AMD 在 AI 推理領域悄然領先

AMD (NASDAQ:AMD) 在過去數年中從落後者成長為有力競爭者，這得益於其在數據中心 CPU 領域的某些優勢以及向 AI 加速器遷移的加速。上個季度該公司表現強勁，但過於關注短期波動的投資者卻忽略了整體情況。

AMD 構建了涵蓋 CPU、GPU、AI PC 以及未來機架式係統的多引擎增長基礎設施。後者將推動 CPU 的長期增長周期，並將在未來十年內規劃其未來發展。

分析師仍然看好AMD。最近的回調與其說是疲軟，不如說是健康的調整，並重新定位至新的高點，此前其已從最初看漲的97美元上漲了62% 。

AMD 未來最關鍵的戰場就在數據中心 因為現在推理任務的算力需求已經超過了訓練，成了算力需求的第一驅動力。不管是超大規模科技公司、各國政府，還是普通企業，都在想辦法降低成本，同時支撐更大規模的模型落地。

這說到底，其實是改變了 AMD 的競爭邏輯：以前比的是訓練速度，現在 每單位 token 的成本 才是核心指標。

AMD2025 年第二季度數據中心收入達到 32.4 億美元，同比增長 14%，這得益於創紀錄的 EPYC CPU 銷量。Turin 的采用率正在極快增長，EPYC 目前已支持超過 1,200 個雲實例，這使得 AMD 成為 x86 服務器領域除英特爾之外的可靠第二供應商。這些處理器不僅占據了市場份額，還充當著關鍵的編排引擎，用於需要高內存帶寬和優化任務調度的推理工作負載。

不過 AI 加速器（GPU）這邊，情況就有點好壞參半了。AI GPU 營收同比下滑，主要是因為從 MI300 過渡到 MI350，再加上出口管製的影響 AMD 還為此對 MI308 做了 8 億美元的庫存減值。但管理層拍胸脯保證，MI355 會 改寫規則。從測試數據來看，MI355 每花 1 美元能處理的 token 數量，比英偉達 B200 多 40% 這可是超大規模公司最看重的 性價比指標，畢竟現在推理業務正往大規模落地階段走。

該計劃也提供了一致性。MI350 的量產於今年 6 月啟動，預計在 2025 年下半年實現量產。稍遠一點的 2026 年，MI400 Helios 平台的目標是實現高達 40 petaflops 的 FP4 吞吐量，並將內存帶寬提升至少 50%。AMD 將 Helios 擴展到機架級別，直接麵向超大規模計算用戶，強調他們目前購買容量的方式：購買整機架的優化計算資源，而不是處理器。最大的問題仍然是軟件。

英偉達的 CUDA 護城河依然存在。然而，AMD 的 ROCm 7 正在彌合這一差距，與上一代產品相比，其訓練和推理吞吐量提升了 3 倍以上，並為 vLLM、SGLang 以及 Llama 4 和 DeepSeek R1 等旗艦模型提供即時支持。憑借全新的 ROCm 企業 AI 堆棧，AMD 終於擁有了企業級質量的軟件堆棧。如果這一趨勢持續下去，它將鞏固其應用的一個重要瓶頸，並使 AMD 在推理經濟性方麵目前處於領先地位的重要指標上占據競爭優勢。

總體而言，數據中心業務（占 AMD 第二季度合並營收的 42%）已不再是 CPU，而是 CPU 和 GPU 的組合、推理經濟性和機架級架構。AMD 的估值溢價將決定這一領域的勝敗。順便提一句，人工智能推理市場將在2025 年至 2030 年期間以 17.5% 的複合年增長率增長，從 2025 年的 1135 億美元增至 2030 年的 2530 億美元以上。由於推理工作負載的增長速度快於訓練，AMD 具有成本優勢的加速器和 EPYC CPU 可以在這一快速增長的機遇中占據相當大的份額。

如果說推理是短期增長的刺激因素，那麽自主AI和機架級係統則是AMD的長期差異化優勢。收購ZT Systems（於2025年3月完成）並非增加了收入，而是增加了能力。ZT的工程人才和IP使AMD能夠在機架級進行設計，與英偉達的DGX和GB200機架進行一對一的競爭。AMD將於2025年底將ZT的製造部門剝離給Sanmina，並保留其中最重要的部分設計和集成專業知識。

此舉也與AMD 的 Helios 路線圖相符。MI350 係列主要以芯片形式銷售，而 Helios 則被概念化為機架級係統，每個機架配備 72 個 GPU。這些預配置係統反映了當今超大規模數據中心的購買習慣。甲骨文 (ORCL) 確實利用 MI355 加速器、EPYC 處理器和 Pollara SmartNIC 構建了一個27,000 個節點的集群，這一事實驗證了這一戰略可能性。這表明 AMD 不僅可以作為芯片提供商參與競爭，還可以作為係統提供商參與數萬節點規模的配置競爭。

同樣重要的是，AMD 在 自主 AI 領域的發力。現在它在美國、歐洲還有新興市場，已經有 40 多個正在推進的政府項目。這些項目的核心需求是 自主可控 要在本國自己的基礎設施上跑 AI 任務，受本國管控。AMD 的優勢就很明顯了：推理性價比高、ROCm 是開源生態，還願意搞 自主合作，這對英偉達來說是個有力的替代選項（畢竟英偉達的 CUDA 本質上是 綁定式生態）。

從財務角度看，自主 AI 協議還有個好處：能讓營收不再依賴超大規模公司的周期波動。超大規模公司的需求季度性很強，比如二季度就因為 GPU 銷量下滑受了影響；而自主 AI 項目都是 多年期合作，資金穩定，能給 AMD 的長期增長當 壓艙石。

隨著整機櫃和自主 AI 業務的推進，AMD 在生態裏的角色可能會被重新定義 它不隻是提供 CPU 和 GPU，還會成為 AI 時代基礎設施的聯合設計者。現在 AMD 的估值還沒反映出這種轉型，但理論上，等它從 大規模係統玩家 升級成 能在元器件層麵競爭的玩家，估值體係也會跟著重構。

AMD 2025財年40.4倍和2026財年26.2倍的預期市盈率與行業中位數25倍一致。起初，由於企業價值/息稅折舊攤銷前利潤（EV/EBITDA）倍數是行業倍數的兩倍，這一倍數可能表明估值過高。然而，這一倍數需要結合AMD的盈利增長及其在人工智能基礎設施領域的未來發展來看待。隨著推理工作負載的激增和MI350/MI355的提升，市場普遍預期每股收益將從2025年的3.90美元增長到2026年的6.01美元，增幅預計達55%。

與此同時，營收將從2025年的330億美元增至2026年的401億美元。如果AMD的預期市盈率增長比（PEG）為0.94倍（GAAP）和非1.31倍（Non-GAAP），這將使其增長調整後的估值比投資者基於新聞報道的估值倍數所認為的更為合理。也就是說，投資者不僅看重今天的業績，還看重AMD在廣泛的AI推理和機架級係統市場中的份額，在這個市場中，單位成本性能而非純粹的計算能力才是推動其持續普及的關鍵。

AMD 的增長曲線仍有很長的路要走。現在的高估值，是建立在 GPU 順利量產 + 推理業務爆發 的理想假設上，容錯空間很小。而且客戶太依賴超大規模公司，也會增加波動 比如這些公司的采購周期變了，或者自己搞芯片了，需求可能一下子就變了。另外，監管風險也是個長期隱患，比如 2025 年二季度就因為出口管製，導致了 8 億美元的減值。

還有個爭議點是競爭：英偉達靠 CUDA 生態還占著主導地位，超大規模公司自己做定製芯片、英特爾也在發力，這些都是競爭對手。最後，AMD 現在的 資本密集度 也很高 為了在 GPU 研發和係統集成上追趕，犧牲了部分 CPU 的市場份額，這就要求它必須嚴控成本，避免利潤率下滑。要是 GPU 量產不及預期，或者軟件 adoption 跟不上，現在結合增長算出來的估值，可能就顯得太高了。

對投資者來說，AMD 是個 穩中有升 的選擇：EPYC CPU 能提供穩定、高毛利的營收，而 GPU 和整機櫃係統，則能在推理和自主 AI 需求裏實現 超額增長。最近這波回調是健康的調整，不是趨勢反轉。隻要 AMD 能按計劃推進 GPU 路線圖，完善軟件生態，股價肯定能突破新高，給長期持股的股東帶來複利收益。