AI三大“巨雷”，美股噩夢

盡管AI投資主題基礎依然穩固，但巴克萊指出數據中心資本支出放緩可能成為美股最大的係統性風險。

9月25日巴克萊股票策略團隊發表研報，指出如果數據中心資本支出在未來兩年下降20%，標普500指數將麵臨3-4%的盈利下行壓力，更嚴重的是估值可能下跌10-13%。

報告指出了可能引爆這場危機的三大潛在巨雷：

• 技術與效率風險
  ：AI模型效率的飛速提升可能導致現有計算設施被過度建設，重演科網泡沫時期的暗光纖悲劇。
• 物理限製風險
  ：日益嚴重的電力短缺正成為數據中心建設無法逾越的硬牆，可能強製性地給資本支出降溫。
• 資金流動性風險

  ：當資本支出增長開始超越現金流創造能力時，融資壓力和枯竭的VC資本可能成為壓垮駱駝的最後一根稻草。

  AI熱潮根基穩固，但並非無懈可擊

  首先，報告肯定了AI投資主題的堅實基礎。

  即便是在一個預計每年增長30%的數十萬億美元資本支出預測下，市場對算力的需求仍然遠超供應。

  高級推理模型和AI代理的普及進一步推高了需求天花板。數據顯示，標普1500指數中，有十分之一的公司在財報中提及AI帶來的效率提升。

  報告將當前超級巨頭的資本支出/銷售額占比（約25%）與科網泡沫時期的電信公司（超過40%）進行了對比，認為目前情況相對審慎。

  此外，如今科技巨頭的杠杆率，債務/EBITDA比率通常在0.25倍以內，遠低於當年債台高築的電信運營商，其強大的核心業務現金流為AI投資提供了堅實後盾。

  然而，正是這種狂熱的投資步伐，讓分析師開始審視潛在的黑天鵝如果數據中心資本支出這台增長引擎突然熄火，將會發生什麽？

  

  三大巨雷

  第一個巨雷：模型效率提升與暗光纖時刻

  比技術風險更具物理現實感的是電力危機。

  數據中心是眾所周知的電老虎，其驚人的電力消耗正在給美國老化的電網帶來巨大壓力。

  報告引用美國能源部的預測，到2028年，數據中心的用電量可能占到美國總用電量的12%，是2023年水平的近三倍。

  

  報告構想的第一個熊市情景是，AI自身的發展可能侵蝕其基礎設施需求。

  隨著模型預訓練觸及數據瓶頸，增量性能的提升變得愈發昂貴，AI實驗室可能會放緩對新基礎模型的投入。

  與此同時，模型在推理階段的效率正變得越來越高、成本越來越低。這種剪刀差可能導致一個致命結果：已建成的海量算力設施麵臨嚴重的使用率不足。

  這正是科網泡沫時期暗光纖（dark fiber）時刻的重演為滿足預期需求而鋪設的大量光纖網絡最終閑置，拖垮了建設它們的公司。

  今年1月因開源模型DeepSeek-R1發布引發的市場拋售，已經預演了市場對這種效率扼殺需求的深切憂慮。

  第二個巨雷：電力短缺的硬約束

  電網的擴容速度根本無法跟上需求的增長。一些地區已經出現了電力價格飆升的跡象，例如，為美國北弗吉尼亞數據中心巷供電的電網，其2026-27年度的電價飆升了22%。

  為解決這一問題，數據中心開始轉向自建天然氣發電等離網電力，但這又導致燃氣輪機訂單激增，訂單已排到2028年。

  巴克萊強調，我們不應排除數據中心投資因無電可用而被動減速的可能性。

  第三個巨雷：資金枯竭與融資壓力

  第三個風險來自資金層麵。

  盡管到目前為止，科技巨頭的經營現金流增長仍能覆蓋資本支出，但兩者之間的差距正在縮小。

  巴克萊認為，如果資本支出開始持續超越內部現金生成能力，未來的投資承諾將越來越依賴外部融資，從而削弱AI基礎設施建設的財務穩健性。

  在私募市場，AI 獨角獸公司鎖定了高達4.9萬億美元的價值，但由於退出渠道有限，風險投資的後續資金正在枯竭。

  一些巨頭如甲骨文和Meta今年進行的數十億美元私人信貸交易，也暗示了持續的外部資金需求。一旦資金鏈條繃緊，高昂的資本支出將難以為繼。

  巴克萊進一步強調，投資者不應低估AI資本支出放緩對美國整體經濟的衝擊。

  根據巴克萊經濟學家的估算，在2025年上半年美國1.4%的GDP增長中，僅數據中心相關的投資（計算機、軟件和數據中心建設）就貢獻了約1個百分點。

  這意味著，AI投資已成為驅動美國經濟增長的關鍵引擎。如果美國經濟因其他原因（如勞動力市場惡化）陷入衰退，AI資本支出的同步放緩將扮演加速器的角色，使情況雪上加霜。

  報告認為，這種宏觀與產業的負麵共振，對股市的威脅比單一的行業調整要嚴重得多。

  

  盈利衝擊有限，估值風險巨大

  分析師指出2023到2025年間，AI相關股票的巨大漲幅主要由估值擴張驅動，一旦增長故事出現裂痕，估值將率先回撤。

  巴克萊進行了壓力測算，模擬了若未來兩年數據中心資本支出總共下降20%的情景：

  對盈利（EPS）的影響相對溫和：

  • 預計將對標普500指數2026財年的EPS造成3-4%的拖累。這是因為除了半導體等少數行業，數據中心業務在多數公司的收入中占比仍然不大。

  對估值（P/E）的影響極為嚴重：

  • 這種情況將導致標普500指數整體出現10-13%的估值壓縮。對於直接受益於AI基礎設施建設的行業，其市盈率平均壓縮幅度可能高達15-20%。

    巴克萊強調，投資者需要密切關注這三大風險因素的發展，並考慮適當的對衝策略來管理潛在的下行風險。