“雪王”上市：河南小店做到茶飲巨頭的逆襲路

北京時間3月3日上午，全球門店數量最多的現製飲品企業蜜雪冰城正式赴港上市，股票代碼為02097，以開盤價262港元計算，蜜雪冰城總市值為988億港元，其創始人張紅超與親兄弟張紅甫總身價達854億港元。

招股書顯示，此次IPO蜜雪冰城計劃以202.5港元的價格在全球發售1705.99萬股股票，募資總額約為34.55億港元。上市前蜜雪冰城引入英國資管巨頭M&G Investments、紅杉中國旗下HongShan Growth、博裕資本旗下Persistence Growth Limited、高瓴集團旗下HHLR Fund, L.P、美團龍珠旗下Long-Z Fund I, LP等五名基石投資者，基石投資者共認購2億美元（約合15.58億港元），占全球發售股份45.09%。

蜜雪冰城對資本市場的衝擊開始於四年前，但連續三次上市嚐試均宣告失敗，這甚至一度讓外界對其未來發展前景產生懷疑。不過此次IPO啟動後，蜜雪冰城很快引發港股哄搶，5天公開申購期間即吸引約1.82萬億港元孖展貸款，一舉超越快手成為港股曆史“凍資王”。

招股書顯示，上市後蜜雪冰城將持續拓展在中國門店，對於“蜜雪冰城”品牌，會進一步開拓新的市場和深耕現有市場；對於“幸運咖”品牌，將加速在全國範圍內的門店布局。同時蜜雪冰城將將繼續專注於開拓東南亞市場（包括印度尼西亞及越南）並繼續擴大當地的加盟門店網絡，此外會適時開拓其他市場以打造更加全球化的品牌。

“凍資王”煉成史

富途牛牛數據顯示，蜜雪冰城港股公開招股從2月21日開始申購，於2月26日上午9點認購結束，最終獲超額認購5266倍。

招股書中，外界最為關注的是其驚人的門店數量。截至2024年9月30日，蜜雪冰城通過加盟模式在全球範圍內發展了超過45000家門店，涵蓋中國內地31個省份、自治區及直轄市，超過300個地級市、1700個縣城以及4900個鄉鎮；在中國內地以外，蜜雪冰城已開設約4800家門店，其中印度尼西亞門店數量超2600家，越南門店數量超1300家。

可做參考的數據是，知名連鎖咖啡公司星巴克在全球總門店數量剛剛超過40000家。

從1到45000，從連續上市失敗到成為港股“凍資王”，“雪王”的傳奇故事開始於1997年河南的一個刨冰機。當時大學生張紅超在鄭州大學周邊開了一個小店勤工儉學，但初次創業並不順利，第一家門店隻開了兩個月就被迫關門，第二家店因修路被封，第三家店則趕上拆遷。2000年張紅超決定將品牌更名為“蜜雪冰城”並開設中西餐廳，三年後試水蜜雪冰城家常菜館，但均不算成功。

直到2005年，蜜雪冰城研製出第一支新鮮冰淇淋，憑借1元、2元的極致性價比打開市場。隨後張紅超一口氣開出二十餘家蜜雪冰城分店並成立鄭州蜜雪冰城商貿有限公司，這也標誌著蜜雪冰城公司化運營的開始。

很快，新的麻煩找上門來。由於蜜雪冰城加盟店大量增加，依賴外部供應商的冰淇淋產品忽然斷供，導致大量加盟商投訴，意識到外部供應鏈脆弱的張紅超決定自建供應鏈體係。

2012年，蜜雪冰城通過河南大咖食品有限公司實現核心原料自產化；2014年，蜜雪冰城在焦作溫縣建立倉儲物流中心，並推行物流免運費政策，極大提升了物流效率。這兩大舉措為蜜雪冰城快速擴張提供了有力支持，隨後其走向全國，並在接下來的幾年裏迅速開拓市場。

2018年，蜜雪冰城宣布開啟國際化進程，該年9月5日蜜雪冰城海外首家門店在越南河內開業。

蜜雪冰城對資本市場的嚐試開始於2021年，當時曾嚐試赴港上市但未能成功；2022年，蜜雪冰城向中國證監會提交A股上市申請，後因全麵注冊製實施未能平移深交所審核，最終上市失敗；2024年1月2日，蜜雪冰城即向港交所提交招股書，但並未順利推進。

今年第一天，蜜雪冰城又在港交所遞交了上市申請書，而這一次鄭州“雪王”終於成為了港股“凍資王”。

盡管近年增長迅猛，但蜜雪冰城在大規模基礎上依然維持了營收和淨利潤快速增長態勢：2021年、2022年、2023年以及2024年前九個月，蜜雪冰城營業收入分別為103.5億元、136億元、203億元及187億元，同比分別增長31.2%、49.6%及21.2%；淨利潤分別是19.1億元、20億元、32億元以及35億元，同比增長5.3%、58.3%及42.3%。

在高現金流、高成本的餐飲行業，蜜雪冰城也實現了較高的毛利率，2021年至2023年以及2024年前九個月，蜜雪冰城毛利率分別為31.3%、28.3%、29.5%以及32.4%。在2023年，蜜雪冰城實現了38億元的經營活動現金流量淨流入，去年9月時這個數字已經增長到了51億元；另外，蜜雪冰城還擁有接近60億元的現金和現金等價物，在茶飲行業斷崖式領先。

非典型加盟製的機與危

資料顯示，目前國內主要茶飲品牌均以加盟模式為主，蜜雪冰城更是中國餐飲最早的加盟製企業之一。

但與其他加盟連鎖餐飲企業不同，極早建立供應鏈的蜜雪冰城並不以加盟費和相關服務費為主要收入來源。招股書顯示，蜜雪冰城去年前9個月的總收入裏，有97%來自於“商品和設備銷售”，主要包括向加盟商提供門店物料（如糖、奶、茶、咖啡、果類、糧食、原料等產品及包裝材料）和設備（如冰箱、冰淇淋機、製冰機及咖啡機）所產生的收入。

依靠遍布全國的龐大門店網絡布局，蜜雪冰城通過集中采購和長期合作協議，獲取強大的議價能力以及更優惠的價格。得益於此，蜜雪冰城幾乎是中國現製飲品行業中唯一一家能夠實現加盟商飲品食材、包材及設備100%從品牌方采購的品牌。據灼識谘詢報告，其提供給加盟商的飲品食材超過60%為自產，在中國現製飲品行業中比例最高，其中核心飲品食材為100%自產。

與此相比，古茗旗下包括水果、果汁、茶葉、乳製品及糖製品等在內的所有原料以及相關設備幾乎都要從外部采購。

與其他加盟製公司乃至快招公司相比，蜜雪冰城吸引了更多“連鎖”加盟商。招股書顯示，2022年、2023年及2024年前九個月，蜜雪冰城的加盟商數量分別為1.36萬名、1.68萬名和1.98萬名，其中經營多家門店的加盟商數量分別為5382名、7041名和8292名。

業內人士對作者表示，與其他加盟製企業相比，蜜雪冰城更像是產業鏈中的“上遊集中采購供應商。”與傳統加盟製企業相比，蜜雪冰城的供應商身份讓其利潤穩定，對加盟企業的管控能力更強。

但盛世背後，隱患正在不斷浮現。

“蜜雪冰城的供應商身份讓其可以將危險轉嫁到產業下遊。”該業內人士對作者介紹，“但從原材料到成品之間的利潤是固定的，在低價策略下蜜雪冰城和加盟商之間必然存在分潤矛盾。”

壞消息是，隨著近年來國產茶飲品牌增長迅猛，行業門店數量已遠遠超出實際需求，蜜雪冰城正是其中的典型代表。有報道稱在鄭州某購物公園200米範圍內有31家蜜雪冰城門店，據作者觀察在國內重點城市的購物街上，有超過2家甚至4、5家蜜雪冰城的現象絕非少見。

蜜雪冰城成立的前10年裏，隻開了1家店；從千店到萬店，蜜雪冰城花了6年時間；從萬到兩萬，蜜雪冰城僅僅用了2年。而在2024與2025兩次赴港上市過程中，蜜雪冰城門店數量又增加了超過9000家，這相當於在一年時間裏，蜜雪冰城開出了一家古茗。

根據2022年東北證券給出的預測顯示，蜜雪冰城在全國存在4.2萬家存量門店；極海品牌檢測平台根據加盟商選址邏輯推算蜜雪冰城最終門店規模不超過3.76萬家；《晚點 LatePost》報道稱，蜜雪冰城曾邀請專家基於人口數據進行測算，最終結果是最多可開4.5萬家店。

顯然，無論是哪個數據蜜雪冰城都已超過上限。

隨著門店數量增長、密度增大，單店競爭力持續降低。2024年前9個月，蜜雪冰城平均單店飲品出杯量從上年同期17.72萬杯降至17.07萬杯，平均單店日均終端零售額由上年同期4416.3元降至4184.4元。

對於這一難題，蜜雪冰城給出的回應寫在招股書中，“將持續拓展在中國的門店網絡”。

奶茶還是好生意嗎

在成為中國甚至全球最大的現製飲品上市企業之後，蜜雪冰城以及中國茶飲行業或許都要回答一個問題，麵對新的消費形勢，茶飲行業是否還是一門好生意？

從資本市場角度來說，茶飲行業的確是近年來最熱門的賽道之一。除今天上市的蜜雪冰城、年初上市的古茗以及在過去幾年裏上市的奈雪的茶、茶百道之外，滬上阿姨已遞交招股書，甜啦啦、霸王茶姬和茶顏悅色也先後傳出上市消息。

受蜜雪冰城帶動，奈雪的茶股價較年初低點上漲超過100%，茶百道距去年年底低點上漲50%左右，古茗則在開盤破發後持續上揚。

但需要關注的是，隨著經濟下行消費力緊縮，幾乎整個餐飲行業都在勒緊褲腰帶過日子，茶飲行業也很難獨善其身。

從新茶飲行業市場規模來看，雖然整體仍在增長，不過增速已明顯放緩。艾媒谘詢數據顯示，2024年中國新式茶飲市場規模預計達3547億元，同比增長僅6.4%，且預計2025年至2028年的同比增長率分別為持續走低的5.7%、3.1%、2.3%、1.5%；弗若斯特沙利文報告稱，我國現製茶飲店行業規模在2018年至2023年複合增長率為25.2%，2024年至2028年複合增長率則預計下降為15.4%。

窄門餐眼數據顯示，截至2024年12月15日，奶茶飲品行業門店總數41.06萬家，近一年新開店12.78萬家，淨增長少了1.78萬家，意味著有超過14萬家奶茶店選擇了關門。

茶百道、奈雪的茶等已上市茶飲品牌交出的最後一份財報均表現不佳。茶百道上半年實現總收入23.96億元，同比減少10.0%；期內利潤2.39億元，同比減少59.9%；歸母淨利潤2.37億元，同比減少59.7%；經調整淨利潤3.95億元，同比下降34%。奈雪的茶表現更糟，上半年收入25.44億元，同比下跌1.9%；經調整淨虧損4.37億元，上年同期盈利7020萬元。

在被蜜雪冰城帶動股價前，茶百道市值一路縮水，從最高200億港元跌至去年年底的不足80億港元；被視為消費升級餘暉的奈雪的茶，市值一度從超過300億港元跌至21億港元。

單店盈利下降問題正在困擾著所有從業者，古茗招股書顯示，其單店日均GMV約6500元、單店日均售出杯數達386杯、每筆訂單平均GMV為27.7元，而去年同期上述數據分別為6800、417、28.2，下滑明顯。

隨之帶來的是加盟商不斷流失，古茗在2021年至2023年，供應商流失率率分別為6.2%、6.7%、8.3%，2024年前9個月則上升至11.7%。同樣遞交招股書的滬上阿姨在2024年上半年就有531家加盟商閉店，遠超2023年全年的370家。

需要關注的是，無論是行業領軍者蜜雪冰城，還是已經上市的茶百道、奈雪的茶、古茗，或者是在資本市場門口躍躍欲試的霸王茶姬、茶顏悅色，在他們崛起時茶飲行業尚處藍海，而現在這些賽道都已陷入極致內卷。

麵對產品同質化嚴重、價格戰白熱化的現狀，茶飲品牌們甚至開始延長營業時間。從去年下半年開始，部分茶飲品牌門店營業至淩晨三點或四點，甚至有些門店轉向24小時不打烊。據相關統計顯示，目前有至少超過20個連鎖品牌涉及24小時經營。

一個殘酷的現實是，茶飲品牌們的“卷”時代遠未終結。古茗、蜜雪冰城先後上市成功，滬上阿姨、霸王茶姬、茶顏悅色等亦在資本市場門口徘徊，充沛的賬麵現金與新增募資將讓這片茶飲紅海更加火熱。