HBM一直是黃仁勳最頭疼的問題。為了確保HBM供應，今年6月，黃仁勳帶著團隊跑遍了亞洲。
然而黃仁勳的態度突然發生了改變，在8月7號，黃仁勳大手一揮，英偉達大幅削減下一代旗艦GPU Rubin Ultra的顯存配置。
根據爆料，過去幾個星期，英偉達內部至少測試了三個低顯存版本，最終，他們將主流型號的HBM配置從原定的12-Hi約 384GB砍到了8-Hi 192GB，單卡顯存幾乎腰斬。GPU芯粒也從4-die縮減為2-die，功耗從2300W降到1800W。
消息一出，SK海力士美股ADR當天跌4.97%，韓股次日跌超10%。
賣HBM的不好受也就算了，關鍵連賣NAND的閃迪也跟著不好受。
就在英偉達這則消息放出的前兩天，閃迪發出史上最強財報。
2026財年第四季度，公司營收達到89.7億美元，同比暴增372%，環比增長51%，超出市場預期約7%；非GAAP每股收益39.25美元，較分析師預期高出14%。
其實由於AI對硬件的需求上升，內存股業績暴漲早已不是什麽新鮮事。
閃迪在該季度實現了單季淨利潤69億美元，全年淨利潤114億美元，同比增幅達到驚人的797%。公司還宣布了140億美元的股票回購計劃，毛利率維持在83%至85%的曆史高位。
如果隻看這些數字，這絕對是閃迪自成立以來，最壯觀的戰績。然而市場給出的回應卻是盤後股價一度跌超8%，最終收跌約5%。
還沒完，就在財報發布前的7月份，閃迪股價已經單月跌了約40%，從6月曆史高點最大回撤超過55%。
業績爆表，股價暴跌，這看似矛盾的一幕，其實正在全球內存行業上演。
從三星到SK海力士，從美光到鎧俠，幾乎所有存儲芯片巨頭都在經曆同樣的劇本。
利潤創曆史新高，股價卻跌跌不休。閃迪這份最新財報，隻不過是又演了一遍而已。但它的價值在於，作為一家純NAND玩家，閃迪的業績和指引為我們觀察整個內存行業的周期位置提供了一麵幹淨的鏡子。
01
全球內存股的共同劇本
閃迪在財報電話會議中給出了2027財年第一季度的營收指引。公司預計Q1營收在103億至108億美元之間，中值約105.5億美元，而市場普遍預期在108億至111.6億美元之間。
指引的中值比市場預期低了大約2%到5.5%，幅度並不算大，但在當前的市場情緒下，這一點點 miss 被無限放大。
閃迪Q4營收環比增長了51%，而按照Q1指引中值計算，環比增速將驟降到約17.6%。與此同時，閃迪自己披露，Q4營收的環比增長中，大約三分之二來自價格上漲，隻有三分之一來自出貨量的增加。這意味著，一旦價格漲不動了，增速會以更快的速度掉下來。
所以即便閃迪越賺越多，但增長的速度突然慢下來了。股市炒的是預期，大家買你家股票不是看現在賺多少錢，是看未來能漲多快。漲速一降，預期就變了，股價就跌了。
7月29日，SK海力士發布2026年二季度財報，營收79.32萬億韓元，同比增長257%；營業利潤60.54萬億韓元，同比暴漲 557%；營業利潤率達到76.3%，毛利率83%。
毫無疑問，這些數字刷新了存儲行業的曆史紀錄，甚至超過了英偉達創造的75%毛利率水平。SK海力士作為一個賣硬件的公司，它的毛利水平已經跟Meta這樣的軟件公司齊平了。
並且，SK海力士單季實現了60萬億韓元的營業利潤，超過了2025年全年47.2萬億的利潤總和。
但財報公布當天，海力士股價一度暴跌逾19%，創下曆史最大單日跌幅，本周累計下跌25%，市值蒸發約308萬億韓元，約合人民幣1.45萬億元。
原因同樣是 “不及預期”。市場此前預測海力士Q2營收為85萬億韓元，實際隻有79.3萬億，差了大約5.7萬億。原因在於HBM4出貨延遲、產品組合偏弱、高端產品占比不及預期。站在聚光燈下，缺點就會被無限放大，這也就產生了各種拋售的理由。
三星電子的情況如出一轍。7月底三星發布的二季度財報顯示，營業利潤達到89.5萬億韓元，同比增長1814%；淨利潤71.6萬億韓元，同比增長1299%。
數字同樣是曆史級別的，但財報發布後三星股價繼續下跌，7月單月累計跌幅約17%，市值蒸發約244.8萬億韓元。從6月高點算起，三星和海力士的市值合計蒸發已經超過4萬億元人民幣。
市場定價的不是當下的盈利，而是盈利的變化。當一家公司的利潤從1億漲到10億，增速是900%，股價會暴漲；當利潤從10億漲到60億，增速是500%，股價可能還在漲；但當市場預期下一季度利潤增速會從500%降到200%，哪怕絕對利潤還在創新高，股價也會開始跌。
因為周期股的頂部，從來不是利潤最高的時候，而是增速開始放緩的那一刻。
所謂“指引懸崖”正是如此，業績還在增長，但增速突然斷崖式下降，市場對未來的預期瞬間逆轉。
閃迪的Q1指引，就是這個懸崖在NAND賽道的第一個明確信號。Q4環比51%的增長，到Q1突然降到17%，這個減速的幅度太大了，所以市場認為，NAND的漲價周期已經到頭了。
前麵提到，閃迪Q4的增長有三分之二來自漲價，這意味著價格貢獻了絕大部分增量。
但價格不可能永遠漲下去，現在市場上各類硬件產品，早就因為AI搶奪產能，而導致價格暴漲。如果價格繼續上漲，下遊客戶的購買力會到達極限，就會開始不斷冒出替代方案，畢竟地主家也沒餘糧了。
三星和海力士的HBM業務雖然還在增長，但增速已經開始放緩，HBM4的出貨延遲更是給高端產品的增長節奏蒙上了陰影。
TrendForce預測，2026年第三季度DRAM合約價格仍將環比上漲13%至18%，NAND閃存合約價格環比上漲10% 至15%，但NAND的漲幅已經大幅低於此前21%的樂觀預期。
TrendForce表示，2027年下半年NAND Flash的供給將趨向寬鬆，價格可能麵臨修正壓力。DRAM的情況稍好，因為HBM持續排擠產能、AI服務器需求強勁。
不過TrendForce也認為好不了太久，市場畢竟也是有極限的，DRAM並不是消耗品，市場沒理由會對其一直有需求。
02
黃仁勳好像生氣了
如果說閃迪的指引懸崖是NAND周期見頂的信號，那麽英偉達Rubin Ultra削減內存配置，對於內存市場來說，絕對是毀滅打擊。
TrendForce隨後發文指出英偉達正在並行評估HBM4e 8hi、HBM4 12hi、HBM4 8hi等多種方案，最終規格要到2026年下半年驗證後才定案。
這則消息一出，三星和SK海力士直接傻眼了。
HBM是存儲芯片裏單價最高、利潤最厚的品類，也是韓廠這輪超級周期利潤增長的核心引擎。
SK海力士目前在HBM市場占據約70%的份額，三星約20%。
此前市場給海力士高估值的底層邏輯全是圍繞著HBM定的，AI芯片的HBM容量一代比一代大，單卡價值量持續攀升，HBM的增長曲線會一直陡峭向上。
根據SemiAnalysis的測算，在HBM持續漲價的推動下，Rubin Ultra機櫃的BOM成本原本已經從660萬美元攀升到 800 萬美元，其中僅HBM一項就占到約28%。
對HBM廠商來說，賣八顆芯片和賣十六顆芯片，那營收和利潤的差距還是很大的。
英偉達這一刀，可以說是把HBM市場給“幹碎了”。
作者聲明：該圖片由AI生成
404K Research的測算是，Rubin Ultra占2027年全球HBM的需求約為20%，如果它的顯存從384GB降到了192GB，那就相當於全球HBM少賣出去10%。
但核心問題還不在這裏。原本Rubin Ultra規劃的是12層堆疊的HBM4e，現在主流版本降到8層的HBM4。HBM4e單顆價格比HBM4高出20%到30%，12層堆疊又比8層多50%的芯片數量。
兩者疊加，Semi Analysis表示，單顆GPU對應的HBM價值量下降幅度遠超過50%，單機櫃HBM支出從224萬美元縮水到約90萬美元。
HBM4e是SK海力士利潤率最高的產品線，因為他們的HBM4e 12層堆疊良率低、競爭對手少，溢價能力極強。
如果英偉達主力型號都改用HBM4 8-Hi，那不僅單價下來了，三星和美光的競爭力也會相對提升。
7月10號，SK海力士在納斯達克上市那天，CEO郭魯正接受采訪的時候表示，2027年將是存儲行業史上最嚴重的供應短缺，供不應求的局麵會一直持續到2030年之後，客戶需求遠遠超過產能，哪怕拚盡全力擴產也跟不上。
市場更是默認HBM價格會一路漲上去。不過現在看來，差不多該刹車了。
03
國產替代
在討論全球內存股的時候，有一個變量是繞不開的，那就是國產替代。
7月份SK海力士和三星剛開始暴跌的時候，就曾有傳聞稱，國產存儲會打破SK海力士和三星的霸權地位。
長鑫科技於7月27日在科創板上市，首日漲幅465.82%，隻用了不到24個小時，市值就突破了3.28萬億元。
要理解國產替代對全球內存格局的真實影響，我們需要先明白長鑫所處的位置在哪裏。
根據Counterpoint Research的數據，長鑫科技在全球DRAM市場的份額從2025年一季度的3%增長到2026年一季度的8%，目前位列全球第四大DRAM供應商。
作者聲明：該圖片由AI生成
雖然這足以證明，國產存儲完成了從0到1的突破，但距離挑戰三巨頭的地位還差得遠。
在技術方麵，目前長鑫已經實現了DDR5和LPDDR5的規模化量產，自研的4F工藝突破了17納米製程，完美避開了EUV光刻機。
這個技術水平大約相當於韓廠2年前的水平，在主流消費級和服務器市場已經具備了競爭力，然而在HBM領域，長鑫還有明顯的差距。
HBM比較特殊，它需要更先進的製程和更複雜的封裝技術，長鑫目前還沒有大規模量產HBM的能力。
產能方麵，長鑫的擴張速度很快。到2026年末，公司月度晶圓投片產能預計將突破30萬片。
8月4日，據外媒爆料稱，長鑫正在北京亦莊籌建第二座DRAM工廠。
長鑫已經和北京經濟技術開發區那邊的科技製造平台開始談早期融資了，尋求至少6000萬人民幣的資金支持。不過該項目還在早期階段，具體產能規模和時間表還沒公布。
加上之前已經在建設的上海HBM封測廠，預計2026年底到2027年初投產，因此長鑫現在是三線並進：合肥 + 北京現有3座廠在持續擴產，北京第二座新廠在籌建，上海封測廠在建設。
根據新華網7月中旬報道，長鑫和長江存儲都在建新廠，預計2027年以後整體產能能達到現有水平的兩倍以上。
目前長鑫在合肥、北京有3座12英寸晶圓廠，月產能大概28到30萬片，2026年底預計衝到30到35萬片。如果北京二廠和上海廠都落地，遠期月產能或將超過50萬片。
蘋果對於全球內存產業來說，絕對是超級大客戶，而現如今蘋果為了壓低下一代iPhone的製造成本，主動找長鑫存儲洽談移動 DRAM（主要是 LPDDR5X）的采購合作。
蘋果的本意，是想通過長鑫拿到比三星、SK海力士更低的價格，同時也拿長鑫當籌碼反向壓韓企降價。這是蘋果用了十幾年的老套路，引入新供應商逼老供應商讓利。
不過長鑫方麵拒絕了降價訴求，明確表示同規格DRAM的報價不會低於三星和SK海力士，部分高端型號甚至更高。事實上長鑫的絕大多數產能早就被國內硬件大廠鎖定，與此同時，騰訊、字節等雲廠商也在搶貨，長鑫月產30萬片基本滿載。
