走在人跡罕至的路上：柏基投資時代的詹姆斯·安德森最後一封致投資者的信

現在，如果問很多投資者，尤其是成長型投資者市場應該如何應對，得到的回答很多時候是：

不知道

的確，宏觀經濟似乎有很多不確定性：經濟增長似乎不那麽樂觀，美聯儲到底什麽政策，地緣政治會不會再出幺蛾子，特朗普會不會再玩轉地球，然後再TACO。

同樣的，成長型投資者過去幾年倚重的波瀾壯闊的人工智能時代似乎也走到了一個台階。在經曆了人工智能投資及相關股票的巨大漲幅後，還能否持續，以及能否真的產生殺手級應用，成為普遍的擔憂。

這個時候，可能我們聽一聽前人的想法，會幫助我們擺脫噪音，尋找到主要矛盾。

2021年，是詹姆斯安德森在柏基投資旗艦產品蘇格蘭抵押貸款投資信托（SMT）在任的最後一年。這年的5月份，他寫了最後一封年度致股東信。機緣巧合，那個時間跟現在的時間有諸多類似。

• 美股2020-2021年經曆了過去巨大的漲幅，未來會怎樣發展，成為很多人關心的話題。

• 2021年後，互聯網及新能源應用帶來的巨大上漲，未來是否能夠持續。

• 2021年，供應鏈由於疫情斷裂，帶來通脹暴漲，美聯儲快速加息，以及經濟格局的巨大變化。

在當前的環境中，詹姆斯安德森在當年也都遇到過曆史的押韻。他是怎麽看待自己的選擇，如何麵對投資管理，都是值得我們學習的對象。

--------安德森致投資者的信----------

經過多年的平淡無奇的評論，在我的第二十二封，也是最後一封致SMT投資者的信中，也許可以允許我多一些直率。在過去的二十年裏，我誤解和誤判了很多事情，但我越來越堅信，我最大的失敗就是不夠激進。坦率地說：傳統投資管理的世界已經不可挽回地崩潰了。它的要求遠遠超過了《愛麗絲夢遊仙境》提出的經典早餐前六件不可能的事。

一些爭論

但讓我先試著闡述一下我的信仰。希望以後也不需要質疑我的繼任者會懷疑未來幾十年裏繼續相信這些論點。隨著世界的變化，我們都應該如此。事實上，這是一個恰當的出發點。

對於過去的投資，是價值投資之父本格雷厄姆的敘事的世界，沃倫巴菲特也非常認可。為了說明世界的變化，格雷厄姆將成長型股票定義為能夠在十年內將收益翻一番的股票。這個想法一直受到媒體的歡迎，就像愛麗絲的兔子洞講述了19世紀末的環境一樣。

但是，20世紀80年代中期，投資界發生了深刻的變化。讓我們看看一些近期的數據：

我相信你們中的許多人會發現，這些數字是亞馬遜的年收入。他們在當年相當低估了公司的進展，因為受托責任讓他們變得保守。但在過去的二十多年裏，公司股價的複合增長率是每年41%。對於像格雷厄姆這樣更喜歡利潤數據的人來說，亞馬遜在2020年產生了310億美元的自由現金流。自數字技術出現以來，這種以極快的速度持續增長、規模回報率不斷提高的模式變得越來越明顯，微軟就是第一個例子（作為一家上市公司35年後仍在增長）。

投資，就是在這些異常值的情況展開的。無論CFA對年輕和無辜的人灌輸了什麽，（在現實世界中），你不能沿著經典的鍾形概率曲線（正態分布）選擇風險和回報水平來構建你的投資組合。因為鍾形概率分布既不接受世界的深刻不確定性，也不承認回報分布的傾斜如此極端。

尋找具有可能實現極端和成功複合增長的特征的公司才是投資的核心。但通過在短時間內在平庸的公司尋找微小的機會來分散注意力是一種永恒的誘惑。我們必須予以抵製。這需要信念。

這樣的公司，股價會出現大幅下跌。40%的下跌是正常的。看起來像無情的從左下到右上的圖表的股票圖表永遠不會像它們隨後出現的那樣平滑和簡單。

那麽，我們如何識別這些具有非凡潛力的股票呢？我們如何獲得信念，讓複利發揮其魔力？在傑夫貝佐斯卸任首席執行官之際，讓我們回顧一下我們發現了什麽，我們是如何忍受的，以及我們錯失了什麽。

在偉大投資的敘事中，最有可能重複出現的共同因素是，公司有開放式的增長機會，他們應該努力工作，永遠不要給自己框定範圍或發展時間，它有像創始人一樣思考的引領者或管理層，並有獨特的商業哲學。它幾乎總是從第一性原理出發，獨立思考。

可以說，所有這些特征從一開始就可以在亞馬遜上識別出來。如果你閱讀1997年亞馬遜的第一封股東信，就會知道這是一個雄心勃勃、耐心創造的非常特殊的想法。坦率地說，我們沒有認識到這一點是因為我們自身的局限性，而不是缺乏線索。我們隻是太想了解市場走勢，太專注於短期表現，以及由於對下行風險的恐懼而構建的糟糕投資組合。這讓我們無法成為堅定的企業所有者。

到2005-2006年，我們作為投資者不再那麽糟糕，可以認識到一些發展潛力，並承受更多的挑戰。這也讓我們度過了很多困難時期：亞馬遜股價在2006年從峰值下跌了46%。我已經習慣了在客戶會議上，投資界同行們宣布亞馬遜是他們最喜歡的做空標的。他們特別不喜歡Prime和Amazon Elastic Compute這兩個項目的成本。後者則成為了AWS。漸漸地，我們學習和理解了它的戰略。但我們也做錯了一點，就是當我們的亞馬遜持股規模接近總資產的10%時，我們削減了亞馬遜的資產。對此我們應該道歉，這是錯誤的。

直到最近幾個月，我們對亞馬遜的熱情才減弱。亞馬遜現在被市場認識到了價值、公司資產安全且可接受。它不再有創始人擔任首席執行官。我們擔心，用貝索斯無與倫比的的話來說，亞馬遜已經不是Day One了，盡管未來的道路仍然漫長而投資亞馬遜依然可以賺錢。

時間框架、可能性和根本不確定性

癡迷於長期決策的一連串原因太長了，無法在這裏全部描述。但長期投資的一個分支似乎異常重要，但卻被投資者忽視了。有效市場概念的內在特征是，所有可用信息都包含在股價中。隻有新的信息才重要。這被用來為上市公司的盈利公告和宏觀經濟頭條等新聞近乎貪婪的吸引力辯護。反過來，短期的財務激勵的力量又加強了這一點。

到目前為止，這是對短期投資標準的批評。我們也認同，但是除此以外還有更進一步的想法。如果你認為所有信息都包含在股價中，同時認為短期投資結果很重要，這就留下了一個思想真空。

如果這樣的話，我們投資者就沒有必要去解讀未來。

這聽起來很抽象，但事實並非如此。讓我們用特斯拉來說明這個謎題。七年前（2014年），當我們第一次投資特斯拉時，我們認為，或者更確切地說，我們觀察到，電池性能和製造電動汽車學習的規律和速度在實踐中已經很清楚，在學術研究中也得到了很好的闡述。從那時起，數據的改善速度和信心水平都在持續上升。這使得我們投資特斯拉幾乎不可避免，因為在某個時刻，電動汽車將比內燃機更好、更便宜，也更環保。當一個行業出現了一個15%以上的改善率的挑戰者，遇到以前2-3%的改善率企業時，就會發生現在特斯拉的這種情況。

由於特斯拉是唯一一家重要的西方電動汽車公司，我們的投資決定並不苛刻。我們隻需聽取專家的意見並等待。但大多數投資者不聽專家的話。相反，他們聽從經紀人和媒體的意見，被散布恐懼和許多賣空者所迷惑。頭條新聞告訴他們，下個季度特斯拉將很艱難，埃隆馬斯克說話太過耿直。對我們來說，這是一種明顯的市場低效，為耐心的投資者提供了極高回報的可能性。市場上太多的投資決策都是邊際判斷。而電動汽車獲勝的可能性非常大。我們不需要洞察力，也不需要聰明的模型來發現它隻需要耐心和對專家和公司的信任。

不確定性在別處。這是在其他地理位置的地方考慮到中國的競爭水平，我們投資的蔚來汽車能否蓬勃發展甚至生存下來，存在很大的不確定性（他山之石注：SMT已經清倉蔚來的持倉）。這是特斯拉自己的回報計算。這尤其適用於現在和特斯拉的自動駕駛野心，可能會改變公司的經濟狀況。但是，盡管我們這樣做了，但似乎不太可能估計公司一項全新的嚐試取得成功的可能性，也不可能估計成功後現金流的確切結果。對我們來說，經紀人、對衝基金專家和市場評論員聲稱能夠破譯未來，並為特斯拉的價值設定一個精確的數字目標，這很奇怪。

也許他們都是天才。但我們不是。我們應該尊重並忍受不確定性，努力找出可能出現極端上漲的地方，並耐心觀察。

這不是增長與價值之爭

特斯拉是投資我們這個時代核心問題的一個關鍵的例子。這不是看待增長與價值的關係的問題，也不是市場熱度水平，也不是2021年的經濟增長率或疫情的進展，而是理解變化。

它是如何發生的，發生了多少變化，其影響如何。

拒絕接受這一點可能反映了對投資中安全的注定的渴望，但它也象征著專注於均衡數學的經濟思想所帶來的更廣泛的危機。如果我們把注意力轉移到研究深層次的變化上，那麽就不會有那麽大的誘惑去相信投資有永恒不變的真理，這些真理會永遠成為我們的教科書。

這並不是這次不一樣的意思，而是意味著拒絕承認世界及投資永遠都是一樣的。唯一押韻的是，從長遠來看，股票的價值是它們產生的長期自由現金流的反映，但我們對這些現金流的結果隻有最簡單、最模糊的線索。但在這個深刻變革的時代，那有認為短期市盈率定義了價值的人，未來要倒黴了。

未來

在接下來的十年裏，幾乎可以肯定會有比我們所見過的更痛苦、更鼓舞人心、更戲劇性的變化。我非常羨慕我的繼任者將享受的機會和經曆。即使在去年，在疫情的悲劇中，也有跡象表明未來會發生什麽。我並不是說數字平台的激增有助於克服疫情的限製，而是更具戲劇性和重要性的崛起力量。從將使我們的社會變得更好的非凡革命（可再生能源成為主流）到新興的合成生物學奇跡，再到醫療創新成為一係列常規的有益革命而不是複雜而令人沮喪的資源消耗的可能性，潛力是巨大的，對舊帝國的威脅已經近在眼前。如果沒有參與風險投資，我們很難在這些令人興奮的領域接受教育。我們永遠感激我們找到了與未知世界中非凡的思想和能量互動的方式。

坦率地說，五年前，我會對我們像往常一樣獲得的機會和機會感到驚訝。我們很幸運。這是一種特權。我們的前董事會成員約翰凱教會了我們很多東西，但其中最有價值的是間接思考的作用。通過與有遠見的人及公司接觸，我們在尋求對未來世界的洞察。

我們會在過程中常常感到不知所措和困惑，而不是理解。但這就是我們的計劃。

投資結果隻不過是我們每個人心態和過程的最終結果。

我們需要保持特立獨行。不僅如此，我們需要變得更加激進，並做好更激進的準備。我們一直聲稱要向我們有幸在管理蘇格蘭抵押貸款（SMT，柏基的旗艦產品）方麵遇到的傑出領導人學習。如果可以的話，我想引用其中兩個來結束我的演講。第一位是Noubar Afeyan，Flagship health investors的創始人，也是Moderna（MRNA）的主席。一年前，我需要在這一點上詳細說明Moderna的目的，但現在這是令人愉快的冗餘。但我想引用的評論遠遠超出了莫德納和疫苗的範圍：

讓我說，也許有一點很明顯那就是我們必須願意接受不合理的主張和不合理的人，才能做出非凡的發現，因為完全合理的人做完全合理的事情會產生巨大的突破性想法對我來說並不成立。

沒有哪個行業比投資管理更懷疑這種非常規做法了。我們需要從第一性原理中重新考慮投資管理。我們需要幫助創建擁抱非凡的偉大公司。顯然，沒有人比亞馬遜的傑夫貝佐斯更善於展示和闡明這一點。他最近，也是最後一封信中以懇求結束：

我們都知道獨特性，原創性，是有價值的。我真正要求你做的是擁抱這種獨特性,和現實地看待保持這種獨特性需要投入多少精力。這個世界希望你成為普通人，並千方百計地吸引你。但別讓這種情況發生。你必須為自己的與眾不同付出代價，但這是值得的。