淺談股票期權（四）

五、sell covered put 出售有保售股權

covered put與covered call正相反。後者是手中擁有underlying stock時出售call，期待股票不要漲太多；而前者是手中持有借來的underlying stock時出售put，期待股票不要跌太多。

 

這樣covered put就出現了好象雙手互搏的情況：一方麵你賣空股票，希望股票大跌，便宜時再買回。而另一麵你又賣掉期權，希望股權不要大跌而被叫到。如果你賣空增利，你手中的put必然減利。反之亦然，互相形成衝突。一般來講，賣空都是短線交易，而covered put會妨礙你隨機應變。

 

因此，我個人感覺sell covered put在六種期權交易手段中應該是最少用到的。
 

六、sell naked put 出售無保售股權
 

在我看來，最後我們要討論的naked put，是六種期權交易方式中的最有趣的一種。風險最大，因此機會也最大。從理論上講，它的風險不及naked calls，因為它的風險是有限的，而後者是無限的（股票最多跌到零，但可以無限地漲到天上去）。而實際情況則不然，股票急墜的情形遠比急漲更為常見，而且下跌的速度一般也會比上漲的速度快得多。
 

因此，六種期權交易方式中，賣裸put是最難獲得證券商批準的。一旦投資人無力按照合約購買股份，證券商就麵臨風險承擔。如果證券商恩準你賣裸put，就是為你開放了一條生財之路，應該好好加以利用。
 

我們常會遇到這種情況：你很想買某隻股票，定下一個價格，打算一到這個價格就出手購買。但那隻股票往往沒有跌到那個價位就轉頭向上，留下你幹著急。賣裸put則可以使你增加機會，這就是賣裸put的魅力所在。
 

我們還以CAT和下麵的價位表舉例。

 

假設現在CAT的價格是$101。你覺得目前價位太高，希望等它跌到$95購買100股。於是你可以賣一個十月到期的95價位的put，premium是每股賣價$1.53，共得款$153。當合約在十月的第三個星期五到期時如果CAT跌到$95以下，你就被“叫到”，證券商會自動為你以$95的價格購買100股CAT。實際上你還得到了一份折價，因為你先前已經收取了$153。因此你的購買價實際上不是$95，而是$93.47。如果CAT迎頭向上或沒有跌到$95，你便得不到$95價位的CAT，但你可能更高興，因為你白白得到了先前已經裝進口袋的$153。合約自動過期失效，你連結束合約的傭金都不必付。於是你可以接著賣新的合約，直到你如願得到CAT為止。
 

從上麵的例子我們可以看出，賣裸put的風險實際上還是在於underlying stock，而不是期權本身。如果CAT跌倒$85，你仍需按照合約在$95的價位購買CAT，於是就與其它CAT的股東一樣麵臨虧損。而在一定意義上來說，你的損失比股東還要少些，因為你畢竟已經有$153的一份premium入袋，部分地減少了虧損。
 

就我個人的交易習慣而言，我喜歡用兩種策略賣裸put。
 

A、在短線交易上，選擇本月或本周到期的接近股票價格的out-of-the-money價位。例如CAT在$101時，選擇100或95的價位。選擇盡快到期的合約是不給股票下跌到合約價位的充分時間，以便盡快使合約失效得到premium。如果CAT下跌到合約價位，就轉手賣最近一期的covered calls（aggressively），以便盡快脫手。這樣的短線交易選股不是最關鍵的，最重要的是時機和價位。
 

B、而在長線交易方麵，選股就變得非常重要，要選擇那些你自己有信心長期持有的優績股，賣較長時間到期的in-the-money put或deep-in-the-money LEAPS。例如CAT在$101時，150的價位就屬於deep-in-the-money。超過一年到期的期權合約叫“LEAPS”（long-term equity anticipation securities）。這樣就給CAT以充分的時間和空間慢慢向150的價位靠攏。隨著時間的接近和價位的接近，合約的價值就日趨萎縮。如果在到期時CAT的價格超過$150，合約就out of the money，自動失效，於是你就把全部premium歸為己有。
 

長期的deep-in-the-money put有幾個值得注意的特點：
 

（1）變相的長期持股。如果你希望長期持有CAT，不必直接購買股票，通過賣deep-in-the-money put也可以達到基本相同的目的。假設當前CAT是$105，你想進100股長期持有，預期CAT漲到$150賣掉。於是你可以賣明年到期價位在150的deep-in-the-money put。每股的Premium約50元，先得款5千元。你已經給出了超過一年的足夠時間，也給出了近50%漲幅的足夠空間，於是你省下的事情就是耐心等待，看CAT慢慢增長，看premium的價值慢慢萎縮。如果在到期日時CAT已經超越$150，那當然再好不過。如果低於$150，你便被“叫到”（assigned），以每股$150的價格購買100股CAT。由於你先前已經有5千元入袋，所以每股購價是$100。這樣你就延緩了全款購股的時間，先前放進腰包的5千塊還可以轉作他用（如果你有足夠的其他資金或股票作期權抵押的話）。因此你不但贏得了time，還贏得了time value。
 

（2）變相的折價購股。期權的premium與實際股價之間都會有溢價，以反映time value。期權的時間越長，time value就越大，因此premium的價格就越高。隨著期限的日益接近，time value也逐日減少，期權與股票之間的溢價也日趨減少。高溢價往往出現在高價位的搶手股票和長期的期權。舉例來說，假設穀歌公司的股票（GOOG）現價為$565。如果你賣2016年1月到期價位在650的put，每股premium約為$120。因此，$650-$120=$530，你相當於以$530購買GOOG，比現價便宜了$35，是deep discount （期權價位越接近股價，溢價越大）。這$35就是time value。也就是說，在一年半之後合約到期時GOOG的股價即使紋絲不動，你也賺到了這$35的time value。換一個說法，在一年半的時間裏，任憑GOOG上下翻飛，幾漲幾落，隻要在到期日時股價沒有跌到$530以下，你就沒有虧損，而全部$530以上的部分都是你賺到的。
 

（3）稅務利益。賣跨年的期權，可以把資本收益該繳的稅拖到日後。今年收錢，後年繳稅。如果是LEAPS，也就是超過一年的長期投資，稅率比短期的低。
 

（4）提前結束的合約。有個網友問我：賣長期的期權，如果未及到期就被買方“叫到”怎樣處理？他擔心如果當時手中沒有足夠的資金被要求購買股票如何是好。我回答他：這個問題你不必擔心。的確有可能出現買方提前結束合約的情況，我自己就經曆過好幾次。這樣的情形往往出現在deep-in-the-money LEAPS。由於買價和賣價的差價（spread）較大，如果買方通過在市場上賣掉手中的期權來結束合約可能損失更大，索性直接把股票assign給你。期權交易是一對一的零和遊戲，如果買方打算提前結束，說明他沒有耐心繼續和你玩下去了，把尚存的溢價放棄了，買價和賣價的spread也不管了。這樣無疑使賣方占了便宜。無論你的帳戶裏是否有足夠的資金，證券商都會把股票assign給你，然後要求你必須在三天之內付款。就此你可以根據當時的狀況在幾種處理方式中選擇其一：（a）在三天內賣掉股票，然後再決定是否選擇新的合約出售；（b）注入資金，留下股票長期持有；（c）購買股票之後轉手賣covered calls，以便在脫手之前再多賺一點。
 

（5）賣裸put的風險。其風險還是underlying stock本身，股票下跌，賣裸put就有風險；股票上漲，賣裸put就不存在風險。從某種意義上來說，賣裸put的風險不及股票，因為你畢竟還收獲了一份premium，可以折抵一部分損失。賣裸put最大的風險在於它比股票更能誘發人們的貪欲。假如你有一萬元，如果不是用所謂“馬金”（margin）的話，目前不足以購買100股CAT。而一般來講，如果用這一萬元作抵押，賣相當於100股CAT的裸put，應當綽綽有餘。因此會使你感覺有能力將更多的籌碼推向牌桌，從而無形中使風險的接觸麵擴大。一旦股市下跌，就麵臨比買賣股票更大的風險。

 

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以上就是股票期權的六種基本交易方式的初級介紹。本文的目的就是希望是大家對股票期權有個大致的了解，以後不會再談虎色變。如果我們妥善運用股票期權，無疑可以給我們增加投資機會，也不至於一碰就去澎湖灣見外婆。
 

風險不在於遊戲規則本身，在於遊戲參與者的態度。這就好比賭博，有人小賭怡情，知進知退，時有斬獲。而有的人則傾家蕩產。這並不是因為後者不如前者運氣好，而是後者的心態出了問題。在股市混何嚐不是如此。至於我們放鬆心態，交易前先大致想一下退路，不要撐得太滿，你會發現你的運氣比別人好些。
 

炒股沒有訣竅。我倒是曾編過幾句打油詩，算是給各位的箴言吧：
 

擒賊先擒王，

罵人先罵娘，

吃飯先喝湯，

炒股先撞牆。

 

Happy trading！

 

 

 

[wind8]

"如果CAT下跌到合約價位，就轉手賣最近一期的covered calls（aggressively）"
---這是發生再對方還沒excercise put, 我們手上還沒股票.
要是後麵又漲回去了，沒股票做cover call

[marie628]

粗讀了一遍， 明白了一點。 還會精讀反複學習幾遍， 直至完全明白期權的理論。 感謝路哥的期權理論和經驗分享！

[lovepineapple]

期貨的學問太多了。

[藍山飛狐]

姐姐這篇寫的最好。

[藍山飛狐]

看來賣裸put 也是姐姐常用的方法。妹妹我也想裸，可惜本錢不夠，券商不讓。賣裸put一般是要求最高的。

[Blue.Crab]

Derivative trading is very risky. One has to not only understand price/price trend, but also more importantly understand volatility/volatility trend and other fundamentals associated with particular stocks or commodities in question. Your explanation of options is largely centered on pay-off calculations, which could oftentimes be misleading.

For someone who is interested in option trading, I would like to recommend a book -- Options, Futures and Other Derivatives by John Hull.