Value Relevance (3) Taxable Income and Stock Prices
我們知道作為評估企業效益的兩個指標，現金流和利潤，與股價有關聯。
但是一個反映企業納稅情形的“應稅收入”（稅表上的收入），怎麽也會和股價扯上關係？這還要從九十年代說起。
那時候有學者發現利潤與股價的相關性變弱了。與此同時，又有學者注意到企業會計上的利潤與稅務上的應稅收入之間的差距，即會稅差距，卻在不斷擴大。
例如 Desai（2003）計算了1991-96年的會稅差距，發現自1992年起，會計上的利潤逐年高於應稅收入，而且這個差距越來越大（見截圖，原文第176頁）。即便排除因稅法和會計製度的不同而帶來的影響，這個趨勢仍然存在。
為什麽會稅差距會越來越大？
對於上市企業來說，它通常希望“會計上的利潤高，而應稅收入低”。造成二者差距擴大的因素主要有兩個：一是利用會計的不同處理方法和預估而人為提高利潤，也就是所謂的盈餘管理（earnings management）；二是通過各種避稅手段而降低應稅收入。
學者們的研究也發現類似的現象。例如 Hanlon（2005）發現，過大的會稅差距往往與低質量的利潤有關。而 Wilson（2009）顯示，從事避稅的企業，會稅差距也更明顯。
那麽，九十年代出現的會稅差距增大與利潤股價相關性下降，這兩者是巧合嗎？如果不是，可不可以這樣設想：會計利潤越偏離應稅收入，它對股價的解釋力就越弱。
換句話說，應稅收入中，可能包含一些對投資人有用的信息，在一定程度上反映企業的內在價值。
沿著這個思路，應稅收入自然而然地被拿來分析它與股價的關聯。由於企業並不披露真實的應稅收入，研究一般采用從財報中提取的數值進行替代，比如用“當年應繳稅額除以法定稅率”。
若幹研究表明，除利潤和現金流之外，應稅收入和會稅差距與股價之間的確存在顯著關聯。也就是說，這些相關稅務指標同樣能為市場和投資人提供有價值的信息。
不過，與現金流類似，它們起到的是補充作用，不是用來替代利潤。
至於這些稅務信息為什麽有價值，其中一個原因是，雖然稅法和會計製度都遵循權責發生製 (accrual basis)，但某些會計處理在稅法上並不認可，而這些會計處理往往被用來進行人為調控，有“噪音”。應稅收入去掉了這些“噪音”，對投資人來說就有了參考價值。
以折舊為例，會計處理靈活，並且計算上也要基於對未來的多項假設（使用壽命，殘值），因此容易受到企業管理層判斷的影響。相比之下，稅法采用另一套體係，彈性比較小，也就減少了人為操作的空間。
有人可能會問，現金流也不受會計處理影響，那應稅收入的作用與它又有什麽不同？這裏的關鍵是，相對於現金流，應稅收入和會稅差距可以反映企業的避稅行為。
避稅能讓企業少繳稅，但給未來增添了許多不確定性，例如名譽受損，稅務部門的審計，政府加強監管等，進而可能影響股價。
蘋果公司在 2024 年大幅增加所得稅費用就是一個典型例子。之前根據它與愛爾蘭達成的稅務協議，蘋果多年來在歐洲的實際稅率極低。
然而在 2024 年，歐盟法院最終判定那份協議無效，因而之前的稅收優惠不被承認。蘋果不得不在2024年確認這個超百億美元的所得稅費用（參見蘋果2024年度財報）。
另外，學術研究也顯示了這一點。例如 Hanlon&Slemrod（2009）通過查閱 1990-2004 年間的新聞媒體與報刊，共收集到 108 篇披露企業激進避稅的報道。他們發現，這些企業在披露當天及前後兩天的累計股票回報明顯下降。
再比如 Comprix 等（2011）對1991-2008年間1,674家上市企業的分析顯示，會稅差距的擴大會顯著增加股票回報的波動。
綜上所述，與稅務有關的這些指標可以給投資人提供除利潤和現金流之外的額外信息。
後續的研究進一步發現，除利潤，現金流，應稅收入之外，財報中的許多項目也都能為市場提供有價值的信息，比如研發，人力資源，無形資產等。
這也說明，投資人不再局限於利潤，現金流，營收等基礎指標，而是盡可能從財報中提取更多數據，甚至搜尋財報之外的信息 (上麵 Hanlon&Slemrod 2009那個例子)，以期對企業有一個更加全麵深入的了解。
題外話：
九十年代的盈餘管理和避稅行為讓人深思，是不是企業的激勵和監管機製出了問題？隨後，安然和世通財務造假，破產，讓投資者損失慘重。
為恢複市場信心，國會在2002年通過了《薩班斯-奧克斯利法案》（SOX），對財報披露，內部控製和審計等提出新的和更嚴格的要求。在這樣的背景下，一些學者把目光投向公司治理，股權結構等更深層次的問題。
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