鮑威爾講話全文:風險平衡變化或要求調整政策立場

美聯儲主席鮑威爾任期內最後一次亮相傑克遜霍爾，為重啟降息打開大門，官宣貨幣政策框架最新調整。

今年以來，美國經濟在經濟政策大幅調整的背景下展現出韌性。從美聯儲的雙重使命目標（充分就業與物價穩定）來看，勞動力市場仍接近充分就業水平，通脹雖仍略高於目標，但已較疫情後的峰值大幅回落。與此同時，風險平衡似乎正在發生變化。

在今天的講話中，我將首先分析當前經濟形勢與貨幣政策短期展望，隨後聚焦美聯儲第二次貨幣政策框架公開評估的成果——這一成果已體現在我們今日發布的修訂版《長期目標與貨幣政策策略聲明》中。

當前經濟形勢與短期貨幣政策展望

一年前我站在這裏時，美國經濟正處於拐點。當時我們的政策利率已維持在5.25%-5.5%區間逾一年，這種限製性政策立場對抑製通脹、推動總需求與總供給實現可持續平衡至關重要。彼時通脹已大幅接近目標，勞動力市場也從此前的過熱狀態降溫，通脹上行風險有所減弱。但失業率卻上升了近1個百分點——從曆史數據看，這種幅度的失業率上升通常隻在衰退期間出現。在隨後的三次聯邦公開市場委員會（FOMC）會議中，我們重新調整了政策立場，為過去一年勞動力市場在充分就業附近維持平衡奠定了基礎。

今年，經濟麵臨新的挑戰：對主要貿易夥伴加征的大幅關稅正在重塑全球貿易體係；收緊的移民政策導致勞動力增長突然放緩；長期來看，稅收、支出與監管政策的調整也可能對經濟增長與生產率產生重要影響。這些政策最終會如何落地、對經濟的長期影響將是什麽，目前仍存在極大不確定性。

貿易與移民政策的變化正同時影響需求與供給。在這種環境下，很難區分周期性變化與趨勢性（或結構性）變化——而這種區分至關重要，因為貨幣政策可用於穩定周期性波動，卻難以改變結構性變化。

勞動力市場就是典型例子。本月初發布的7月就業報告顯示，過去三個月非農就業新增人數月均僅3.5萬人，遠低於2024年月均16.8萬人的水平。由於5月和6月的前期數據被大幅下修，此次就業增速放緩的幅度比一個月前評估的更為顯著。但就業增速放緩似乎並未導致勞動力市場出現大幅閑置（這是我們希望避免的結果）：7月失業率雖小幅上升，但仍處於4.2%的曆史低位，且過去一年總體保持穩定。其他勞動力市場指標也基本未變或僅小幅走軟，包括辭職率、裁員率、職位空缺與失業人數比，以及名義薪資增速。勞動力供給與需求同步放緩，大幅降低了“維持失業率穩定所需的臨界就業新增量”。事實上，隨著移民人數驟降，今年勞動力增長已顯著放緩，勞動力參與率近幾個月也小幅下降。

總體而言，盡管勞動力市場看似處於平衡狀態，但這種平衡頗具特殊性——它源於勞動力供需兩端的顯著放緩。這種異常情況意味著，就業下行風險正在上升；若這些風險成為現實，可能會以裁員驟增、失業率攀升的形式快速顯現。

與此同時，今年上半年GDP增速顯著放緩至1.2%，約為2024年2.5%增速的一半。增速下滑主要反映了消費支出的放緩。與勞動力市場類似，GDP增速放緩可能在一定程度上源於供給（或潛在產出）增長的放緩。

至於通脹，關稅已開始推高部分商品類別價格。基於最新可用數據的估算顯示，截至7月的12個月內，個人消費支出（PCE）價格總水平上漲2.6%；剔除波動較大的食品與能源後，核心PCE價格上漲2.9%，高於去年同期水平。其中，核心商品價格過去12個月上漲1.1%，與2024年溫和下跌的態勢形成顯著反差；相比之下，住房服務通脹仍呈下行趨勢，非住房服務通脹則仍略高於曆史上與2%通脹目標相符的水平。

關稅對消費價格的影響現已清晰顯現。我們預計未來幾個月這種影響將持續累積，但具體時機與幅度仍存在高度不確定性。

對貨幣政策而言，關鍵問題在於：這些價格上漲是否可能顯著增加持續性通脹風險？一個合理的基準假設是，關稅的影響將相對短暫

——屬於價格水平的一次性變動。當然，“一次性”不意味著“一次性完成”：關稅上調仍需時間通過供應鏈與分銷網絡傳導至終端價格，且關稅率仍在變化，可能延長調整過程。

然而，關稅對價格的上行壓力也可能引發更持久的通脹動態，這是需要評估和管理的風險。

一種可能是：物價上漲導致勞動者實際收入下降，進而促使他們向雇主要求更高薪資，引發不利的薪資-物價螺旋。但考慮到當前勞動力市場並非特別緊張，且下行風險不斷上升，這種情況出現的可能性似乎不大。

另一種可能是通脹預期上行，進而拉動實際通脹上升。盡管通脹已連續四年高於目標，且仍是家庭與企業關注的重點，但基於市場和調查的長期通脹預期指標似乎仍保持穩定，與我們2%的長期通脹目標相符。

當然，我們不能想當然地認為通脹預期會一直穩定。無論發生什麽，我們都不會允許價格水平的一次性上漲演變為持續性通脹問題。

綜合來看，這對貨幣政策意味著什麽？短期內，通脹麵臨上行風險，就業麵臨下行風險——這是一種具有挑戰性的局麵。當我們的雙重目標出現衝突時，我們的框架要求我們平衡兩者。當前政策利率比一年前更接近中性水平100個基點，失業率及其他勞動力市場指標的穩定，讓我們在考慮調整政策立場時能夠保持謹慎。盡管如此，鑒於政策仍處於限製性區間，基準展望與不斷變化的風險平衡可能需要我們調整政策立場。

貨幣政策沒有預設路徑。FOMC成員將完全基於對數據的評估及其對經濟展望和風險平衡的影響來做出決策，我們絕不會偏離這一原則。

貨幣政策框架的演變

接下來我將轉向第二個話題：美聯儲的貨幣政策框架建立在國會賦予我們的法定使命之上——為美國民眾促進充分就業與物價穩定。我們始終堅定致力於履行這一使命，而框架修訂將在廣泛的經濟環境中為這一使命提供支持。我們修訂後的《長期目標與貨幣政策策略聲明》（以下簡稱“共識聲明”）闡述了我們如何追求雙重使命目標，其目的是讓公眾清晰理解我們的貨幣政策思路——這種理解對透明度與問責製至關重要，也能提升貨幣政策的有效性。

本次框架評估的調整是自然演進的結果，基於我們對經濟不斷深化的理解。我們繼續以2012年本·伯南克（Ben Bernanke）主席任內通過的首份共識聲明為基礎。今日發布的修訂版聲明，是我們五年一次的第二次框架公開評估的成果。今年的評估包含三個部分：各地區聯儲舉辦的“美聯儲傾聽”活動、一場旗艦研究會議，以及FOMC係列會議上政策製定者在工作人員分析支持下的討論與審議。

在開展今年的評估時，一個核心目標是確保我們的框架能適配廣泛的經濟環境；同時，框架也需隨經濟結構變化及我們對這些變化的理解而演進。大蕭條、大通脹與大緩和時期麵臨的挑戰各不相同，如今我們麵臨的挑戰也與以往不同⁶。

上一次框架評估時，我們處於“新常態”：利率接近有效下限（ELB），同時伴隨低增長、低通脹與極平緩的菲利普斯曲線（即通脹對經濟閑置的敏感度極低）。對我而言，能體現那個時代特征的數據是：2008年末全球金融危機（GFC）爆發後，我們的政策利率在ELB停留了長達七年之久。在座許多人應該還記得那個時代的增長乏力與複蘇緩慢——當時人們普遍認為，即便經濟僅經曆溫和衰退，政策利率也會迅速回到ELB，且可能再停留很長時間。若經濟疲軟，通脹與通脹預期可能下降，而名義利率被錨定在零附近，實際利率會隨之上升；更高的實際利率將進一步抑製就業增長，加劇通脹與通脹預期的下行壓力，引發不利循環。

此前將政策利率推向ELB、並推動2020年框架調整的經濟環境，被認為源於緩慢變化的全球性因素，這些因素本可能長期持續——若不是疫情的爆發⁸。2020年共識聲明包含多項應對ELB相關風險的內容（過去二十年，這類風險日益突出）：我們強調長期通脹預期錨定對實現物價穩定與充分就業目標的重要性；借鑒大量關於緩解ELB風險策略的文獻，我們采用了“靈活平均通脹目標製”——一種“彌補性”策略，以確保即便在ELB約束下，通脹預期仍能保持錨定⁹。具體而言，我們當時表示，若通脹持續低於2%，適當的貨幣政策可能會在一段時間內推動通脹溫和高於2%。

然而，疫情後經濟重啟並未帶來低通脹與ELB困境，反而讓全球經濟麵臨四十年來最高的通脹水平。與多數其他央行及私營部門分析師一樣，直到2021年底，我們都認為無需大幅收緊政策，通脹就會較快回落。當形勢明確並非如此時，我們采取了有力應對：16個月內將政策利率上調5.25個百分點。這一行動疊加疫情期間供應鏈擾動的緩解，推動通脹大幅接近目標，且未出現以往抑製高通脹時伴隨的失業率大幅上升。

修訂後共識聲明的核心內容

今年的評估考量了過去五年經濟形勢的演變。在此期間，我們發現，麵對重大衝擊，通脹形勢可能快速變化；此外，當前利率水平也顯著高於全球金融危機至疫情期間的水平。目前通脹高於目標，政策利率處於限製性區間（在我看來，是溫和限製性）。我們無法確定長期利率最終會穩定在何種水平，但中性利率可能已高於上世紀10年代——這反映了生產率、人口結構、財政政策及其他影響儲蓄與投資平衡的因素變化。評估過程中，我們討論了2020年聲明對ELB的關注如何讓我們在應對高通脹時的溝通變得複雜。我們得出結論：過度強調特定經濟環境可能引發困惑，因此對共識聲明做出了幾項重要調整，以體現這一認知。

第一，我們刪除了“ELB是經濟格局標誌性特征”的表述，轉而指出“我們的貨幣政策策略旨在在廣泛的經濟環境中促進充分就業與物價穩定”。

盡管在ELB附近操作的難度仍是潛在關切，但已不再是我們的核心焦點。修訂版聲明重申，委員會準備動用全部政策工具實現充分就業與物價穩定目標，尤其是在聯邦基金利率受ELB約束時。

第二，我們回歸“靈活通脹目標製”，取消了“彌補性”策略。事實證明，“有意讓通脹溫和超調”的思路已不適用——正如我2021年公開承認的那樣，2020年共識聲明調整後僅數月出現的通脹，既非“有意”，也非“溫和”。

通脹預期的錨定，對我們在未引發失業率大幅上升的情況下抑製通脹至關重要：當不利衝擊推高通脹時，錨定的預期有助於通脹回歸目標；當經濟走弱時，錨定的預期能限製通縮風險。此外，它還能讓貨幣政策在經濟衰退時支持充分就業，同時不損害物價穩定。修訂版聲明強調，我們承諾將采取有力行動確保長期通脹預期保持錨定，這對實現雙重使命目標均有益。聲明還指出，“物價穩定對健康穩定的經濟至關重要，也有利於所有美國人的福祉”——這一觀點在“美聯儲傾聽”活動中得到了充分體現。過去五年的經曆痛苦地提醒我們，高通脹會帶來深重困難，尤其是對那些最無力承擔生活必需品漲價的人群。

第三，2020年聲明中，我們用“缺口”（shortfalls）而非“偏離”（deviations）來描述就業與充分就業的差距。使用“缺口”體現了一個認知：我們對失業率自然水平（進而對“充分就業”）的實時評估存在高度不確定性。全球金融危機後複蘇的後期，就業曾長期高於主流估算的可持續水平，同時通脹持續低於2%目標。在沒有通脹壓力的情況下，若僅基於對失業率自然水平的不確定實時估算，可能無需收緊政策。

我們仍持這一觀點，但“缺口”一詞的解讀並非總能符合我們的初衷，引發了溝通挑戰——尤其是，使用“缺口”並不意味著我們承諾永遠放棄“預防性政策”或忽視勞動力市場緊張。因此，我們從聲明中刪除了“缺口”表述，轉而更精準地指出，“委員會認識到，就業有時可能高於對充分就業的實時評估水平，而不一定引發物價穩定風險”。當然，若勞動力市場緊張或其他因素構成物價穩定風險，采取預防性政策可能仍是必要的。

修訂版聲明還指出，充分就業是“在物價穩定背景下可長期維持的最高就業水平”。對強勁勞動力市場的重視，凸顯了“持久實現充分就業能為所有美國人創造廣泛的經濟機會與福祉”這一原則——“美聯儲傾聽”活動的反饋也印證了強勁勞動力市場對美國家庭、雇主與社區的價值。

第四，與刪除“缺口”表述一致，我們調整了聲明內容，以明確在就業與通脹目標衝突時的政策思路：在此類情況下，我們將采取平衡方式推進雙重目標。修訂版聲明的表述更接近2012年原版聲明，我們會考量與目標的偏離程度，以及各目標預計回歸使命相符水平的潛在時間差異。

這些原則指導著我們當前的政策決策，正如2022-2024年期間那樣——當時，通脹偏離2%目標是我們最核心的關切。

除上述調整外，修訂版聲明與以往聲明保持了高度連續性：它仍闡釋了我們對國會賦予使命的理解，描述了我們認為最有利於促進充分就業與物價穩定的政策框架；我們仍認為貨幣政策需具有前瞻性，考量其對經濟影響的時滯，因此政策行動取決於經濟展望及相關風險平衡；我們仍認為為就業設定數值目標並不明智，因為充分就業水平無法直接衡量，且會因與貨幣政策無關的因素隨時間變化。

我們仍將2%的長期通脹率視為最符合雙重使命目標的水平——我們相信，對這一目標的承諾是維持長期通脹預期錨定的關鍵因素。經驗表明，2%的通脹率足夠低，能確保通脹不會影響家庭與企業決策，同時也能為央行在經濟衰退時提供一定的政策靈活性以實施寬鬆。

最後，修訂版共識聲明保留了“約每五年開展一次公開評估”的承諾。五年周期並非絕對：這一頻率既能讓政策製定者重新評估經濟的結構性特征，也能讓我們與公眾、從業者及學者就框架效果展開交流，同時與多個全球同行的做法保持一致。

結語

最後，我要感謝施密德（Schmid）主席及所有工作人員——他們每年都辛勤工作，舉辦這場出色的活動。算上疫情期間的兩次線上參與，這是我第八次有幸站在這裏發言。每年，這場研討會都為美聯儲領導層提供了聆聽頂尖經濟思想家觀點、聚焦麵臨挑戰的機會。四十多年前，堪薩斯城聯儲成功邀請美聯儲前主席沃爾克（Volcker）來到這座國家公園舉辦研討會，我很自豪能成為這一傳統的一部分。