獅山巡禮
投資雜談
英偉達公司（NVDA） 2026 財年第三季度（截至 2025 年 10 月 26 日）業績堪稱卓越。
季度營收達 570 億美元，同比增長 62%；數據中心建設相關收入成為利潤核心來源，達 512 億美元，同比增長 66%，環比增長 25%。
營業利潤同比激增 65% 至 360 億美元，營業利潤率高達 63.1%，表現極為出色。
業績公布後，該公司在盤後交易中上漲 5%，隨後卻大幅回落，最終收跌約 3%
首席執行官黃仁勳表示，公司麵臨著他所說的 泡沫認知 問題：
市場將任何盈利不及預期的情況視為 AI 泡沫的證據，即便業績超預期，也會被認為是公司在助推泡沫膨脹。
事實上，這份財報存在一些後期才被市場意識到的隱憂。2026 財年第三季度，英偉達的毛利率降至 73.4%，低於上年同期的 74.6%。盡管仍處於極高水平，但已出現下滑趨勢，不過管理層表示未來毛利率將維持在 70% 左右的中高位區間。
每股收益依舊亮眼，但增速正在放緩。公司前瞻指引顯示，2027 財年每股收益同比增長率約為 59%，遠低於過去兩年的三位數增速。
目前，重大政策轉向，允許英偉達對華出口更先進的 H200 人工智能芯片，前提是向美國政府支付 25% 的附加費。
英偉達此前估計，出口禁令導致其每季度損失約 80 億美元銷售額，而中國市場的總規模預計達 500 億美元。由於 H200 比 H20 先進得多，其營收潛力可能極為可觀。
從積極麵看，進入這個龐大市場可能帶來超出當前普遍預期的營收增長，有望抵消未來幾年營收增速放緩的部分擔憂，500 億美元的潛在市場規模可能帶來顯著的增量增長。
但這一決定並未從根本上改變本分析中提出的估值擔憂。該政策仍存在執行風險；且獲準出口的並非英偉達最先進的產品。公司的核心問題依然沒有改變，隻會延長增長放緩擔憂的時間線，而非徹底消除。
AI 應用仍處於早期階段。英偉達首席執行官黃仁勳表示，三大技術轉型正在進行中：1）計算負載從 CPU 向 GPU 轉移；2）大型語言模型和生成式 AI 的爆發式應用；3）所謂 智能代理 AI 係統 的逐步部署。理論上，這些趨勢將為英偉達的盈利增長提供強勁動力。
據估計，到 2030 年，全球 AI 數據中心支出可能達到 3 萬億至 7 萬億美元，英偉達有望占據其中 70% 的 GPU 采購份額。但中國科技公司深度求索（DeepSeek）已證明，AI 模型可在遠低於此前預期的算力支持下產出優質結果，Anthropic 的 Haiku 4.5 模型也再次驗證了這一點。英偉達賴以生存的 性能更強的芯片 或許並非唯一答案。
樂觀敘事背後暗藏顯著阻力。
AI 基礎設施投資正以創紀錄速度推進，但商業化進程並未跟上應用普及的步伐。這讓人聯想到 1999 年的互聯網狂熱，而那場泡沫在一年後的 2000 年徹底破裂。AI 服務提供商目前均未實現盈利，且未來多年可能仍無法盈利。
OpenAI 首席執行官山姆.奧特曼表示，公司要到 2029 年才能實現盈利；Anthropic 同樣消耗著數十億美元資本，卻尚未向投資者帶來可觀回報。事實上，AI 服務目前仍多以免費形式提供，寄望於用戶最終離不開這些服務，而非通過直接商業化獲利，這種局麵可能持續數年。
摩根大通的研究顯示，到 2030 年，AI 行業需要每年持續創造 6500 億美元營收，才能為相關投資帶來 10% 的回報。美國銀行 2025 年 11 月的全球基金經理調查顯示，約 53% 的基金經理認為 AI 類股票存在泡沫。
英偉達提交給美國證券交易委員會（SEC）的文件中暗藏驚人信息：2025 財年第三季度，四大客戶貢獻了 61% 的營收，其中最大客戶占比達 22%。這種高度集中的依賴關係存在顯著風險。
當然，這也可能帶來潛在利好：如果主要客戶的投資回報率提升，或 AI 服務營收快速增長，他們可能會增加對數據中心的資本投入，英偉達的增長速度將進一步加快。
但如前所述，目前 AI 服務提供商均未盈利，且未來多年可能仍將如此。即便有一家占英偉達營收 10%-15% 的主要客戶縮減支出，也將對公司的盈利狀況造成重大打擊。
英偉達雖保持著市場主導地位，但競爭正在升溫。AMD的 EPYC MI 芯片、英特爾的 Gaudi 處理器，以及雲服務提供商自研的定製芯片，正開始削弱英偉達的定價權。
因此，英偉達估值中最被低估的風險是利潤率壓縮。Blackwell 架構及未來的 Rubin 架構製造難度大、成本高昂；公司還麵臨嚴重的人力成本通脹，2025 年運營費用較 2024 年激增 75.47%，主要源於員工薪酬上漲 為爭奪專業 AI 工程師，公司正展開激烈競爭。
華爾街頭條聚焦於英偉達 2026 財年預計 60% 的營收增長，但這一增速較近期表現已顯著放緩。2025 財年，公司營收增長 114%，全年總營收達 1305 億美元。兩者形成鮮明對比：2025 財年的三位數增長體現了生成式 AI 熱潮初期的強勁勢頭，而 2026 財年 60% 的預計增長雖按曆史標準仍屬出色，但增速已大幅下滑。
華爾街普遍預期 2027 財年營收約為 3130 億美元，較 2026 財年增長 48%，增速進一步放緩，分析師預測中已呈現出這一可預見的趨勢。到 2028 財年，營收增速預計將回落至 30% 左右的中低區間，延續放緩態勢。
從 2025 財年 114%、到 2026 財年預計 60%、再到 2027 財年預計 48% 的增速軌跡可以看出，即便是最具主導地位的科技公司，其產品市場最終也將走向成熟。
市場情緒風險日益凸顯：目前市場共識極度看漲，37 家機構給出 買入 評級，僅有 1 家給出 持有 評級，顯示市場已處於極度樂觀狀態。作為反向投資者，這一現象表明該公司已處於泡沫之中。
英偉達的技術仍保持領先地位，需求供不應求，毛利率依舊出色。管理層在多次產品轉型和需求周期中均展現了完美的執行力。
但英偉達的股價也已反映了對管理層未來近乎完美運營的預期 而沒有人能做到完美。這家公司運營出色，是行業領導者，所處行業也有望改變世界。但幾十年前，諾基亞和手機行業、更早之前的摩托羅拉也曾如此。曾經是手機革命巨頭的諾基亞（NOK），如今已不再生產手機，許多投資者因此損失慘重。二十年前最令人興奮的技術，如今已淪為普通商品。
風險收益比難以合理化。英偉達未來 5-10 年的前景將一片光明，但這一點已完全體現在當前股價中。特朗普任命的新任美聯儲主席可能會放寬貨幣政策，通過降息和印鈔刺激經濟，直至引發嚴重通脹。在此期間，更多數據中心將建成，英偉達芯片的采購量也將增加。
這份最新財報並未改變分析師對英偉達的看法 分析師原本就預期其表現會很出色，事實也確實如此。分析師仍不願公開建議 賣出，因為市場保持非理性的時間往往比投資者保持償付能力的時間更長。換句話說，股價當然可能繼續上漲，尤其是在迷因股投資者過度狂熱的推動下。
但分析師無法建議買入該公司，最佳的評級是 持有。就個人而言，分析師會選擇賣出，因為無論公司運營多出色，當前股價都已過高。
不過該公司可能仍有上漲空間，隻是風險已超過潛在收益。對於已經持股的投資者，尤其是那些已積累了可觀虧損緩衝的人，或許可以考慮繼續持有一段時間
