五一假期，正是商業地產公司熱火朝天做業績的時候。然而，在萬達內部，一股焦躁不安的情緒卻在不斷蔓延。大家都在擔心，萬達商管的未來究竟會怎樣？

4月21日，萬達集團掌門人王健林在公司高層會上表態：“集團確實因商管上市拖延，遇到了階段性困難。”三天後，萬達商管IPO招股書又一次失效。

去年還被視為最幸運的行業大佬，能不能邁過這道坎？

年底能否上市成大考

2016年，因股價長期低迷等原因，大連萬達商業（即，萬達商管前身）最終選擇在港股私有化退市，但A股大門苦等多年未果後，王健林又調整了方向，重新瞄準港股市場，吹響上市號角。

為了更好的滿足上市要求，大連萬達商業先後實現了去地產化、輕資產化，並引進了珠海國資，把上市主體重組為“珠海萬達商管”等多個舉措，但變來變去，還是未能踏入那個闊別已久的港交所大門。

萬達商管的上市究竟卡在了哪個環節？其實，早在2021年10月11日，萬達商管就已獲得中國證監會赴港上市“小路條”，完成了港股上市的先期注冊程序。

但令許多人不解的是，萬達商管卻遲遲未能拿到所謂的上市“大路條”（即H股發行批複）。

中國社會科學院大學研究生院導師柏文喜分析道：“通常情況，港股上市公司從取得“小路條”到取得“大路條”隻需3-6個月，過去很少出現因批複原因導致企業上市周期超過半年的企業。”

由於遲遲未取得“大路條”，萬達商管的上市時間被一再延期。而最近的第三次招股書失效，導致各類償債危機跟著紛至遝來。

這一次，王健林依舊沒有氣餒，他給萬達內部高管和員工打氣道，“萬達絕不會躺平，也不會破產”。

不願躺平的王健林，開始很積極努力的籌錢還債了。為此，他重新啟動了發債、減持等融資方式。

4月19日，萬達電影公告了一筆減持計劃，以當日收盤價計，減持市值約9.53億元，按公司最新市值計算，套現金額超過9億元。

而在之前，萬達係已經開始頻頻融資。年初，王健林將萬達酒店65.04%股份質押給淡馬錫作為貸款擔保；1-2月，萬達商管相繼發行了兩筆合計7億美元的境外債，息票率為11%，並向上交所提交注冊一筆60億規模的公司債；到了3月份，萬達商管又宣布，擬發行20億元的銀行間債券。

這一係列動作，展現了王健林想要再次力挽狂瀾的決心，但與此同時，也讓外界對整個萬達帝國的資金情況畫上了一個大問號。

首當其衝的是證監會的問詢。針對萬達今年擬發行的一筆60億元公司債，證監會提出要求，對其短期償債能力和現金流大額為負的原因作出說明。

截至目前，萬達商管方麵暫未回複這份問詢函，而這筆60億元的公司債也暫被中止發行。但市場對於萬達商管的上市質疑聲，隨之被放大。

萬達商管上市究竟能否成功，這不僅僅關乎著萬達係的經營問題，同樣也關乎著王健林當年簽下的那份對賭協議是否會造成兌付壓力。

2021年，碧桂園、螞蟻金服、騰訊、PAG太盟投資集團等機構，一起掏出了380億元，換取萬達商管21%股權。當時萬達商管的估值已高達1800億元。

然而，從引入戰略投資人啟動港股上市至今，機構投資者們已等待了近3年。而2023年底，將是Pre-IPO投資者所能等待的最後期限。

根據對賭協議要求，王健林最晚必須趕在2023年底讓萬達商管上市。一旦上市失敗，他需要掏出300多億元回購公司股份作為賠償。

留給王健林的時間隻有7個月左右。目前來看，萬達商管仍需要再次遞交招股書。根據香港上市規則，招股書再次遞交六個月到期後，三個月內重新遞交的，屬於原申請的延續，不會影響上市進程的推進。

而對賭協議並不是王健林麵臨的唯一壓力。除了機構投資者外，王健林還對個別銀團也同樣承諾了上市期限。但這一時間並不完全依照2023年底的對賭截止日，反而要更早一個月。



▲（圖源/視覺中國）

此前，據媒體報道稱，倘若珠海萬達商管未能在5月底前上市，萬達集團共計13億的三筆離岸貸款將被要求提前還貸。

目前，上述條款已被三分之一參貸行同意豁免，並將約定的上市日期調整為2023年11月30日，而這一消息也得到了萬達方麵的確認。

嚴厲的績效考核

趕在上市之前，即將70歲的王健林仍須維持著這艘巨輪的正常運轉。

在最近一次內部高管會上，王健林表示，公司要全線轉變戰略策略，萬達投資不再拿地，商管也要停一停。他甚至做好了再次出售資產的最壞打算。

王健林的信心，來自於遍布全國各地的萬達廣場。租費收繳率100%、招商率近100%，是萬達獨步於商業市場的“必殺技”。

這些實打實的商業資產，給了王健林挺過難關的信心。但這些資產的回報，真有那麽實在嗎？

今年3月，一位自稱在萬達工作兩年多的員工，在網絡上發布了一篇名為《說說2023年的萬達商業》的文章，並指出萬達商管旗下商戶業績、出租率、客流等數據都存在造假。

這份帖子在萬達內部引起了軒然大波。一位接近萬達的內部人員對「市界」表示，“帖子剛出來的時候就引起了內部很大的討論。”

眾所周知，部隊出身的王健林，用軍事化管理打造了一個職業化和執行力超強的鐵血萬達，單單在開會一項上就規定了六大原則。王健林曾說：“萬達執行力不敢說在世界，至少在中國是第一。”

許多年來，王健林通過建立一套精細、嚴格的執行能力，讓萬達像一台高效運轉的機器一樣，運轉自如。

擁有上萬員工的萬達商管，則成為萬達帝國最龐大的機構，讓萬達廣場的收繳率多年保持著超高水平，即使在疫情影響下也未降低。

在從事商業地產十餘年的Mark看來，這樣的成績是不可想象的，“近幾年我還沒有見到哪個商場是100%開業的，基本上90%以上的開業率就已經很不錯了，因為招商比以前要難很多。”

然而，在萬達，很多看似不可能的事情，都在嚴厲的績效考核要求下實現了。

「市界」了解到，自2020年起，萬達商管啟動了全國範圍的招商比武大賽，考評的核心增長指標是招商數量及租金水平。這期間，全國各大區、城市公司會對招商經理進行排名，實行末位勸退。

據萬達前員工陳亮透露，為了完成績效目標，一些員工開始在招商係統上動心思。



▲（圖源/視覺中國）

“招商人員的很多空鋪都是用多經點位填的，報上的出租數據很好看，但一查實時，空鋪就可能對不上。”陳亮說道。

所謂多經點位，是指從商場的公共區域劃分出來、用於增加租金的經營點位，通常包括場地展位和廣告位兩大經營模塊。

“這是一種係統內部的操作手法，把多經點位的商戶放到原本要租的空鋪裏，可以明顯提升出租率，但是實際上總的收入還是不變的，隻不過是換了一種操作方式。”一家天津的商業招商從業人士對「市界」解釋道。

除了要保證出租水平的數據穩定外，對商戶100%收繳率的考核，更是令許多員工頭大。

一位萬達東部區域的員工對「市界」透露，“為了完成本月指標，員工們會向商戶推薦萬達的金融貸，但如果商戶實在沒錢還了，員工們就得自己往裏墊錢”。

在北方區域，Mark發現萬達經理有時會為商戶墊付租金，“ 萬達考核很嚴，經理不得已去開很多信用卡，用自己的信用卡去幫商戶墊租金，再慢慢的跟商戶把錢要回來。”

對收繳率和出租率的嚴格考核，盡管讓萬達實現了異於同行的優異數據，但過於追求績效的結果導向，讓壓力無處不在。

「市界」了解到，萬達商管的組織架構共分為四層，分別是總部-大區-城市公司-單店。在總部之下，萬達共設了4大區域，分別是東西南北區。

然而，盡管各個大區的業績基數不同，但對於每一區的業績，則會提出相近的業績增幅。這就導致了，業績完成最高的區域，反倒成了績效壓力的重災區。

據萬達前員工王辰透露，四大區中，績效壓力最高的是東區的上海公司，“上海的13家萬達店，總共有30億的收入指標，比成都28家店的收入指標還要高” 。

“上海的業績基數大，總部也認為上海有購買力，所以可以在上麵增加一定比例，導致業績壓力最大。”王辰說道。

目前，對於外界提出的經營數據質疑，萬達並無明確的官方回複。萬達商管數據顯示，2022年，萬達商鋪出租率達98.7%；租金收繳率100%；開業55個萬達廣場，完成年計劃的100%。

彪悍管理的兩麵性

在以衝刺IPO為階段性大目標的王健林看來，萬達商管更緊要的任務是讓萬達廣場在輕資產運營模式下一路開掛。

據萬達官方業績快報，2022年萬達商管新開業55座萬達廣場，成為去年唯一一個開業量在20個以上的企業。

根據第三次遞交的招股書顯示，截至2022年6月30日，萬達196個儲備項目中，有175個來自獨立第三方業主，占比89.3%。

全麵轉型輕資產的萬達，已經是業內巨無霸的企業。按照弗若斯特沙利文的數據，截至2021年12月31日，按在管建築麵積計算，萬達商管全球排名第一，在管建築麵積超過了第二名至第十名的總和。

輕資產模式的優勢，王健林早在2015年就已經想明白了。和商業地產的重資產模式不同，輕資產模式下的萬達廣場，可以低成本快速擴張。

萬達隻需要輸出輕資產管理運營方案，就能賺取租金收入和商戶運營收入，現金流要比做開發穩定得多。

而在商業項目運營上，萬達積累了一套高標準化、高執行力的解決方案。成立以來，萬達300多家商業體開業，無一延期。

這讓萬達在三四線的下沉市場，有了很高的議價能力和美譽度。在商業市場環境尚未成熟的早期，靠這套高執行力、高標準化的管理模式，萬達得以較低成本迅速搶占市場。

實力越強，名氣越大，談判的籌碼越多，這也是萬達廣場規模化的關鍵所在。

招股書顯示，萬達商管的400多座萬達廣場，六成（267座）都位於三四線。近百家萬達廣場在全國各地如雨後春筍般開工、開業，許多品牌供應商都是長期跟著萬達走。

然而，風險和挑戰並存。消費能力不足和人口發展趨勢的下行，決定了三四線市場的商業競爭也將更加殘酷。萬達招股書曾提到，三線以下城市人口消費能力可能不足，很多城市商業廣場可能早就供過於求。



▲（圖源/視覺中國）

而到了需要精耕細作的存量市場裏，擴散效應小、運營效率差的商場，卻對萬達資產經營能力和競爭優勢形成了阻礙。

“現在整體的商業項目越來越多，品牌商換店的速度也很快。不像之前，品牌求著商場要進，現在反過來是商場求著品牌進。”Mark對「市界」說道。

為了達成招商任務，萬達和很多品牌商打包談合作，這種打法適合商業起步初期的三四線的時候，因為它確實很快，也適合複製，但在商業競爭更充分的一二線城市，卻令很多品牌商頭疼。

“萬達提出的一個要求是，如果品牌商想在經營好的萬達廣場開，也要支持另外幾個不太好的廣場，也要去那幾家開店，這麽一算品牌商大概率是要賠錢的，那麽在商言商，品牌商也寧願直接不開了。”Mark說道。

而為了保持較高的招商率，萬達廣場的部分商場中，店鋪的品牌層級要差一截。

如今，區別於以往單純的租賃關係，商場與商戶之間“唇齒相依”的關係愈發凸顯。一家商業公司的發展，除了自身的市場地位和運營能力，也離不開眾多的消費者、合作商家、員工，一個龐大的“商業生態係統”才能生生不息。

“其實商場和商戶是一種合作共贏的模式，商戶經營得好，才會更願意給商場交租金，商場才能活下來。所以商場管理者還要站在更高的層麵去看，做更多幫扶商戶的動作。”Mark表示。

（應受訪者要求，文中陳亮、王辰、Mark為化名）