獅山巡禮
投資雜談
2006年7月16日至21日在伊利諾伊州埃文斯頓舉辦的金融分析師研討會上，比爾米勒（BillMiller）奉獻了一場非常精彩的對話。
這篇記錄曾部分發布在傑出投資者文摘上，後來金融分析師協會在內部刊物《全球視野下的投資管理：向領袖學習》中將全文刊載。
比爾米勒，是美盛資本（Legg Mason）董事長和首席投資官，跟彼得林奇和約翰聶夫被譽美國共同基金三劍客。
還曾被《Money》雜誌評為1990年代最偉大的基金經理，
最偉大一詞是有來曆的。
米勒1981年加入美盛，擔任分析師。1990年11月，接管了美盛價值信托基金（Legg MasonValue Trust）。在管理美盛價值的連續15年中，他年年戰勝標普500，年化收益率約16.44%。這個紀錄至今無人打破。
這次對話中，提問者弗雷德H斯皮思（Fred H.
Speece Jr.）與米勒探討了他對投資組合管理和價值投資的見解。
斯皮思本人是ST Capital的聯合創始人，提問邏
輯清晰，既關注投資的核心哲學，又聚焦於實際案例。他的提問不僅限於技術性的探討，還包括了對米勒個人思維方式的深度挖掘。
和媒體或學院的訪談相比，這種風格使問題具有很多現實意義。
比爾米勒有很多經典的見解。
比如，你所掌握的企業信息完全來自過去，而企業價值卻完全取決於未來。他強調不要簡單線性外推，隻有當未來與過去在某種程度上有規律性映射時，曆史數據才對評估價值有意義。
在談到企業信息時，他說，任何知識來源或信息來源，隻要你理解它的優缺點，都是有用的。
他還坦誠剖析了在安然公司投資上的重大失敗，60天內損失了3億美元，即便不算致命的，也是很接近了。
米勒引用的撲克世界冠軍帕吉皮爾森（Puggy
Pearson）的一句話，被很多投資大師都引用過，賭博就三件事：第一，知道什麽時候風險對你有利（60/40）；第二，管理好你的資金；第三，了解自己。
米勒放在對話最後送給大家，並加上了自己的注解，非常適合每個參與投資的人細細揣摩。
對話充滿了很多實戰和思考的細節。聰明投資者（ID:Capital-nature）將這場對話精譯分享給大家。
延伸閱讀：在比特幣上大賺120倍的傳奇投資者比爾米勒，另類價值投資者的思考箴言
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關於主動選股
斯皮思
你作為投資組合經理，擁有令人印象深
刻的長期記錄。在當今這個非常高效且複雜的市場中，是否還有選股的空間？
米勒當我們討論市場效率時，往往會遇到語義
問題一究竟市場效率指的是什麽。
在美盛，我們認為市場是實用高效的，這意味著市場極具競爭性，並且通常能戰勝大多數主動管理的基金經理。
比如截至2006年6月30日，過去12個月裏，不到35%的大盤股經理跑贏市場；過去5年，隻有不到30%；過去10年，大約20%；而過去15年，大約22%。
也就是說，在超過一年的時間段內，市場戰勝了
70%以上的主動管理者。
基金經理應該從一開始就意識到，如果他們嚐試通過主動管理戰勝市場，成功的幾率並不高。
盡管如此，市場依然給主動管理者留有空間。被動管理並不能投資者提供與指數完全相同的回報，而是指數回報減去成本。因此，資金在被動管理中停留的時間越長，與指數的差距就會越大。
批評主動管理的一個論點是它跑輸市場，但被動管理實際上每年都會跑輸，而且是永遠如此。指數回報和投資者實際回報之間的差距隻會越來越大。
因此，要想有機會跑贏市場，投資者必須采用某種形式的主動管理。
在當前的市場中，一個顯著的變化是對衝基金的興起，使得市場在短期信息上高度有效，由此帶
來時間套利的機會。
也就是說，通過將公司的時間視角拉長到3至5年，而不是僅僅關注一年內的業績，可以提升跑贏市場的概率。
換句話說，在一個短期信息高度有效的市場中，思考未來三年的可能性比僅關注未來三到六個月更為有效。前提是投資者以基本麵為導向，而不是受短期價格趨勢的技術分析驅動。
82.
關於如何定義價值
你是一位價值型投資者。如何定義價值
我們對價值的定義直接來源於教科書。任何投資的價值等於該投資未來自由現金流的折現
我們有別於他人的是，大多數價值型投資者並不是這樣評估資產。
他們會使用各種實用的經驗法則，比如市盈率、市淨率、市現率等。他們會參考各種曆史指標，並嚐試通過這些方法來評估價值。
但實際上他們並沒有真正基於純粹的內在價值來評估。
我們在公司中所做的一部分工作是，將這些經驗法則結合理論應用於廣泛的投資領域。
大多數價值型投資者對過去的數據非常依賴。但正如我告訴我們團隊的分析師：你所掌握的關於任何企業的100%信息都來自過去，而該企業的100%價值卻取決於未來。
因此，隻有當未來與過去在某種程度上有規律性映射時，曆史數據才對評估價值有意義。
斯皮思 投資者雇你是承擔風險以提高回報，有人把你風險承擔的方式跟巴爾的摩金鶯隊前經理厄爾韋弗（Earl Weaver）相提並論。你如何定義風險？
米勒
厄爾韋弗曾說：一場比賽更可能因三分
本壘打獲勝，而不是靠犧牲打。
（聰投注：厄爾韋弗是美國職業棒球大聯盟巴爾的摩金鶯隊的傳奇經理，以激進戰術和戰略性的比賽管理聞名。他執教期間，帶領球隊取得多次勝利，並以三分本壘打的戰術理念著稱。）
我認為他說得很對。人們常常混淆頻率和幅度的差別一也就是說，你正確或錯誤的頻率與你正確時賺多少錢和錯誤時損失多少錢之間的區別。
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大多數人更關注高擊球率（也就是高頻率的正確）。為了實現這一點，他們需要在哲學上所謂的高認知閾值（high epistemic
threshold），需要大量信息和數據來證明他們是對的。
結果是，他們專注於正確的次數，而不是正確時的收益規模。可能在正確時賺取10-20%的收益，但如果犯一次重大錯誤，就會抵消掉許多次的小額成功。
從數學角度看，這是非常不利的。
我們關注的不是擊球率，而是長打率（slugging percentage）。也就是說，如果我們能夠通過幾次投資賺到5到10倍的回報一一或者像我們在戴爾和美國在線上獲得了50倍的回報
這足以彌補許多次的錯誤或10%-20%的小幅虧損。
斯皮思
這種方法如何體現在你當前的投資組合
中？現在的全壘打機會在哪裏？
米勒
與曆史市場相比，目前的市場估值並未出
現極端低估的情況，因此我們無法像過去那樣以非常高的回報預期進行投資。這是因為跨行業的估值已經接近98%的分位水平。
換句話說，隻有不到2%的時間，市場估值比現在更低。
所以，問題在於，當前的市場並未給大規模下注提供足夠的回報空間。行業和領域間的趨同性使得回報理論上有所降低。
