穀歌融資（1）穀歌為什麽又發行長期債券？
Alphabet's New Long-Term Bond Issuance
就在三周前，穀歌（母公司 Alphabet）為了籌集資金用於龐大的AI基礎建設，又發行了一批公司債，期限是3年起步，還有5到40年不等的諸多類型，最長的一筆是價值10億英鎊，長達100年的債券。一時間引發了不少關注。
穀歌為什麽要發行期限很長的債券？
對此，Greenwood 等三位學者在2010年提出的“缺口填補理論“（Gap-Filling Theory）倒是提供了一種解釋。
這個理論認為，企業債與政府債在期限上具有一定的替代性。 也就是說，當政府減少發行長期債券時，財務健康，信譽良好的企業就會相應增加長期債的發行，以填補缺口。
在債券市場上，有一類投資人，比如保險公司，退休和養老基金，特別偏好那些能提供穩定回報的長期債券。過去，他們主要購買長期國債，因為它期限長，風險低。
然而，近年政府財政狀況惡化（赤字擴大，債務規模上升），以及聯帶的通脹和政策不確定的顧慮加大，國債的風險也在加大。
其中，因為長期國債麵臨不確定性的時間更長，風險上升幅度也會比短期債更大。為了補償這種額外的風險，投資者會要求更高的長期利率。否則他們會尋求其它安全，低風險的長期債券。
如果長期國債的利率上升幅度大，政府再繼續大量發行就會加重利息負擔。因此，政府往往會轉而增加短期債的發行，提高短期債的比重（據一些媒體報道，美國和英國等發達國家近年來均提高了短期債的發行比例）。
這時候，一些高盈利，高現金流，信譽良好的企業便會趁機發行長期公司債，來填補需求空缺（Badoer & James 2016 用企業數據證實了這一點）。
穀歌就是一個例子。它強大的盈利能力和穩定的現金流讓其債券評級保持在穆迪的Aa2，接近主權信用評級的Aa1。因此，當它發行長期債券時，那些需要長期，安全資產的投資人自然會對它感興趣。
需求多了，穀歌就可以爭取到有利的發行條件，如較低的利率，較少的約束條款，擴大發行規模等。
當然，長期債也有潛在的風險，比如會受到未來利率，匯率，通脹，公司經營好壞等因素的影響。
現在再來看為什麽穀歌選擇“債”而不是“股”。穀歌在自有資金不足以支撐其1,850億元的AI基建，需要向外部融資時，為什麽會選擇發行公司債而不是發行股票？
要回答這個問題，讓我們來看兩個有關企業融資的經典理論：優序融資理論和權衡理論。
優序融資理論（Pecking Order Theory, Myers & Majluf 1984）認為，融資選擇有先後順序，企業會優先選擇成本低，風險小的方式。它指出，發行債券優於發行股票，因為發行股票往往會被市場視為一個負麵信號，從而引發股價下跌，風險大。
這其中的原因是，企業管理層掌握的信息遠比外部投資人多得多（信息不對稱），投資人往往會把“企業選擇發行股票”看成是一個信號，那就是管理層認為當前股價已經偏高了。
畢竟，如果股價被低估，企業又怎麽會願意用這個價格來發新股呢？
因而當企業宣布發行新股時，投資人會把價格打個折扣。隻有當價格下降，他們才會考慮買入。結果就是：股價在企業發新股時會下跌。
相比之下，發行債券對股價的影響就沒那麽大。因此，這個理論認為發行債券優於股票。
再來看權衡理論（Trade-off Theory，Kraus & Litzenberger 1973）。它的核心是，發行債券與發行股票各有利弊，企業要對兩者加以權衡來取舍，以形成一個最優的股債組合。
發行債券要付利息，發行股票也可能發股息。利息可以抵稅，而股息卻不能。所以，借錢在稅務上具有優勢。
不過，發行債券也有不利的一麵：發行的越多，意味著風險會越大，因為如果經營不善，無法償還利息，就有破產的風險。所以企業不可能無限製地借債。最後還是需要發行股票。
兩個理論都可以解釋為什麽穀歌發行的是公司債而不是股票。
優序融資理論指出發行債券優於發行股票； 權衡理論認為穀歌負債率至今並不算高（低於蘋果，Meta，參見最新季報），每年又會創造穩定的現金流，足夠償還利息，因而破產風險非常低。在這種情況下，利息可以抵稅對穀歌更有吸引力。
兩個理論都能解釋穀歌選擇發行公司債而不是發新股，隻是角度不同：優序融資理論從信息不對稱的角度來解釋，而權衡理論則是從股債各有利弊的角度來分析。
題外話：
企業如何融資一直存在爭論，至今還沒有哪個理論能完美解釋現實中各式各樣的融資現象。除了文中提到的三個理論，不排除對穀歌選擇發行長債還有其他解釋。
時代在變化，理論也在不斷發展。有關企業融資，學者們還提出過不少理論。
例如，市場擇時理論（Market Timing Theory，Baker & Wurgler 2002），認為有些企業會根據股價的高低來決定是發行新股還是回購；預防動機（Precautionary Motive Theory) 與財務柔性理論 （Financial Flexibility Theory）則研究為什麽有些企業寧願長期持有大量現金。這些理論從不同的角度幫助我們更好地理解企業的融資行為。
（僅為個人分析，不作投資依據。穀歌公司債數據來源：Alphabet in $20 Billion USD-Denominated Bonds Offering. Cleary Gottlieb. Feb. 9, 2026）
主要參考文獻
Baker, M., Wurgler, J., 2002. Market timing and capital structure. The Journal of Finance 57(1), 1–32.
Badoer, D.C., James, C.M., 2016. The determinants of long-term corporate debt issuances. The Journal of Finance 71(1), 457–492.
Greenwood, R., Hanson, S., Stein, J.C., 2010. Gap-filling theory of corporate debt maturity choice. The Journal of Finance 65(3), 933–1028.
Han, S., Qiu, J., 2007. Corporate precautionary cash holdings. Journal of Corporate Finance 13(1), 43–57.
Kraus, A., Litzenberger, R.H., 1973. A state-preference model of optimal financial leverage. The Journal of Finance 28(4), 911–922.
Myers, S.C., Majluf, N., 1984. Corporate financing and investment decisions when firms have information that investors do not have. Journal of Financial Economics 13(2), 187–221.
（已更新）
