6月末，深圳水貝商圈，顧客在選購金飾。
“我們從未經曆過如此高的金價，這種短期內的大漲在我們的人生中也沒有經曆過。”麵對金價暴漲至570元/克的曆史高位，一位黃金行業資深人士感慨道。
站上曆史高位的金價，卻成了周大福等金店們的噩夢。
大量消費者選擇觀望乃至放棄購買金飾。資本市場上，自今年3月中旬以來，周大福（01929.HK）股價已下跌超46%，近600億市值蒸發，相較於2023年初的股價高點，其市值已蒸發近千億元。六福、周生生、老鳳祥等金店品牌也有相似程度下跌。
不過，金店們的悲歡並不相通。
被稱“專盯SKP貴婦們錢包”的老鋪黃金（06181.HK）在6月28日登陸港交所，上市首日大漲超70%。至8月12日收盤，老鋪黃金報收82.4港元/股，較上市發行價翻番，總市值達到138.7億港元。其上半年業績預告利潤增加兩倍左右。
從市值看，周大福約為5個老鋪黃金。但周大福的門店數是老鋪黃金的200多倍。截至2023年末，周大福門店多達7520家，而老鋪黃金僅有33家。
同為金店，資本市場為何厚此薄彼？走高端路線的老鋪黃金顯著受益於高毛利，但在信息愈發透明的當下，這也是一把雙刃劍。老鋪黃金的高毛利神話又能否持續？
見過排隊買麵包，沒見過排隊買黃金
8月3日，老鋪黃金在鄭州大衛城開出河南省內第一家店鋪，前來選購的顧客們一大早就排起了長隊。“見過排隊買麵包的，沒見過排隊買黃金的。”有顧客感歎。
另一位顧客介紹，她一大早就趕到店鋪，結果排隊一小時後才進店。在老鋪開到鄭州之前，她甚至已經找外地的代購買過好幾件老鋪黃金的產品了。
就在4天前，老鋪黃金公告，預計上半年錄得淨利潤5.5億元至6.0億元，較去年上半年的淨利潤1.97億元增加約180%至205%，已超過去年全年的4.16億元淨利潤。
老鋪黃金給出了品牌影響力擴大、消費者偏愛高品質古法黃金產品等理由。更重要的是，其銷售渠道擴張，相較於去年同期新增門店6家，擴容門店1家，產生了增量營收貢獻。
業績高速增長有其基數較低的關係。老鋪黃金並非沒有隱憂。
有老鋪黃金消費者表示，在退坑（不再迷戀）時才意識到，其溢價太高了，“什麽古法高端，都是營銷手段而已，以後還是買點金條好了。”
周大福們卻略顯失意。作者近期在周末走訪金店時看到，多家金店門庭冷落。周大福店員介紹，當前（8月3日）零售掛牌金價在730元/克，工費另算。一款10克出頭的手鐲要上萬元才能拿下。
今年3月以來，金價暴漲，一個半月間上漲17%，漲出了去年全年的漲幅。此後上海黃金交易所掛牌金價在560元/克-580元/克的高位震蕩，消費者觀望情緒濃厚。
世界黃金協會最新發布的《全球黃金需求趨勢》顯示，2024年二季度中國市場金飾需求為86噸，較去年同期下降35%，較一季度環比下降53%。由於金價上漲和經濟增長放緩令消費者情緒低迷，二季度中國金飾銷量較十年均值低了39%，是自2009年以來最疲軟的二季度表現。
周大福未能幸免。
周大福2024年第二季度的經營數據顯示，周大福集團零售值同比下降20%，其中內地零售值同比下降18.6%，同店銷售同比下降26.4%。盡管其2024財年（周大福財年統計從上一年第二季度至本年度第一季度）營收、經營利潤剛創下曆史新高。
周大福稱，由於宏觀環境持續影響消費，加上黃金價格在高位徘徊，令季度內的黃金消費需求受到影響，這是全行業的現象。
這也可以解釋，周大福為何在6月初決定，將深圳北山工廠的生產製造業務停工停產，並遷往廣東順德廠區。
在嗅覺更為靈敏的資本市場，周大福的股價在3月中旬呈下跌趨勢，截至8月12日收盤累計下跌48%。
（周大福近兩年股價走勢，截圖自同花順APP）
這並非周大福一家麵臨的挑戰。港股上市的黃金珠寶企業六福集團（00590.HK）、周生生（00116.HK）自今年3月中旬以來股價下跌在30%左右，A股上市的金店老鳳祥（600612.SH）、周大生（002867.SZ）自4月以來下跌40%。
老鋪開店，五個月就回本
從營收規模和淨利潤來看，老鋪黃金和周大福還遠不在一個數量級。
以2023年為例，老鋪黃金營收31.80億元，淨利潤4.16億元，而周大福2024財年營收1003億元（1087.13億港元），淨利潤59.96億元（64.99億港元）。
從營收規模上來看，周大福相當於30個老鋪黃金，從淨利潤來看，周大福相當於14個老鋪黃金。
（周大福、老鳳祥、老鋪黃金的營收規模、淨利潤對比，作者製圖）
作者梳理，資本市場當前給老鋪黃金的市盈率（股價與每股收益的比值）為28.63倍，周大福為10.13倍，老鳳祥為11.33倍，而六福集團為4.98倍。市盈率越高，意味著資本市場對其越看好，但高市盈率也存在業績增長難以兌現的風險。
老鋪黃金的高估值主要基於其開店潛力和吸金能力。老鋪黃金非高端商場不進，目前也都開在北京SKP、深圳萬象城、廣州太古匯等核心商場。
老鋪稱，高端門店選址可以篩選出高淨值客流，而環境優質的門店又可以為品牌調性背書。招股書中，老鋪黃金類比的是卡地亞、梵克雅寶、蒂芙尼等國際知名珠寶品牌。
“SKP貴婦們”的消費力著實驚人。老鋪招股書顯示，其客單價在1萬元至5萬元間的產品貢獻了65%的營收，客單價超過5萬元的產品對營收貢獻占比達24.7%，更有5.7%的營收來自單價超25萬元的產品。而同期，周大福的黃金飾品平均售價為5600港元。
開源證券商貿零售團隊分析師黃澤鵬在研報中認為，對標國際高奢珠寶品牌（如寶格麗、卡地亞、蒂芙尼）門店數量，老鋪黃金仍有翻倍以上拓店空間。而根據公司招股書募投信息，公司在2024-2026年計劃新開店數為15家，路徑清晰。
而周大福在完成高端購物中心的布局後，將目光投向了廣闊的城鄉，以謀求新的市場增量。
早在2018年，周大福推出“新城鎮計劃”，開放加盟商合作，在內地三線及以下城市開店。周大福稱，隨著內地城鄉經濟崛起，三線及以下的城市和鄉鎮擁有龐大的開店潛力。尤其在2021年至2023年間，周大福新開店鋪幾乎翻番，今年一季度末，周大福門店達到7520家。
瘋狂開店提升了周大福的市場占有率和營收、利潤規模。德勤谘詢2023年末發布的《2023全球奢侈品力量》報告顯示，周大福營收超過愛馬仕、勞力士躋身榜單第七，但其2022年淨利潤率為7%，同樣以珠寶見長的曆峰集團為10.8%，愛馬仕的淨利潤率高達29.1%。
隨著金價暴漲及黃金珠寶消費結構調整，周大福的開店紅利麵臨瓶頸。步入第二季度，周大福在內地關店91家。
現階段，老鋪黃金的店鋪吸金能力驚人。招股書提到，老鋪開設門店的平均投入為3000萬元。過往經營狀況顯示，其平均一個月可以實現盈虧平衡，平均五個月可以收回門店的初始投資。
粗略測算，老鋪黃金每家店鋪貢獻營收超9600萬元，淨利潤達1260萬元。其在北京SKP內的兩家店鋪2023年貢獻營收達3.36億元，南京德基店鋪貢獻營收2.57億元。
論營收，一家老鋪門店抵7家周大福，但論利潤水平，一家老鋪門店相當於16家周大福門店。
證監會曾疑慮其高毛利合理性
老鋪黃金此前曾計劃在A股上市，但在2021年8月未獲證監會批準，於是轉投港股。證監會的主要疑慮之一便是與其他可比公司毛利率明顯較高的合理性。
招股書披露，老鋪黃金的足金產品毛利達到36.9%，而足金鑲嵌產品毛利達到45.8%。總體毛利率41.9%，這是全行業中最高的毛利水平。
（不同黃金品牌毛利率比較，作者製圖）
老鋪黃金稱，其主打古法黃金，並運用花絲鑲嵌、金銀錯等工藝，這顯著提高了其產品溢價。
老鋪黃金也采取了與多數黃金零售品牌完全不同的定價方式。老鋪產品均為固定價格產品，即業內通常所說的“一口價”，一般不隨材料及生產成本的輕微波動而調整。而黃金零售行業大多采取“門店金價x克重+工費”的定價模式，門店金價隨上海黃金交易所掛牌金價為基礎變動。
周大福過往主要采用按重量計價，從2023年末，其也開始將部分黃金首飾的定價方式改為固定價格，以提升其毛利水平，但由於黃金飾品及批發業務占比提升，2024財年其毛利率下降90個基點至22.8%。
招股書披露，截至2023年末，老鋪的足金黃金產品平均售價為729元/克，而足金鑲嵌產品平均售價達到1043元/克。隨著今年金價暴漲，老鋪黃金進一步上調了其終端售價。“現在老鋪已經是奢侈品定位，購買需理性。”有消費者在社交平台上表示。
以老鋪一款“越王寶劍”為例，其重805.5克，售價超75萬元。“按現在金價，它也就值45萬多，溢價太多了吧。有錢人的世界真的看不懂。”有網友吐槽道。而買家稱，“看工藝和個人喜歡吧。要是投資的話買金條就可以了。”
“金條是保值，但我總不能掛一根金條出門吧。”張蕾（化名）對作者表示。
張蕾是北京SKP商場的常客，也時常會為國際大牌珠寶買單。她對作者表示，單論材質的話，不少國際大牌珠寶用的是K金和碎鑽，售價高昂主要在於其品牌溢價，甚至有大牌珠寶在二級市場上打兩折回收的情況。相較而言，老鋪黃金的保值性在珠寶品類中還行。
老鋪黃金還撞上了國潮和新中式流行的風口。張蕾對作者表示，老鋪的飾品適合搭配新中式穿搭，她願意為老鋪的工藝和文化寓意買單。她尤其提到，“周大福出了一款新飾品，辦公室裏能碰到三四個同事戴同款。而老鋪單價較高，在生活中較少碰到撞款的情況。”
另一個不可忽視的差異是，周大福的主要客群是中產收入群體。當下，不少人開始壓縮不必要的消費以應對一些生活和工作中的不確定——金飾即是非必須消費的典型代表。
一些奢侈品品牌如LV、愛馬仕等，過往的業績高增長顯著受益於中產消費群體擴容。如今，它們不再討好中產客戶，紛紛大幅漲價，以聚焦更有實力的高淨值客戶。
老鋪黃金瞄準的“SKP貴婦們”消費能力在當下依然強勁。張蕾坦言：“的確，工作的收入對我的生活影響不大，但可能年輕的同事們就不是。”
不過，黃金零售市場競爭異常激烈。作者在全國最大的黃金珠寶批發市場深圳水貝看到，有不少品牌推出了與老鋪相似的款式，而價格僅有其一半左右。隨著金價暴漲和社交媒體上信息愈發透明，不少消費者開始看重“性價比”，不願為品牌溢價買單。在持續開店後，稀缺性不再，老鋪黃金還能否吸引“SKP貴婦們”持續買單？
亦有典當行人士對作者強調，金飾在回收時仍然隻考慮原材料的價格，品牌和工藝都不考慮。
老鋪黃金的高毛利神話能否持續，有待時間檢驗。