債務問題危及帝國命運

國華P (2025-10-02 12:56:54) 評論 (1)

美國人的生活水平之高,令包括歐洲國家在內世界各國歎為觀止。美國的國債水平,也令世人咋舌 – 2025年8月為37.3萬億美元,且繼續增加!(下圖 pgpf/crfb)在過去二十五年的大部分時間裏,美國都是通過借貸來擺平這一困境的。不得不說,這也是一種能力,一種讓很多國家感到不可思議的能力。無論是民主黨還是共和黨執政,美國政府一次又一次地比幾乎任何其他國家都更積極地利用債務來應對戰爭、全球經濟衰退、流行病和金融危機。即使美國公共債務迅速攀升,即使美國政府2024年的債務總和相當於每個美國人負債10.6萬美元,國內外債權人卻絲毫沒有表現出對美國債務感到焦慮的跡象。2008-09年全球金融危機後的幾年裏,美國國債利率一直處於極低水平。於是經濟學家開始相信,美國的這種榮景將無限期地持續下去,就像福山之前預言美式民主將會是曆史的終結一樣不容置疑。因此,持續的政府赤字仿如免費午餐。盡管每次危機後債務收入比都會急劇上升,但政府顯然不打算,也無必要為下一次危機儲蓄。鑒於美元作為全球首屈一指的安全且流動性資產的聲譽,全球債券市場投資者總是樂於消化另一大筆美元債務,尤其是在不確定性很高且安全資產供應短缺的危機形勢下。

然而,美好的時光總是短暫的。過去幾年的情況讓人們對美國政府這種寅吃卯糧的實踐產生了嚴重的質疑,因為它不可能持續(就像福山本人承認他的“曆史終結”論並未考慮到政治衰敗以及國家(治理)能力一樣)。首先,債券市場變得遠沒有那麽順從,10年期和30年期美國國債的長期利率大幅上升。超37萬億美元的債務對美國來說,平均利率每上升1%,就意味著政府每年必須多支付3700億美元的利息。在2024財年,美國的國防支出為世界第一的8500億美元。但政府必須支付的利息支出則超過國防預算,高達8800億美元。雪上加霜的是,美國政府還在繼續借債,每年需支付的利息正在接近,甚至超過1萬億美元!到2025年5月時,所有主要信用評級機構均已下調美國債務評級,持有數萬億美元美國債務的銀行和外國政府越來越認為,美國的財政政策可能正在脫軌。 2010年代的超低借貸利率在短期內回歸的可能性越來越小,這使得形勢變得更加危險。

川普總統試圖將高利率的責任歸咎於美聯儲,這極具誤導性。美聯儲的確控製隔夜借款利率,但長期利率由龐大的全球市場決定。如果美聯儲將隔夜利率設定得太低,而市場預期通脹會上升,長期利率也會上升。畢竟,意外的高通脹實際上是一種部分違約,因為投資者獲得的是購買力已經貶值的美元;如果他們預期高通脹,他們自然會要求更高的回報來彌補。各國??政府設立獨立央行的主要原因之一,正是為了讓投資者相信通脹將保持溫和,從而保持長期利率處於低位。如果川普政府采取行動削弱美聯儲的獨立性,最終將提高而不是降低政府借貸成本。

對持有美國國債安全性的懷疑,也引發了對美元的相關質疑。幾十年來,美元作為全球儲備貨幣的地位使其借款利率較低,大約降低了0.5到1個百分點。但現在美國債務規模已經如此巨大,再加上美國政策麵臨其他不確定性,美元的地位的穩固受到質疑(下圖 Instagram/manhattan)。短期內,全球央行和外國投資者可能會決定限製其美元總持有量,如賣出美元,買入黃金。從中長期來看,美元的市場份額可能會被人民幣、歐元,甚至加密貨幣所取代。無論如何,外國對美國債務的需求都將萎縮,這將進一步加重美國利率的上行壓力,並使擺脫債務困境的計算難度進一步加大。

川普政府已暗示,如果控製美聯儲還不夠,將采取更嚴厲的措施來應對不斷增加的債務。為此,川普經濟顧問委員會主席米蘭(Stephen Milan)於2024年11月提出了一項戰略,即所謂的“海湖莊園協議”,暗示美國可以選擇性地拖欠持有數萬億美元資金的外國央行和美國國債的債務。無論川普2.0政府對這項提議是否認真,它的存在本身就已讓全球投資者不寒而栗,而且不太可能被遺忘。美國國會7月通過的巨額稅收和支出法案中擬議的一項條款將賦予總統對特定外國投資者征收20%稅收的酌處權。盡管該條款已被從最終法案中刪除,但它仍然警示了如果美國政府麵臨預算壓力,可能會發生什麽。

哈佛大學經濟學教授羅戈夫(Kenneth S. Rogoff)指出,隨著長期利率大幅上升,公共債務接近二戰後峰值,外國投資者變得更加謹慎,以及政客們對控製新增借貸缺乏興趣,美國爆發百年一遇的債務危機的可能性並非遙不可及。他注意到債務和金融危機往往發生在一個國家財政狀況岌岌可危、利率高企、政治局勢癱瘓,以及衝擊令政策製定者措手不及的時候。哈佛教授羅戈夫認為現在美國已經具備前三個條件,隻差衝擊。他憂心憂心忡忡地指出美國即使避免了一場徹底的債務危機,美國信譽的急劇下降也將產生深遠的影響。羅戈夫敦促政策製定者要認識到這些情況出現的可能性,尤其是它們發生的原因,是如何發生的,以及政府有哪些應對措施。羅戈夫教授憂慮,嚴重的債務,或者更有可能出現螺旋上升的通貨膨脹,可能會使經濟陷入“失去的十年”,大幅削弱美元作為全球主導貨幣的地位,並削弱美國的實力。以上為哈佛大學經濟學教授羅戈夫題為《America’s coming crash》一文內容簡介。該文刊登於2025年8月19日一期的《外交事務》網站。以下為文章主要內容。

政府將麵臨的最大危機  

至關重要的是我們必須明白,川普政府的經濟政策是美國債務問題的催化劑,而非根本原因。美國的債務問題實際上始於20世紀80年代裏根總統時期,那是一個赤字支出的時代,當時美國的債務占GDP的比率約為今天的三分之一。正如小布什第一任政府時期副總統切尼所說:“裏根證明了赤字無關緊要。”到了21世紀,兩黨似乎都對時任副總統切尼的這句話深信不疑。例如,在2024財年,拜登政府的預算赤字高達1.8萬億美元,占GDP的6.4%(下圖 crfb)。除全球金融危機和新冠疫情爆發的第一年外,這創下了和平時期的最高紀錄,高於上一年的6.1%。若非兩位中間派民主黨參議員堅決抵製並否決了民主黨政府的一些其他支出法案,拜登總統的赤字本來會更大。

在2024年總統競選期間,川普曾嚴厲批評拜登政府的巨額赤字支出。然而,川普2.0政府對巨大的赤字也照單全收 - 根據國會預算辦公室和負責任聯邦預算委員會的獨立預測,未來十年美國每年赤字將達到GDP的6%至7%。國會預算辦公室和負責任聯邦預算委員會預測,到2054年,美國債務與GDP之比將達到最低172%,最高甚至將達190%。川普及其經濟顧問聲稱,這些預測過於悲觀 - 對經濟增長的預測過低,而對利率的預測過高。更高的經濟增長將帶來更高的未來稅收收入;更低的利率意味著償還債務的成本更低。如果川普團隊的預測正確,那麽這兩個因素實際上都會降低赤字,並使債務與收入的比率軌跡向下傾斜。 2025年1月,國會預算辦公室預測未來十年的年增長率為1.8%,而政府給出的數字是2.8%。兩者之間的差異非常顯著:如果美國經濟年增長率為1.8%,那麽每39年其規模(以及稅收收入)就會翻一番。如果增長率為政府預期的2.8%,那麽每25年就會翻一番。對川普來說,更高的年度增長率假設將使他的政府更加容易地獲得預算撥款。

不可否認,川普政府的增長預測有其實質性依據,盡管這與7月通過的“大美法案”所宣稱的好處關係不大。許多知名技術專家堅信,隻要政府不插手,人工智能公司就能在十年內實現通用人工智能(Artificial General Intelligence),即人工智能模型能夠在各種複雜的認知任務上匹敵甚至超越人類專家,從而帶來爆炸式的生產力增長(下圖 cfotech)。事實上,人工智能研究的進展令人驚歎,我們有充分的理由相信人工智能將對經濟產生深遠的影響。但從中期來看,人工智能的廣泛應用可能會受到多重瓶頸的阻礙,包括過高的能源需求、數據監管和法律責任。此外,由於人工智能允許某些行業的公司裁員,公眾的不滿可能會促使民粹主義政客推行不利人工智能發展的相關政策。這些政策,加上對合法移民的嚴格限製、科研經費的削減以及已經展開的混亂的關稅戰,可能會大幅減緩人工智能對經濟增長的影響。

無論人工智能革命何時以及如何展開,另一場重大經濟衝擊可能正在接近。在新冠疫情期間,短暫的經濟衰退和政府的大規模應對措施導致債務增加,約占GDP的15%;而在全球金融危機中,債務增加則接近GDP的30%。似乎可以合理地假設,未來五到七年內,另一場接近如此規模的衝擊有可能發生,如一場網絡戰爭,甚至一場全麵的軍事衝突、一場氣候災難,或另一場金融危機或疫情。人們或許會認為,國會預算辦公室較為溫和的增長預測,實際上平衡了很可能由人工智能驅動的經濟實現驚人增長的可能性與新一輪衝擊的可能性。

美國債務水平的增長速度也取決於利率。國會預算辦公室(CBO)估計,到2055年,政府平均需要支付3.6%的利率。在這方麵,川普政府也認為CBO過於悲觀。總統似乎相信經濟可以回到他第一任期內的極低利率水平,當時的平均利率不到當前利率的一半,通脹也非常溫和。否則,很難理解他為何會敦促美聯儲將短期政策利率下調多達三個百分點。

川普的觀點不應被輕易否定。聯邦公開市場委員會(FOMC)的幾位成員定期報告其對美聯儲短期政策利率未來幾年將達到的預期,他們認為大幅降低利率是大趨勢。然而,截至7月底,30年期美國國債利率接近5%,市場指標並未預示長期利率即將大幅下降。如果利率維持在這一水平或附近,政府繼續推高債務水平將麵臨真正的風險,尤其是在美國經濟目前麵臨的最大危機是政治危機的情況下。

高利率後麵的風險

華盛頓未能解決其失控的債務問題,部分原因在於過去二十年盛行的誤導性經濟理論。美國前財政部長勞倫斯·薩默斯在其頗具影響力的長期停滯理論中提出,由於人口結構、生產率增長緩慢以及全球需求長期疲軟等因素,經通脹調整後的實際利率將無限期維持在低位。其他如經濟學家保羅·克魯格曼和國際貨幣基金組織前首席經濟學家奧利維爾·布蘭查德等,則認為長期停滯的背後也孕育著希望,即穩定的低利率使政府能夠積極運用財政政策,而不必過多擔心成本。他們認為,正常的經濟增長將持續增加稅收收入,足以覆蓋緩慢上升的國債利息。事實上,利率回到2010年代水平的前景如此樂觀,以至於一些經濟學家,包括現代貨幣理論的支持者,認為即使在經濟快速增長的情況下,擴大赤字也幾乎沒有風險。這種觀點得到了眾議員亞曆山大·科爾特斯和參議員伯尼·桑德斯等進步派政治家的擁護。他們認為赤字支出,包括對氣候保護措施和減少不平等政策等,是一種低成本的社會投資手段(下圖 cbo)。

公平地說,民主黨人幾乎無法就任何債務驅動的方案達成一致。相比之下,共和黨政府仍然堅持認為,如果預算赤字用於支付減稅,那麽赤字就無關緊要,因為更高的經濟增長會隨著時間的推移將赤字轉化為盈餘。包括華爾街在內的普遍觀點認為,即使減稅帶來的額外增長被證明不足,超低利率也能扭轉乾坤。隨著債務辯論高度政治化,質疑永久低利率正統論的經濟學家被回避或忽視。然而,任何回顧利率波動曆史的人都會意識到,利率回歸高位是顯而易見的,甚至是很有可能的。

確實,導致極低利率的一些因素今天仍然存在,包括大多數發達國家的人口老齡化。但有充分的理由認為長期利率將在未來相當長一段時間內保持較高水平。最重要的是,全球政府債務正在爆炸式增長,在資本市場一體化的世界中對美國利率造成上行壓力。例如,七國集團的平均淨債務占GDP比率已從2006年的55%上升到今天的95%。事實上,日本的淨債務占GDP比率為134%。意大利的這一比例為 127%;法國為108%;美國為98%。正是利率上行導致許多國家的民粹主義政黨崛起,這些政黨正在推動增加國內支出;人工智能對電力的巨大需求催生了巨大的投資需求,而這些需求必須得到融資;關稅戰和全球貿易的斷裂迫使企業通過巨額借貸進行投資;適應氣候變化和應對氣候災害的成本也日益增長。盡管一些經濟學家注意到了這些趨勢,但幾乎沒有跡象表明華盛頓方麵已經采取了任何避險行動。高利率、高得令人眩暈的債務水平、政治動蕩以及美聯儲獨立性麵臨的挑戰,如今確實存在著新的經濟衝擊可能引發更大範圍崩盤的風險。

預防債務危機的舉措

美國債務危機將如何以及何時爆發,如今已成為一個價值37萬億美元的問題。一種可能的情況是,投資者對美國國債的信心崩潰觸發債務危機 - 摩根大通首席執行官傑米·戴蒙在5月份曾警告說,這相當於“債券市場的裂痕” (下圖 Youtube)。這時利率突然飆升,進而暴露出更多、更大的問題。這一點兒都不誇張;債務危機往往會悄無聲息地積聚,正當人們預計天下會永遠太平的時候,卻突然爆發。另一種情況是,投資者對資金安全的擔憂日益加劇,可能導致美國國債收益率在未來數月甚至數年內逐漸上升。

利率上升本身並不構成危機。但如果受債務擔憂驅動,利率上升將壓低股價和房價,提高政府債務的償還成本,從而使企業投資更加困難。如果這一過程緩慢展開,政府將有時間做出反應。如果政府不采取強有力的措施 – 如彌補當前預算赤字並切實承諾財政改革 - 市場就會嗅到血腥味,利率將進一步上升,政府將需要做出更大的調整來穩定局麵。隻要美國仍然深陷高息債務的泥潭,企業和消費者信心就會低迷,經濟增長就會停滯。美國慣用的巨額赤字解決方案可能會適得其反,導致利率進一步上升。為了在不采取強硬的緊縮措施的情況下擺脫這種困境,政府幾乎肯定會尋求如今通常與新興市場相關的非傳統方案。

首先,美國可能在法律意義上違約。這有先例可查。1933年,富蘭克林·羅斯福總統廢除了美國國債中所謂的“黃金條款”,該條款保證債權人可以選擇以黃金而非美元支付,價格為每盎司20.67美元。次年,美元兌黃金的匯率被定為每盎司35美元,導致美元大幅貶值。在一個極具爭議的案件中,最高法院於1935年裁定,羅斯福廢除公共債務中的“黃金條款”確實構成違約。但在總統巨大的政治壓力下,法院同時裁定,債權人無權獲得賠償,因為沒有造成任何損害。但是,對於世界各地一直持有美國國債、認為其與黃金一樣可靠的外國央行來說,1933年的美國政府違約是相當痛苦的。

鑒於美國寧願印鈔也要繼續償還債務,一個更簡單的選擇是利用高通脹來實現部分違約。當然,美聯儲的獨立性對此構成了重大障礙。但總統有很多方法可以促使美聯儲降低利率。??首先,總統可任命一位相信大幅降息符合國家利益的美聯儲主席,即使這樣做會導致通貨膨脹。總統還可以通過與國會合作,授權財政部在國家緊急狀態(包括債務危機)期間決定美聯儲的短期利率目標。它還可以向聯邦儲備委員會增派新成員,就像羅斯福在20世紀30年代威脅要對最高法院做的那樣。但即使美聯儲屈服並大幅降息,通貨膨脹也並非像一些人認為的那樣是一張免於牢獄之災的王牌。一場真正大規模的惡性通貨膨脹,例如一戰後德國發生的那種,雖然可以有效地消除政府債務,但它也會摧毀經濟的其他部分:委內瑞拉和津巴布韋的公民都有親身經曆 - 他們在本世紀遭受了史無前例的惡性通貨膨脹(下圖 facebook/reddit)。更合理的可能性是,美國經曆類似1979年超過14%的年通貨膨脹率,致使長期債券價值暴跌。而這種持續的通貨膨脹很可能對美國和全球經濟都造成嚴重損害。

管理通貨膨脹影響的一種方法是將其與金融抑製結合使用。在這種策略中,政府通過銀行、養老基金和保險公司將公共債務塞入金融部門,央行通常也會大量購買。通過為公共債務創建一個龐大的專屬市場,政府可以降低其必須支付的利率,並顯著降低債券突然拋售的可能性。通過限製人們持有的其他資產或實施利率管製,可以使金融抑製更加有效。歐洲曾在歐債危機期間利用金融抑製手段維持歐元區穩定,而日本則在更大範圍內使用了這一策略;僅日本央行持有的日本政府債務就相當於該國收入的近100%。自全球金融危機以來,美國也通過金融監管和美聯儲購買長期國債等措施推行了一定程度的金融抑製。金融抑製在高通脹環境下尤其有效,因為通常情況下,市場會推高政府債務的利率。但金融抑製會對經濟長期增長產生負麵影響,因為它吸走了原本可以流向私營部門創新型企業的銀行融資。導致日本過去幾十年經濟增長記錄慘淡的一個主要原因,就是其政府利用金融抑製來應對高額債務。

正如日本的經驗所表明,金融抑製並非治愈美國將麵臨的債務危機的靈丹妙藥。它實際上隻對那些無法輕易規避其儲蓄和收入隱性稅的國內儲戶和金融機構有效。如果華盛頓大規模使用這種政策,目前持有近三分之一美國債務的外國投資者將會試圖逃離,而如果不直接違約,很難阻止他們這樣做。外國投資者的資金逃離將極大地影響到美國極具創新的經濟,因為它高度依賴金融部門的推動,金融部門的投資中就包括大量外國投資者的資金。這麽一來,受金融抑製影響最大的,就是低收入人群了,就像通貨膨脹的成本最沉重地落在低收入人群身上一樣,因為富人有變通的辦法。

除了違約、緊縮、通脹和金融抑製之外,一種應對高額債務的潛在新選擇正在出現,那就是一種名為美元穩定幣的加密貨幣。穩定幣與美元掛鉤,通常以一比一的比例兌換。美國國會於2025年通過的新立法要求美國發行的美元穩定幣持有美國國債和聯邦擔保的銀行存款,這些存款足以在發生擠兌時償還所有持有者的資金(下圖 cryptonomist)。這項要求可能會創建一個固定的穩定幣池,其發行人持有大量美國國債。由於穩定幣爭奪通常分配給銀行的資金,它們為將銀行存款轉為美國國債提供了後門。

原則上,美聯儲也可以發行自己的穩定幣,即央行數字貨幣。這也會與銀行存款競爭,並將儲蓄引導至國債,除非這些資金反過來用於向私營部門放貸,而這一過程本身也會產生問題。美聯儲數字貨幣在其他重要方麵與穩定幣有所不同。首先,它在設計上將由美國政府的充分信任和信用支持,因此追蹤其使用情況可能不那麽令人擔憂。另一方麵,競爭性的私人穩定幣可能更具創新性。盡管目前應對不可持續債務的方案都不是特別有吸引力,但政府開始認真考慮這些方案仍然至關重要。華盛頓不僅需要為下一次衝擊做好準備,而且政界人士和政策製定者也必須認識到,如果政府繼續認為美國永遠不會發生債務危機,將會發生什麽。

帝國的終結?

長期以來,華盛頓得過且過的做法一直忽視巨額債務問題,寄希望於經濟奇跡般地恢複增長和低利率水平來解決這個問題。但美國正接近一個臨界點:國家債務不僅可能損害其經濟穩定,還可能危及數十年來支撐其全球強權的因素,包括其自二戰以來以多種方式利用的軍事開支,以維持美元在全球金融體係中的強大影響力(下圖 Foreign Affairs Magazine)。無論是16世紀的西班牙、17世紀的荷蘭,還是19世紀的英國,現代曆史上沒有一個國家能夠在非超級大國的情況下維持其主導貨幣地位。

美國或許能夠避免債務危機,川普主義和進步主義經濟學家們指望增長紅利最終會超過高額債務的利息成本,最終他們或許是對的。但共和黨和民主黨在21世紀前25年推行的債務政策,無異於一場孤注一擲的豪賭,尤其如果美國希望在本世紀餘下時間繼續保持主導地位的話。鑒於目前的赤字走勢,人們越來越難以相信,美國債務水平的上升,不會對美國應對金融危機、流行病、氣候事件和戰爭的能力產生任何影響。而且,債務水平上升勢必會拖累美國的增長。

我們無法預測美國債務問題將如何、何時爆發,以及其後果:是令人難以接受的緊縮政策、高通脹、金融抑製、部分違約,抑或是這些後果的混合。但我們有充分的理由認為,通貨膨脹的發生是遲早的事,就像20世紀70年代那樣。無論如何,債務危機都將對美國、全球經濟以及美元的儲備貨幣地位造成破壞。如果不加以控製,它會削弱美國在世界上的地位。

* 本文作者肯尼斯·S·羅戈夫(Kenneth S. Rogoff)現為哈佛大學經濟學教授,同時但任美國外交關係委員會高級研究員。他曾於2001年至2003年擔任國際貨幣基金組織首席經濟學家,著有《我們的美元,你的問題:內部人士對全球金融七十年動蕩及其未來之路的看法》(Our Dollar, Your Problem: An Insider’s View of Seven Turbulent Decades of Global Finance, and the Road Ahead)。

參考資料

Rogoff, K. S. (2025). America’s coming crash. FOREIGN AFFAIRS. 鏈接 https://www.foreignaffairs.com/united-states/americas-coming-crash-rogoff