——Value Relevance (4) 淨資產與股價
股市裏看到的，是不斷變動的數字。而企業真正發生了什麽，我們無法直接觀察。會計報表中的那一個個抽象的項目，比如利潤、資產、現金流，正是企業經營活動與現狀的濃縮和呈現。
對於關心基本麵的投資人來說，這些項目的重要性怎麽強調也不過分。
談到與股價有關聯的會計指標，人們首先想到的是利潤表中的利潤和現金流量表中的現金流。
相比之下，提到以累計金額為主的資產負債表，人們往往認為它的作用主要是反映企業財務狀況是否健康，比如負債水平如何，應收賬款周轉情況怎麽樣，目的更多的是為銀行和其他債權人評估企業的償債能力，卻很少考慮它是否同樣能為投資者，為股市提供有用的信息。
那麽，資產負債表中的項目與股價有關聯嗎？
這個表中有一個關鍵項目叫“股東權益”，也就是我們常說的淨資產，又叫賬麵價值（book equity/book value）。它是企業總資產減掉總負債後的餘額，用來衡量企業在破產清算或被出售時，股東可能獲得的剩餘資產。
我們常說，利潤反映的是企業當年賺了多少錢，而淨資產則反映了企業值多少錢（賬麵上），有多少家底。
直覺上，企業的家底越厚，其股票價值也應該越高。那麽，股票價值是否真的與淨資產相關？
九十年代在會計領域出現了一個非常有名的價值模型 — Ohlson模型。它的精妙之處在於，通過嚴格的數學推導，把股票價值與淨資產和利潤這兩個指標直接聯係在一起。
這個模型的構想並不複雜。首先，依據財經教科書的定義，企業股票的價值等於其未來預期回報，即股息，折成現值。
股息屬於淨資產項下的一部分：發放股息會減少當年的淨資產；而利潤則會增加淨資產。所以，前後兩年淨資產的變化由利潤和股息來表示。換句話說，股息也可以用利潤和淨資產的變化來表示。
當股息由利潤和淨資產的變化來表示時，企業股票的價值就與利潤和淨資產連在了一起。Ohlson模型最終顯示，企業股票的價值表示為淨資產與折現後的超額利潤期望值之和：
這裏的“超額利潤”（也稱為“剩餘利潤”）指的是超出正常預期的部分，在實證研究中大多直接以當期利潤來做替代。公式中的利率部分用來將未來的超額利潤期望值折成現值。
Ohlson模型為淨資產與股票價值之間建立起內在聯係。因此，value relevance研究除考察利潤與股價的關聯，自然也會關注到淨資產這個指標，檢驗它與股價的相關性。
原因在於，盡管股價在短期內可能偏離其價值，但從長遠看，它總要回歸價值本身。既然淨資產與價值相連，那麽在相當程度上，它也應當與價格有關聯。
同時，模型也表明，任何影響未來“期望超額利潤”的因素都與股票價值有關，這也為研究其他指標與股價的關聯提供依據。
事實上，大量value relevance的實證研究都把淨資產與利潤同時納入考核中。結果表明，二者在向市場提供相關信息方麵都非常重要。
於此同時，value relevance研究也考察利潤和淨資產與股價之間的關聯是否會隨著時間或其它條件而發生改變。
具有代表性的研究之一是Collins 等三位學者的工作，他們分析了1953到1993年間淨資產、利潤與股價的關聯。結果顯示：
1. 淨資產與股價顯著相關，且與利潤一起構成解釋股價的主要會計信息（現金流，應稅收入提供增量信息，見本係列前文）；
2. 這40多年呈現出一個明顯趨勢：利潤與股價的相關性在減弱，而淨資產與股價的相關性在增強。會計指標作為一個整體來看，並沒有失去相關性。
作者進一步指出，這一趨勢的根源在於企業無形資產增加、利潤中不可持續項目增多、虧損企業增多，以及上市公司中小型企業數量增加。
這些因素削弱了利潤解釋股價的能力，相應地增強了淨資產的解釋能力。
聯想到我們今天看到的AI科技企業，它們擁有大量的專利和算法等無形資產，往往沒有完全體現在利潤中，這時候淨資產及其如何對之定價，就會提供非常重要的信息。
另一個有代表性的研究是Barth等三位學者。他們對破產的396家企業進行分析發現，在破產前的五年裏，利潤和淨資產與股價之間的關聯也會發生變化：利潤與股價的相關性減弱，而淨資產與股價的相關性則不斷增強。
也就是說，相較於利潤，淨資產在某些情形下能給市場提供更有用的信息。這是因為，當企業麵臨破產風險時，反映清算後可供股東分配的淨資產更為投資者所看重。
文章最後，留下思考：為什麽企業的市場價值 （股票價值）不等於它的賬麵價值（淨資產）？
這就涉及到會計計量方法了。我以後會討論到這個話題。
主要參考文獻：
Barth, M.E., Beaver, W.H., Landsman, W.R. 1998. Relative valuation roles of equity book value and net income as a function of financial health. Journal of Accounting and Economics 25(1), 1-34.
Collins, D.W., Maydew, E.L., Weiss, I.S. 1997. Changes in the value?relevance of earnings and book values over the past forty years. Journal of Accounting and Economics 24(1), 39-67.
Feltham, G., Ohlson, J.A. 1995. Valuation and clean surplus accounting for operating and financial activities. Contemporary Accounting Research 11(2), 689–731.
Ohlson, J.A. 1995. Earnings, book values, and dividends in equity valuation. Contemporary Accounting Research 11(2), 661-687.
