國華的世界
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4月上旬，中國大陸證監會發布《關於加強在境外發行證券與上市相關保密和檔案管理工作的規定》修訂征求意見(下圖 MarketWatch)，擬修訂中國大陸境內企業赴境外上市相關保密和檔案管理規定，為跨境監管合作提供便利。如果修訂條款得以實行，美國監管機構將全麵獲取在紐約上市的200多家中國大陸公司中大多數公司的審計報告。 這有可能結束長達數十年的美中間關於在美上市中資公司的監管爭端，200多家、市值愈2.1萬億美元的中資公司將再無被迫退市之虞。那麽，北京緣何在堅持多年不讓美國上市公司會計監督委員會(PCAOB)獲得審計工作底稿後，作出如此妥協呢？
筆者覺得中國大陸更多著眼於涉及上市公司經濟利益的考量。首先，摘牌(被迫退市)是一種恥辱，通常是一家公司破產、瀕臨破產或因其他原因無法滿足交易所最低財務要求的標誌。其次但更具實際經濟意義的是，既然摘牌公司有破產之虞，紐交所(NYSE)或納斯達克(Nasdaq)的主要交易者 -- 機構投資者自然不再繼續投資(下圖 U.S.News&WORLD REPORT)。因為一旦一家公司宣布破產，投資者就有可能失去一切，即便這些投資者仍然擁有自己(被迫退市公司)的股份。摘牌意味著公司的股票不能再在交易所出售，而必須在場外交易(OTC = Over The Counter)上進行。這時，參加交易的人多半對在場外交易的摘牌公司失去信心，認定股價會下跌，從而做空(go short，意思是賣出)，關聯股票。這意味著摘牌公司的股票被人們看衰，乏人問津。最重要的是，摘牌公司將難於、甚至無法融資來維持運營或發展壯大。此處不留爺，自有留爺處。有人會說，既然在紐交所或納斯達克不受待見，咱挪挪地兒還不行嗎？
當然，摘牌公司還可選擇在其他地方，如香港，進行二次上市，並向投資者提供新股，以換取美國股票。但是，這樣做是有代價的 -- 摘牌公司的實際價值降低和更高的融資成本。之前的一項研究表明，一家公司從完整的在美“上市”狀態降至自美摘牌(但在港/中國大陸上市)狀態，退市公司的市值將減少20-30%。這是因為企業在美國融資的成本，要低於從香港或中國大陸融資。而且，很多公司最初是因為不符合中國大陸/香港上市條件，而赴美上市的。因為美國相比於中國大陸，對新公司的上市條件要來得更為寬鬆，雖然其監管更為規範、透明、嚴格。能夠上市融資對一家企業的生存和發展都是非常重要的，尤其是一家新創企業，不管這是一家中資還是美國企業。
普遍情況是一家企業在發展初期時非常缺資金，由於銀行不了解其業務，往往不願也不敢對其貸款。通常，這些新創企業主要的資金來源就靠天使投資+風險投資+私募基金，而這些投資機構一般都以境外的為主(雖中國大陸在深交所、上交所，以及北京已有創業板，但因種種原因表現不如人意)。但中國大陸法律規定，境外資金投資電信相關企業(含互聯網在內)有非常嚴格的限製，合資企業基本上不可能獲批。為了解決這個問題，合資企業紛紛采取VIE架構，繞過這一層政策監管。VIE架構是指：境外的上市實體通過協議的方式控製境內的業務實體，如聯想等很多公司其實最初都是注冊在開曼群島、維京群島(下圖 Tripadvisor)。
可到了上市的時候，中國證監會就不管這麽多了，把VIE架構視為規避法律政策，合法性有問題，不給境內上市。企業在C輪融資以後就要準備上市做大規模籌資了，但是多數企業這時候可能尚未盈利，或者剛剛開始盈利，不符合境內上市連續三年盈利的條件。正處於快速發展起飛階段的企業急需資金支持，卻要等兩三年才能上市籌資，多半會將最好的發展時機拱手讓予競爭對手。但是，美國資本市場給這些不符合在中國大陸境內上市條件的公司提供了美股上市融資的出路，隻要申請上市公司，即便仍在虧損中，滿足下列三項條件中的一項即可 -- 財報、數據、和未來。如中國大陸的拚多多、京東、美團等都是虧損上市的，但他有大數據支撐；特斯拉、小鵬、蔚來、理想汽車也是虧損上市的，因為它們全都有一個美好的未來，或曰盈利前景 -- 全世界都在製定政策，在未來不再生產燃油車，也不再讓燃油車上路，故新能源汽車的未來被投資者看好。所以，在美國發展期企業無論公司規模大小，哪怕處於虧損狀態，在權威投資銀行的支持下，都能依靠“高成長性，有發展潛力”獲得上市機會。所以阿裏巴巴、京東這樣的互聯網巨頭想在國內上市機會渺茫，隻能去香港或者美國上市(下圖 alizila)。
中國大陸首選赴美上市還有一個非常重要的因素： 美國沒有資金管製，美元可以自由進出，股市全球體量最大、交易額最高、機會多，全球一半以上的熱錢都在美國。世界十大證券交易所中，從第三到第十的交易額加起來都沒有紐交所和納斯達克的交易額多(下圖 kinwing54)。同時，美國上市發行價格完全由市場決定，市盈率相比港股和中國大陸市場要高。也就是說，同一支股票，如果在美上市發行交易，其價格要高於在中國大陸上市發行交易。這意味著無論上市公司還是投資人，都能賺更多的錢用於發展/再投資/消費。如果一家上市公司業績良好，還可隨時在美股市場發行新股融資，頻率也不受限製。所以中國企業在美國融資機會更多、融資量更大。嚴格規範的交易管理、豐富多樣的資金來源，各式各樣的融資渠道，可以讓企業獲得更多優質的融資機會，這些都是包括中國大陸在內的世界各國公司企業對美股上市趨之若鶩的原因。此外，美國市場還根據不同的市場和企業自身的情況，為上市企業提供了良好的退出機製。
中國大陸一直以來都是以注重經濟發展著稱，且的確取得了成效。中國大陸經濟發展成功的一大因素就是其實用主義態度 – 不管黑貓白貓，捉到老鼠就是好貓。保持上市公司/企業在美的上市身份，繼續用美國投資人/機構的錢發展壯大自己的經濟，何樂而不為？這樣，至少相關美國投資人/機構的錢途是與中國大陸的經濟命運綁在一起的。保不齊關鍵時候，美國投資人/機構還會為中國大陸進行遊說，減緩或躲避美國對中資公司/企業的處罰或製裁。在新冠疫情發展、俄烏衝突、美國對中國大陸同仇敵愾等不利經濟發展的形勢下， 中國大陸 “把朋友搞得多多的，把敵人搞得少少的，”曲線救國，精著呢。(下圖 wccftech)
最後，筆者認為中國大陸此次是選擇與美國合作，而非“妥協”。因為迄今為止，世界上所有在美股上市的公司/企業，除中國大陸外，都必須遵守並實際向美國監管機構提供上市公司/企業審計報告的。所以，現在中國大陸在美上市公司/企業享受的是“霸王”條件，因為它們拒不向美國監管機構提供審計報告。美國是要免除美上市的中企享受的特殊待遇，讓它們恢複正常。不是嗎？
* 最新消息，中國證監會副主席方星海北京時間21日晚在博鼇亞洲論壇2022年年會分論壇上表示，中美跨境審計監管“談判非常順利”，很有信心未來達成協議。
參考資料
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Bloomberg News. (2022). China Removes Key Hurdle to Allow U.S. Full Access to Audits. Bloomberg. 鏈接 https://www.bloomberg.com/news/articles/2022-04-02/china-removes-major-hurdle-to-allow-u-s-full-access-to-audits
Calhoun, G. (2020). What Happens If Chinese Firms Are Kicked Out Of The U.S. Stock Market. Forbes. 鏈接 https://www.forbes.com/sites/georgecalhoun/2020/08/11/what-happens-if-chinese-firms-are-kicked-out-of-the-us-stock-market/?sh=6df70d43287e
Denton, J. (2021). What Happens When Stocks Delist? What to Know if You Own DiDi. BARRON’S. 鏈接 https://www.barrons.com/articles/what-happens-chinese-stocks-delist-didi-51639012455
Luo, P. (2011). 為什麽網絡公司都要去美國上市？ 知乎. 鏈接 https://www.zhihu.com/question/19625911/answer/13480849
Shen, J. (2016). A Study on the Listing Choices of Chinese Companies [Published bachelor’s thesis, New York University]. NYU sites https://www.stern.nyu.edu/sites/default/files/assets/documents/Jason%20Shen_Thesis_Honors%202016.pdf
‘如果修訂條款得以實行’， 知道是那些修訂條款？ 這才是關鍵。
“談判非常順利，很有信心未來達成協議“ 都是形容詞沒有實質性的內容