“9·11”事件及反恐開支增加，財政再次出現1280億美元赤字，占GDP的1.3%。2003年財政赤字一度達到4130億美元的峰值，占GDP的3.4%。2006年財政赤字為2480億美元，占GDP的1.8%。總體而言，在1980年代後期到1990年代後期財政赤字得到控製，在這個時期，沒有人為美國的財政狀況擔憂。

與此同時，在1985年9月廣場協議上，美國利用自己的霸權地位（而不是通過市場機製）強迫日本和其他國家家家家家家家家家貨幣升值，壓低了美元匯率，1985年3月美元指數一度達到165點的曆史最高點，1991年跌到85點。美元的大幅度貶值成為1980年代後期美國貿易狀況好轉的重要原因。

1998-2001年在保持財政盈餘的同時，美國的經常項目逆差卻明顯惡化。（1987美國的經常項目逆差對GDP比達到‑3.5%。但由於廣場會議之後美元對世界其他主要貨幣的貶值開始對進出口貿易發揮作用， 1991年美國經常項目出現小額順差。）1998年美國的經常項目逆差從1997年的1477億美元飆升到的2150億美元，增幅達45.6%，占GDP約 2.3%； 1999年因私人投資增加和私人儲蓄減少，私人部門的儲蓄缺口擴大到GDP的4.2%，儲蓄不足缺口成為驅動巨額經常項目逆差（GDP的3.2%）的絕對主導力量。2001年逆差擴大至3890億美元，占GDP約3.8%。2002-2006年美國經常項目逆差持續惡化，2006年上升到6%的曆史峰值。與此同時，美元開始了所謂“戰略性貶值”。2002年1月美元指數由120.0點下跌到2008年4月的71.3點，降幅47.8%。2006年美國淨外債對GDP比超過13%。

簡言之，如果說1980年代的經常項目逆差可以歸因於美國的財政赤字。1998年以來美國財政狀況明顯好轉，與此同時由於私人儲蓄不足缺口擴大抵消了財政赤字的減少，從而導致美國國際收支狀況的惡化。從國民收入恒等式中可以看出，財政赤字和貿易赤字是否連體，關鍵看私人儲蓄-私人投資缺口和財政赤字的對比關係。如果相對財政赤字，這個缺口方向一致且足夠小（在極端情況下為零），財政赤字和貿易赤字就是連體的。否則就是分體的。

2004年前後至2008年全球金融危機爆發期間，全球經濟學家開展了一場關於“全球失衡”（Global Imbalances）的大辯論。以本·伯南克（Ben Bernanke）為代表的美國主流經濟學家認為，導致“全球失衡”即美國貿易逆差和中國的貿易順差的主要原因是“全球儲蓄過剩”（Global Saving Glut）---中國和石油出口國的過剩儲蓄湧入了美國，導致美元升值，削弱了美國出口競爭力。不僅如此，資本流入壓低了美國的長期利率，進而壓低了抵押貸款利率，助推了美國房地產泡沫和信貸消費。伯南克的”儲蓄過剩論“一定程度上解釋了“格林斯潘之謎”：即為什麽2004-2006年美聯儲加息後，美國長期利率卻不升反降。把美國人入不敷出的消費習慣歸罪於中國和其他國家願意把錢借給美國無論如何也是說不過去的。但應該看到，在持續維持大規模貿易順差的時候，中國應該早些放棄1997年以來“事實上釘住美元”的匯率製度，允許人民幣升值。2005年“721匯改”之後，人民幣升值的速度也應適度加快。

五、2008年次貸危機之後美國的財政赤字和經常項目赤字

如果說90年代初經常項目逆差改善是因私人部門儲蓄（正缺口）部分抵消了財政赤字，90年代末2000年代初經常項目逆差惡化則是因為私人部門儲蓄缺口的擴大抵消了財政盈餘。其背後的原因則是在科技革命（和泡沫）刺激了私人投資（投資率從1995年的15.9%激增至1999年的18.2%）。與此同時，格林斯潘的 “寬鬆貨幣”政策、對“資產泡沫”的無視和 “金融創新”（MBS和CDO等）放任所創造的“財富幻覺”鼓勵無數家庭通過借貸維持“入不敷出”的生活。英國《經濟學人》曾發文稱：“在不平等的時代，允許人們通過借貸來保持快樂，一直是資本主義的一個有用的肮髒把戲。但現在，這個肮髒把戲在它的施行者麵前爆炸了。”（“Capitalism's nasty little secret”， The Economist，23 May，2008.）結果，儲蓄—投資不足缺口對GDP比由2001年的1.8%擴大達到2005年的GDP的3.9%。在這個時期一方麵是財政狀況相對健康，一方麵是私人儲蓄缺口的急劇膨脹導致經常項目逆差飆升。“雙赤字”變 成“單赤字”。

由於經常項目逆差對GDP比的不斷提高，2006年前後全球經濟學家越來越擔心一場嚴重的國際收支危機和貨幣危機即將發生。1995年-2001年墨西哥、亞洲（泰國）、阿根廷相繼發生國際收支危機和貨幣危機都是以 “經常項目逆差擴大 → 資本外流 → 貨幣崩潰” 的模式展開的，而引爆危機時它們的經常項目逆差對GDP比分別為7%、8.1%和4.2%。當時市場形成的共識是經常賬戶逆差> GDP的5%是爆發國際收支危機的門檻。把這種經驗套用在美國身上，市場自然對美國出現國際收支危機和美元危機極為擔心。

他們設想的危機演變路徑是：經常項目逆差對GDP比上升→外資擔心美元資產違約、美元貶值→ 資本流入“突然停止” →美元暴跌→美聯儲提高利息率→美國經濟陷入衰退→經常項目逆差減少→國際收支恢複平衡。

當全球經濟學家還在為 “全球失衡”（Global Imbalances）爭論不休，國際收支危機如何爆發何時爆發的時候，美國次貸危機爆發了。次貸危機的性質同國際收支危機的性質完全不同，政府的政策反應也完全不同。如果發生國際“收支危機，按常規，一定是資本外流（可能先暫時回流）、美元貶值（可能先升值）。政府的政策一定是緊縮貨幣和財政，穩定美元。隨後發生的一定是一場嚴重的經濟衰退。然而，次貸危機爆發並進一步引發全球金融危機爆發之後，外資的突然停止流入和資金的外流並未發生。相反，亞洲中央銀行和石油輸出國的資金以及美國的海外資金迅速流入美國，美元經短暫貶值後開始升值。私人儲蓄不足缺口迅速變為過剩缺口。2009年私人投資（尤其是住宅和商業投資）暴跌，家庭和企業因恐慌大幅增加儲蓄（“去杠杆”），私人儲蓄由不足變成過剩。是年儲蓄過剩的缺口高達 GDP的5.2%，為戰後之最。現在來看，當時國際經濟學界忽視了美元作為國際儲備貨幣的特殊地位。事實上，次貸危機引發了全球金融危機，美元資產作為安全資產，亞洲國家中央銀行和石油輸出國組織國家對美元和美元資產的需求極為巨大。為了取得美元資產，美國的貿易夥伴願意對美國保持貿易順差，美國保持經常項目逆差的能力大大超出了經濟學家的想象。外國資金的流入恰好彌補了美國國內儲蓄不足。

次貸危機之後，美國居民忙於去杠杆，消費需求下降。2009年之後美國的“儲蓄過剩缺口”始終為正。在疫情爆發之前，美國的私人儲蓄率穩定在17%左右。2020-2022年疫情期間上升到20%左右。美國私人投資率則基本保持在15%左右。隨經濟的恢複，儲蓄—投資的正缺口逐漸減小。2020-2021年伴隨大規模財政轉移支付，私人儲蓄率一度飆升至曆史高位。 2022-2023年在儲蓄率快速回落同時，投資回升，儲蓄過剩的缺口對GDP的貢獻減少到1.8%。

美國的私人儲蓄缺口由不足轉為過剩意味著有效需求不足。為了抑製資產價格下跌和防止經濟陷入衰退（不是為了抑製資本外流和穩定美元），美聯儲實行了零利息率和QE，美國政府則采取了曆史少見的擴張性財政策。在疫情期間美國政府則更是執行了二次大戰後從未有過的擴張性財政政策。2009-2024年間，美國聯邦財政赤字率年均約為6.43%，遠高於1980年代美國各界對美國財政失控感到極度不安時期的3.77%。盡管美國財政狀況惡化，美國的經常項目逆差比2006年前後明顯好轉。在2009年到2024年之間，美國經常項目逆差對GDP比重基本保持在2%-3%的水平之間。“雙赤字”變成“單赤字”。美國經常項目逆差不再是一個引人注意的問題。

六、財政不可持續性與外部不可持續性

最近CBO預測，在現有法律不變的情況下，未來十年赤字率將長期維持在5%至6%以上。近年來經濟學家和市場人士對美國財政可持續性之所以非常擔憂，與其說是因為美國財政赤字率長期維持在5%至6%以上，不如說他們擔心的是累積的財政赤字—國債。截至目前（2025年12月），美國國債總額已突破38萬億美元，對GDP為127%。

2020年和2021年美國財政赤字率一度分別高達14.7%和11.4%，但當時如此之高的赤字率似乎並未引起投資者的恐慌。衡量財政可持續性的終極尺度應該是存量而非流量。某一年度的高赤字率是否值得擔憂要看當年國內儲蓄、外部資金的可獲得性和可變現的資產。一般而言，一時的高赤字率應該不是很嚴重的問題。真正值得擔憂的是長期維持赤字（流量），導致國債總量（存量）積累到難以償還的地步。

從存量的角度看，如果私人投資和私人儲蓄基本平衡，財政可持續性同外部可持續性是等價的，一般而言，如果財政不可持續，外部平衡也是不可持續的。根據國民收入恒等式的存量形式：

經常項目逆差=（私人投資-私人儲蓄）+財政赤字-投資收入

仍暫時不考慮“投資收入”並假設“私人投資-私人儲蓄=0”，（事實上，2023-2024年美國經常項目逆差對GDP比保持在1%-2%之間，遠低於財政赤字率。）則經常項目逆差累積即海外淨債務（NIIP）=財政赤字的累積即國債總額。即

經常項目逆差=財政赤字

即便近年來經常項目逆差對GDP比維持在2%-3%左右，明顯好於2001年到2006年期間，但由於數十年裏美國一直維持經常項目逆差，經常項目逆差積累速度明顯超過GDP增速，2024年美國海外淨債務和對GDP比由2006年的1.8萬億美元和13%上升到2024年的26.2萬億美元和89.8%。

假定美國（私人儲蓄-私人投資）/GDP=2%；財政赤字/GDP=5%；投資收入/GDP=1%；美國的GDP增速=2%。根據我自己的推算，美國海外淨債務最終將趨於100%。（YUYONGDING, The US net international investment position: a theoretical approach, China Economic Journal）

如果美國國債餘額/GDP比突破了某個閾值。投資者不再購買新美、美國政府也無法“借新還舊”，美國就會發生主權債危機。與此同時，國際收支危機大概率也會發生。

我們可以做一個簡單思想實驗：一個國家所有國債都是由外國投資者所持有的，如果政府無法償付自己發行的國債就等於無法償付外債。國債危機=國際收支危機。

如果所有國債都是美國投資者持有的，則所有外債就隻能是國債以外的其他形式的美元資產（如股票、公司債和美元存款）等。由於美國是淨債務國，美國居民隻能通過出售股票和其他資產從國外借入資金用於購買國債。如果美國投資者持有的國債違約，美國債務人也隻好對外國債券人違約。當然，由於外國投資者持有的相當部分資產是美國公司的股票，這部分資產不存在違約問題。當然，由於實際情況的複雜性，很難預測國際收支危機何時以何種方式爆發。盡管經常項目逆差對GDP比並不高，但如果美國發生主權債危機，美國大概率也會發生國際收支危機。

不僅如此，國債的違約意味著最高級別的信用破產。主權信用評級降至 “違約” 意味著該國政府、銀行和企業在國際資本市場上融資的大門被徹底關閉。借新還舊已無可能，所有到期外債將麵臨違約風險。

特別值得注意的是，外國投資者持有美國股票的總市值與名義GDP比，自1990年以來呈現上升趨勢。1990年占GDP比約 15%; 2007年（金融危機前峰值）約 45%；目前已經超過100%。外國投資者增持美國股票是美國維持國際收支平衡的重要支撐。顯然，如果不是外國投資者大量湧入美國股市，美國的國際收支危機可能早就發生了。

當前美國股市市值的集中度高的驚人。標普500前十大公司市值占總市值的38%；所謂的Magnificent 7占總市值的34%；科技板塊占32%。歐洲中央銀行已發出美股七巨頭存在泡沫風險的警告。OpenAI, 英偉達和甲骨文最近的交易已經引起市場的擔憂。

國際清算銀行（BIS）在2025年12月的報告中罕見地指出，美股與黃金同時顯現出統計意義上的“爆炸性”上漲行為，這是至少50年來首次出現。BIS警告，此類泡沫在爆破階段後，通常會伴隨著“急劇而迅速的修正”（BISWarnsof'BubbleRisks'inGoldandUSStocksAmidRetail...）。

J.P摩根有研究指出（JPMorgan Asset Management 首席全球策略師David Kelly, Fortune China, Sep. 27 2025），截至2025年第二季度，美國全部公司股票的市值已達到全年名義GDP的363%。這是有史以來的最高水平，大幅超過了2000年第一季度的前高點212%。從理論上講，企業總利潤和國內生產總值（GDP）的增長水平應大致相當，各行業的利潤率會隨著時間的推移通過市場調節趨於均衡。……當股價以倍數擴張的形式脫離企業利潤時，市值與GDP的比率就會上升，而未來的回報前景則會隨之減弱……“樹不會長到天上去”，這個比率終將回歸現實。這並不意味著調整即將到來，但它確實表明，尤其是2026年美國經濟或將放緩，投資者不應再對近年來股市兩位數的高回報習以為常。外國投資者撤出美國股市將可能是壓倒駱駝的最後一根稻草。

七、小結：中國怎麽辦？

一個國家的生產與發展不可能永遠建立在“入不敷出”的基礎上。美國的外部平衡完全是靠借新還舊維持的，是徹頭徹尾的龐氏遊戲。盡管價值重估作用帶來的波動，如果美國經常項目逆差/GDP不發生逆轉，隨NIIP/GDP的上升，國際收支危機和美元大調整是難以避免的。目前支撐美國國際收支平衡的因素主要有兩個：建立在美美國軍事力量基礎上的美元霸權和建立在美國科技創新能力基礎上的股市繁榮。中國的崛起很可能成為推倒這兩根支柱決定性力量。

由於美債的不可持續性、美元武器化以及實際收益減少等原因，外國持有者已經並將繼續有序減持美債。根據美國財政部發布的國際資本流動報告數據， 2013年11月-1日，中國持有美債1.317萬億美元。目前中國持有美債7,307億美元，從美債的最大外國持有者退居到第三位。

中國的貿易逆差最近兩年來連續突破兩萬億美元。這種狀況一方麵表明中國出口企業具有強大競爭力，取得了難能可貴的巨大成績。另一方麵也暴露了結構性缺陷。為了貫徹落實中央“雙循環”的戰略方針，為了更好實現內需驅動經濟增長，中國必須盡快實現經常項目平衡，減少對外部市場，特別是美國市場的依賴，最大限度避免落入美元陷阱。為此，中國在2006年和今後的五年中必須執行更具擴張性的財政貨幣政策，特別是擴張性的財政政策，爭取實現經濟的更高速增長。■