日本利率和股市的悲催曆史

日本失去的二十年是個人人皆知的故事，當然也有報道深入分析日本經濟的真實情況，指出失去的二十年並不那麽可怕，日本的科技仍然充滿創新力，（實際）人均收入增長也不差，社會失業率很低，治安極好。無論怎麽看，日本都給世界提供了一個難得的經濟實例，一個經典經濟理論不太管用的實例。

日本繁榮在90年代達到頂峰，美國當時充滿了對日本的恐懼，書店商業書籍充斥著介紹日本經商之道的書籍，學習日本成了美國的時尚。日經股指在1990年達到峰值（見圖一），此後一路下滑。日本央行從1991年中開始下調利率，從6.0%一路下降，1995年降至0.5%。日經股指在1995年降至14517點，和1990年峰值38916點相比下跌62.7%，之後雖有反彈，但股市最好也就恢複到頂峰的57.9%，而且曇花一現。最終日本央行在2001年將利率降低至0.1%。但0.5%和0.1%又有多大區別？日本在1995年基本就進入零利率時代。

2006年日本似乎出現轉機，日本央行升息一次，並在2007年再升息一次，短期政策利率達到0.75%。但隨後席卷全球的金融海嘯讓日本再度回到零利率。日本難得的升息嚐試曇花一現。也許日本運氣不好，升息選在金融海嘯前，不過有些經濟學大牛認為日本經濟刺激政策不到位，力度不夠。這種理論，筆者隻能半信半疑，因為日本有太多主流經濟學家無法解釋的現象，比如日益下跌的失業率和雷打不動的工資。主流經濟學認為勞力市場過於緊張會推動工資上升，進而推動消費和物價上升。這個重要經濟學理論支柱在日本就是遲遲看不到。關於美國工資收入增速，見《美國2月非農就業數據解析：工資增長成謎》。

很多人都堅信美國不是日本，不會重蹈日本覆轍，不過這些人幾年前也沒有預料到美國的利率現在還這麽低，也不能解釋失業率都下跌到這麽低，但工資增長沒有增速跡象。所以堅信美國利率將終結牛市的信心也是常常落空，並不牢靠。至少美國的工資增速似乎越來越像日本了。筆者對美國利率看法見《美國利率正常化基本是海市蜃樓》。

日本的另一個悲催故事是股市再也回不去了。如果不是近年日本央行在市場上購買股票基金，現在的股市可能還要糟糕很多。一方麵這一悲劇打破了對股市長期看好的定律，巴菲特如果到了日本也會業績很差，他的神功也就適用美國。另一方麵股市估值的基本定律，即股價等於未來收益在眼下的折價疊加，也受到挑戰。根據這一傳統利率，未來利率越低，市盈率越高，因為折價係數越大。日本零利率基本是永遠的了，日本央行都鎖定十年為零利率，如此長期低利率，未來現金流的折價基本為一，再大不過了。基於這一估值理論，日本股市的市盈率該是天價了，30都太低！但日本股市並沒有這樣繁榮，市盈率隻有15左右！股市的估價理論也失效了。

讓人糾結的日本，還是讓人糾結的經濟學？

圖一 日本利率和日經股指
藍線： 利率（左坐標）
紅線： 日經股指（右坐標）

作者：藿香子
時間：2017年4月4日
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