柏基投資：為什麽“高風險”成長股可以提供最好的防禦

在我們傳統的認知，高成長性企業屬於高風險資產，因為它具有更高的波動性。但是在不走尋常路的柏基投資眼中，高風險的成長股卻可以為投資者和資產配置者可以提供更好的防禦。

這種觀點看起來有點不可思議。但是柏基投資構建組合，就是基於堅信極少數股票將主導長期投資組合的回報。因此對柏基來說，真正的風險是錯過那些極少數能夠提供超常回報的大贏家，而不僅僅是那些下跌並造成本金永久性損失的股票。

能夠代表柏基這種想法的，柏基投資對於風險的獨特性看法。其中最有意思的是風險6問。柏基專門設計了風險六問，試圖通過持續的思考不要錯過那些能夠帶來超常回報的投資標的。

這些問題是：

1. 我們的投資組合錯過了世界上哪些重大的機遇和變化？

2. 我們該如何在投資組合中反映這些機遇和變化？

3. 哪些變化是我們已經投資但不夠充分的？

4. 我們還沒有擁有哪些表現最好的公司？

5. 為什麽我們沒有擁有這些公司？應該投資他們嗎？如何確保未來不再錯過類似的機會？

6. 如何改進研究步驟和決策流程？

而且，不要覺得柏基這種態度是在嘩眾取寵，或者讓自己看的有吸引力。它對於風險的思考有堅實的理論支持。

最近，柏基的成名之作：長期全球成長（LTGG）策略，分享了自己為什麽認為高風險成長股可以提供更好的防禦。

LTGG策略現在的負責人分享了三個原因：變革性成長投資能夠實現優異的長期回報；加速變革的社會環境會持續下去，將成為資產配置者抵禦風險的工具；指數的設計機製，導致大型變革型企業在實現了大部分超常成長後才會為指數提供更大的敞口。

以下，就是長期全球成長策略的討論。

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你聽說過斯科維爾辣度單位(Scoville scale)嗎？它以一位美國藥劑師的名字命名，他開創了一種測量不同類型辣椒辣味或辣度的方法。

一端是溫和的甜椒和薄荷腦的辣度：看起來選擇很明智的選擇，我們知道這種辣椒會對我們的消化係統有益。

另一端，是哈瓦那辣椒和卡羅來納死神辣椒：那些讓人辣的流眼淚的辣椒。

如果我們將同樣的指標應用於不同類型的成長投資，長期全球增長（LTGG）策略一定是處於最辣的那個極端。

畢竟，我們經常投資於渴望巨大變革的變革型成長公司，也就是顛覆者，而不是那些從現狀中受益的公司。這些企業推動，甚至駕馭指數級的成長曲線，通常在新技術和創新領域。

但傳統金融觀點認為，這類公司通常是最不穩定的。持有它們的回報的範圍太大。我們也覺得是這樣。這些是成長投資的慣有形態。

那麽，為什麽這種轉型性增長應該被視為股票投資組合中的戰略性甚至防禦性配置呢？LTGG策略的決策者Gemma Barkhuizen最近在Baillie Gifford論壇上介紹了她的三個主要論點

1.變革性成長投資：實現卓越的長期回報

對於股票投資，投資者應該思考的問題是，它應該為整個投資組合帶來什麽？

不是傳統觀念中的降低波動性，也不是財富的保值。其他資產類別天生更適合實現這些目標。

相反？股票投資應該追求資本增長。這就是這種資產類別非常適合提供的，這要歸功於投資股票帶來的正的不對稱回報。

因此，如果資產配置者正在優化其權益敞口以實現資本增長，那麽需要記住的是，最特殊的回報往往來自變革性成長公司。作為參考，自2004年LTGG策略實施以來，LTGG投資組合的累計回報率是MSCI ACWI回報率的兩倍多（費後）。

為什麽會這樣？商業模式依賴於保持現狀的公司通常會帶來溫和的回報：對當前趨勢的推斷很容易，使公司處於停滯期的建模和定價變得非常簡單。

相比之下，變化和顛覆性增長本質上很難建模，因此容易出現定價錯誤。我們的機會就出現在定價錯誤的時期。變革對能夠成功利用它的公司和投資者來說利潤豐厚。

由於同樣的原因，不能持有這種公司，投資者希望自己的投資表現優異就會變得極具挑戰性。 美股七巨頭在過去五年中貢獻了美國市場約40%的回報，貢獻了全球市場約三分之一的回報。

盡管許多市場評論將這種主導地位描述為一種異常現象，但處於技術轉型右側的公司創造和獲取不成比例的財富並不罕見。

讓我們來看一個非常生動的變革的例子：人工智能。

雖然今年人工智能已經為英偉達提供了超越4萬億美元市值門檻的動力（一度超過5萬億美元），但到目前為止，人工智能創造的大部分財富主要局限於基礎設施層，尤其是數據中心的建設。

然而，人工智能的驚人之處在於，它是一種通用技術。沒有一項經濟活動不需要智能。

通用性技術的曆史經驗表明，人工智能的商業模式和產品在應用層仍會產生巨大的價值。

例如，考慮一下，雖然從蒸汽動力到電力的轉變帶來了通用電氣（當時的公司巨頭）這樣的公司，但這一轉變也使裝配線生產成為可能，這對現代汽車工業的創建至關重要。

同樣，互聯網在部署的早期導致了基礎設施公司的迅速崛起，但它也為電子商務和數字廣告等應用程序提供了動力，這些應用程序創造了萬億美元的市值。

我們相信我們仍然處於人工智能應用層機會的最早階段。它將顛覆比零售和廣告更大的市場。畢竟，知識工作每年約占25萬億美元的支出，而這還沒有考慮人工智能在自動駕駛、物流和製造業中的實際應用。

2.變革性成長投資是防禦性配置

結構性變化正在加速。如果忽視它，後果嚴重。

例如，早在19世紀，電話花了70多年的時間才被5000萬用戶采用。幾十年後，無線電用了大約一半的時間內實現了同樣的用戶規模。到20世紀初，電視的采用再次將時間減半。

到2004年，臉書（Facebook）問世時，隻花了三到四年的時間就達到了同樣規模的用戶。而2023年的ChatGPT，則隻花了兩個月的時間。

換句話說，生成式人工智能跨越相同用戶數門檻的速度比電話快了400多倍，這得益於互聯網、移動設備和全球連接。

假設有人相信，變革的結構性加速將在未來幾十年內持續下去。在這種情況下，這就引出了一個問題：資產配置者的投資組合中有多少會從這一趨勢中受益？

答案往往是不多。

這是因為大多數公司都是從現狀中受益。當條件穩定時，它們會發展。他們的估值傾向於假設這種穩定性。如果考慮現在社會變化之快，這似乎出乎意料地危險。

因此，轉型增長風險敞口可以在抵禦未來投資組合方麵發揮作用。

3.變革性成長和選股

為什麽變革性成長投資作為主動股票投資策略具有吸引力？如果投資者為什麽不去接受變化速度越來越快是整個市場體現的特征，而且它自然會以低成本反映在市場指數中呢？（他山之石注：的確，美股七巨頭最近2年引領市場增長，包括3年前FAANG帶領整個指數的上漲，讓很多投資者認為幹脆投資標普或者納指，就可以捕捉科技變革的變化了）

這個問題的答案是：是的。指數保證了變革成長的中大多數受益者的風險敞口，但也幾乎可以保證失去機會（也就是損失）的風險敞口。

這個看法很重要。因為股票的回報分布機製是：很小一部分公司幾乎創造了市場所有的財富。（他山之石：這是柏基投資對於市場的基本看法，源於貝塞姆賓德的研究成果，股票市場的回報不對稱性）

而失去機會是對投資回報的重大拖累。

此外，市值加權的指數僅在大型變革型企業在實現了大部分超常成長後才會為指數提供更大的敞口。

我們已經開始看到一種轉變，LTGG持股的幾家公司在運營增長和股價表現方麵都遠遠超過了美股七巨頭中的大多數公司。

這些公司包括早期的人工智能應用公司，如數字廣告領域的AppLovin和自動駕駛領域的Horizon Robotics，倉庫自動化公司Symbotic、遊戲公司Roblox、下一代航空公司Joby和太空經濟顛覆者Rocket Lab。

然而，盡管它們的增長和股價表現良好，但在任何指數中，這些公司仍然可以忽略不計。市場上的主要指數仍然由業績落後於這些新指標的公司主導。

這意味著，選股非常重要。選股的任務是盡早識別異常值，保持持有它們足夠的規模，並隨著時間的推移從中獲利。這才是真正影響投資組合回報的因素。這正是我LTGG策略正在尋求的。

與之形成對比的是，如果繼續擁抱基準、調整跟蹤誤差，以及為了防止自己的執業風險參與短期市場波動。這些因素往往會阻止許多傳統的基金經理買入變革型成長企業。他們會等到這些公司的成功已經成為共識後，才會參與。

是的，接觸變革型成長公司可能意味著需要承擔更多的短期波動。但忽視它們可能會導致長期業績表現不佳。作為長期，主動的成長投資者，後者最讓我們擔心。

不僅是生活的調味品

值得一提的是，辣椒這種辛辣化合物，實際上是作為一種植物的防禦機製進化而來的，以保護植物不被吃掉。這些辛辣化合物也是我們在辣椒噴霧中用於自衛的活性成分。

出於同樣的原因，變革性成長投資令人興奮。它既是極端回報的來源，但可以說關乎投資組合的保護和生存。