獅山巡禮
投資雜談
微軟（MSFT）在發布 2026 財年第一季度財報後，股價下跌了 10%。盡管上周市場反彈，但該公司此次未能跟上上漲步伐。
那麽問題來了，微軟仍處於 AI 泡沫中嗎？
分析師認為沒有，因為其 30 倍的遠期市盈率看似並無風險，且這一倍數實際上比過去 5 年平均值低 5%。那微軟究竟出了什麽問題？
多數 AI 相關公司（如微軟）的走勢，在很大程度上受 AI 增長或支出前景的短期情緒推動。微軟 2026 財年第二季度的營收預期與市場預估基本一致，投資者可能認為此後增長會放緩。但雲服務相關收入仍在加速增長。
我們知道，在第一季度資本支出大幅增加且第二季度支出預期上升後，微軟計劃在 2026 財年加大投入。這對分析師來說並不意外。我們從穀歌（GOOGL）、亞馬遜（AMZN）、元宇宙（META）等其他頭部 AI 企業那裏，也聽到了類似 2026 年資本支出將增加 的說法。
在 2025 財年第三季度的分析中，分析師對微軟維持 強力買入 評級，理由是 AI 增長持續加速且利潤率保持穩健。當時分析師還預計，資本支出增長將放緩，這可能會降低過度支出的風險。但今年下半年 AI 需求激增，推動超大規模雲服務商的雲收入增長，同時也迫使它們增加 AI 相關資本支出。
從 2026 財年第一季度財報來看，微軟 2026 財年的資本支出將大幅高於以往。分析師認為近期股價回落，部分反映了市場對過度支出的擔憂再度升溫。這可能導致自由現金流大幅惡化，預計下一季度自由現金流至少會減少 65 億美元。
盡管存在這些擔憂，分析師仍重申對微軟的 買入 評級。作為領先的超大規模雲服務商，Azure 雲服務收入的增長速度持續快於穀歌雲和亞馬遜雲服務。
而提高資本支出預期，對於維持其市場份額、解決產能限製問題而言至關重要。
在近期發布的第一季度財報中，微軟的雲服務收入仍是亮點，展現出強勁的增長勢頭。
Azure 雲服務同比增長 40%（其中包含 1% 的匯率利好因素），高於穀歌雲 33.5% 和 AWS 20.2% 的同比增幅。
總營收方麵，微軟第一季度同比增長 18.4%，較 2025 財年第四季度 18.1% 的同比增幅略有提升。
對於 2026 財年第二季度，微軟預計其 智能雲 部門將獲得 2% 的增長助力。按固定匯率計算，Azure 預計同比增長 37%。
在財報電話會議上，管理層表示：我們正以前所未有的規模增加產能。今年我們的 AI 總產能將提升 80% 以上，未來兩年數據中心總規模將大致翻倍。 此外，他們還補充道：至少在本財年末之前，產能限製問題仍將存在。
從這些表述來看，微軟需要在 AI 基礎設施方麵投入更多資本支出。
分析師認為，參考過往記錄，Azure 的實際增長將繼續超過指引上限。預計第二季度 Azure 收入同比增長約 39%-40%，與第一季度水平接近。
然而，第二季度總營收指引看似略顯疲軟。800.5 億美元的指引中點與 800.8 億美元的市場共識一致，意味著同比增長 15%。若剔除 2% 的匯率利好因素，第二季度營收同比增幅將為 13%，低於上一季度 16.9% 的同比增幅。
此處存在一個複雜問題。管理層在財報電話會議中稱，2026 財年第一季度資本支出為 349 億美元（含 155 億美元資本租賃），但隨後又表示，自由現金流同比增長 33% 至 257 億美元（不含資本租賃）。
這種不一致可能會誤導讀者。對微軟而言，其資本租賃本質上是通過債務融資（而非現金）進行 AI 基礎設施擴張的資本支出。由於這些資產在資本租賃模式下無需以現金支付，公司會將相關支出記為利息費用，這意味著息稅折舊攤銷前利潤（EBITDA）、自由現金流等部分指標會被高估。
若將資本租賃納入資本支出計算（如上表所示），2026 財年第一季度資本支出同比增幅將高達 74.4%。資本支出占總營收的比例也升至 44.9%，較上一季度的 30.8% 大幅提升。
分析師認為，AI 支出的激增可能會因過度支出擔憂，影響該公司的短期市場情緒。這與META近期財報情況類似 其資本支出占總營收的比例從去年的 22.7% 升至 37.8%。
管理層還表示，在 GPU（圖形處理器）和 CPU（中央處理器）支出增加的推動下，總支出將逐季增長，且我們現在預計 2026 財年的增長率將高於 2025 財年。
基於這一表述，預計其第二季度資本支出（含資本租賃）將較第一季度逐季增長。假設資本支出占營收的比例維持 44.9% 不變，並采用第二季度營收指引的中點計算，第二季度資本支出將同比增長 59% 至 359 億美元，略高於第一季度的 349 億美元。
此外，管理層提到，由於融資租賃占比提高，盡管資本支出逐季增加，自由現金流仍增長 33% 至 257 億美元，所受影響微乎其微。 但如上表所示，若將資本租賃納入計算，2026 財年第一季度自由現金流將降至 102 億美元。這意味著自由現金流同比下降 28.2%，而非財報電話會議中所說的增長 33%。
對於 2026 財年第二季度，分析師假設經營現金流將同比大幅增長 31.8%，與第一季度水平相當。這一假設意味著，相比 2025 財年第二季度 18.2% 的同比增幅，經營現金流增長將加速。根據分析師計算的第二季度 359 億美元資本支出（含資本租賃），第二季度自由現金流將減少 66 億美元。
此外，分析師還預計 2026 財年下半年自由現金流將大幅下降。
按公認會計原則（GAAP）計算的過去 12 個月市盈率（P/E TTM）來看，微軟的估值溢價略高於穀歌、亞馬遜等其他超大規模雲服務商。但正如分析師所解釋的，Azure 收入增長速度更快，理應獲得更高的估值倍數。目前，2025 日曆年（CY2025）尚未出現明顯的估值倍數擴張，微軟股價的上漲主要來自每股收益（EPS）的增長。
此外，其遠期市盈率為 30.2 倍，約低於 5 年平均值 5%；遠期企業價值 / 銷售額倍數也與曆史水平持平。這意味著微軟的估值並未過高。分析師認為，近期股價回落實際上反映了市場對其資本支出預期的擔憂，同時也與 AI 相關整體回落的趨勢一致。但在從近期高點下跌 10% 後，分析師認為微軟當前的水平具有吸引力。
總而言之，近期市場拋售主要集中在 AI 相關公司，但分析師認為微軟的估值並未因 AI 泡沫而虛高。其市盈率仍與曆史水平一致，表明該公司股價上漲與盈利增長保持同步。
近期價格回落，反映了市場對過度支出的擔憂 我們看到，包括資本租賃在內的資本支出較前幾個季度大幅增加。分析師預計這一趨勢將持續，導致短期自由現金流下降。
然而，增加 AI 投資對於維持市場份額至關重要，尤其是在公司仍麵臨產能限製的情況下。除非 AI 需求出現放緩，否則微軟的下行空間有限。
