在阿裏新一季財報發布前，市場普遍有一個擔心——開年以來，阿裏的股價在AI敘事、蘋果合作、民企座談會等一係列利好的刺激下，已經大漲了50%，萬一業績不及預期，漲勢就可能無法獲得支撐，阿裏也會被打回原形。
2月20日晚，隨著阿裏2025財年第三季度財報發布，這樣的擔心很快隨著暴漲的股價煙消雲散：阿裏美股股價漲幅一度接近15%，盤中最高價144.51美元，創下自2022年1月以來的新高，最終收盤價為135.97美元，收漲8.09%。
乍一看，這份財報的確十分亮眼：截至2024年12月的這個季度，阿裏營收2801.5億元，同比增長8%，為近4個季度中增速最高的一季；更誇張的是淨利潤，為464.34億元，同比增長了333%。
對於阿裏很重要的一項財務指標，經調整EBITA（反映真實的業務經營情況）同比增長了4%，為548.53億元；阿裏這一季度的自由現金流為390.2億元，較去年同期大幅下降31%，主要是雲計算和物流建設的資本開支所致。
實際上，按照阿裏各業務集團的表現，這一季度隻能算略超預期，不至於讓市場如此興奮。真正的原因在於，這份財報傳遞出了一個信號：阿裏終於重回正軌了，不僅挺過了監管的壓力，也甩掉銀泰、大潤發等非核心資產，近一年聚焦電商和雲計算主業的舉措初見成效。
從財報看，”聚焦主業+AI驅動“是成功的——核心商業穩住了，兩個”新輪子“國際商業和雲智能帶著阿裏往前走。最重要的是，阿裏講的AI新故事，終於有人開始信了。
利潤“虛高”背後，財務優於業務
阿裏的這份財報裏，最亮眼的數據莫過於增速高達83%的經營利潤和增速高達333%的淨利潤。
但仔細看，如此誇張的利潤增長主要來自於財務操作而非業務改善。
去年第四季度，阿裏壯士斷腕，分別以74億人民幣和131億港元賣掉了線下零售業務銀泰和大潤發。2023年同期，大潤發的商譽減值計提120.8億元，本季度僅計提6.3億元，阿裏對這項“不良資產”的處置，直接釋放出114.5億元利潤。
加上其他無形資產攤銷及減值、商譽減值，阿裏的淨利潤就多出148億人民幣。
利潤的大幅增長也有投資的功勞。本季度阿裏的利息收入和投資淨收益高達111億元，而2023年同期為淨虧損35億，兩相對比，又是146億的進賬。再加上螞蟻集團的權益法投資收益，又是47億的利潤。
甚至連受中美匯率變動影響的利差收入，都有46億元。
這些加起來，基本上是阿裏本季度的淨利潤增長總和。而阿裏自身經營層麵的利潤增長僅4%，比2023年同期多了20億。
財報的驚豔數字，更多靠的是財務上的騰挪，這也是中國互聯網大廠的共同點，CFO們的功勞是最大的。
● “互聯網之光”博覽會上，一名參觀者在阿裏展台拍照。圖源：視覺中國
基本盤穩住了，但隻是暫時的喘息
那麽，在阿裏的六大業務集團中，哪些經營狀況變好了，哪些虧損變大了？
在增長的這20億利潤裏，首功要歸於淘天，貢獻了10億。本季度，淘天集團收入同比增長5%，主要靠占大頭的客戶管理收入，同比增長9%。經調整EBITA增長2%，約為11億，占了阿裏業務層麵利潤增長的一半。
對於淘天來說，本季度最關鍵的事情是雙11。但在財報和電話會裏，管理層依然沒有透露雙11和季度GMV數值，隻提及了線上GMV增長和傭金率提高，但強調了用戶和訂單數量的提升，比如用戶方麵，88VIP會員數量已達4900萬，高淨值用戶貢獻GMV占比超50%。
商家層麵，GMV逐漸轉向淘寶，中小商家占比提升至60%。淘天目前通過低客單價訂單的增長維持住了GMV規模和市場份額，開始慢慢提高傭金率來實現收入增長。
但是，直營收入（天貓超市等）連續兩季度下滑，也反映出高客單價商品銷售乏力的問題，而低價商品占比提升，長期來看會擠壓貨幣化率。本季度雖然實現了9%的CMR（客戶管理收入）增長，但依舊低於曆史雙11季度平均增速。對於淘天來說，增長越來越難了。
在抖音和拚多多的不斷蠶食下，為了保住市場份額，而在收入結構上讓步，這是淘天的無奈。
雙輪驅動，撐起了阿裏的新故事
電商基本盤穩住的情況下，是雲智能和國際商業兩個輪子帶著阿裏往前走。
本季度，阿裏雲收入同比增長13%，達到317億。AI相關產品收入連續六個季度三位數增長，開源模型Qwen家族衍生超9萬個，成為全球最大AI模型生態。
就在一年多以前，阿裏雲還處在多事之秋。連續數次大規模故障，反映出阿裏雲內部的不穩定——公有雲增速放緩，政企客戶的項目製訂單打不過華為，還走了不少彎路，市場份額被不斷侵蝕，內部也士氣低落。
但AI救了阿裏雲，隨著大模型戰爭打響，各行各業對算力的需求飆升，阿裏雲的公有雲業務重回增長軌道。過去一年，阿裏雲調轉船頭，不再和華為雲、電信雲等在政企領域硬剛，專心做公有雲，這也極大改善了阿裏雲的利潤水平。本季度，阿裏雲經調整EBITA為31億，同比增長了33%，雲智能集團的利潤增長貢獻了20億中的8億，是第二大功臣。
最重要的是，AI重新讓市場對阿裏充滿了想象力，蘋果和阿裏在AI上達成合作的消息，直接讓阿裏港股漲了6%，創下2022年以來的新高。
但目前，阿裏雲的AI收入還是雷聲大雨點小，連續6個季度三位數增長是因為基數太低，在阿裏雲收入占比中不超過10%。長遠來看，如何提高長尾企業的付費意願和企業專屬模型的客單價水平，將是阿裏的AI故事能否轉化為商業價值的關鍵。
● 2024年雲棲大會上展示的通義千問大模型。圖源：視覺中國
阿裏雲的AI敘事，代表著無限廣闊的未來，國際商業則是當下看得見摸得著的增量市場。
本季度，阿裏國際商業（AIDC）收入增長32%，達到378億元，是目前阿裏所有業務集團中增長最快的“火車頭”。
這樣的增速是通過燒錢換來的。速賣通Choice模式在歐洲開疆拓土，訂單量節節攀升，但整個國際商業虧損同比擴大57%，高達50億人民幣。
阿裏國際目前的打法比較清晰，在歐洲市場，速賣通Choice通過“本地化選品+72小時送達”組合拳，將客單價提升至45美元（行業平均30美元），核心是通過AI預測爆款，壓縮物流時效和跨境運輸成本，提供更好的用戶體驗；而在東南亞，Lazada通過“社交裂變+小額補貼”滲透下沉市場，鞏固市場份額。
但無論哪種策略，都十分燒錢。在歐洲，去年3月，速賣通被DSA（歐盟《數字服務法案》）發起正式調查，涉嫌違規十項DSA條款。光滿足內容審核的要求，就需要巨大的人力成本。而歐洲用戶偏愛“次日達”，也讓速賣通和菜鳥的海外倉建設和物流成本高企。在東南亞，電商混戰補貼更是一場看不見盡頭的燒錢遊戲，去年9月的Shopee“9.9大促”讓Lazada單季營銷費用激增。
目前，雖然阿裏有意從東南亞撤退，轉向客單價和利潤更高的歐洲和中東市場，但短期內依然要承受持續的失血。而在歐洲，速賣通和TEMU、SHEIN的戰爭要打多久，要繼續燒多少錢，依然是個未知數。
至少目前，國際業務憑借亮眼增速撐起了阿裏增長半邊天，這是最大的意義。
● 三家中國跨境電商平台在歐洲市場展開了激烈的競爭。圖源：視覺中國
高德“全場矚目”，其他業務努力自救
除了核心本地商業和阿裏雲，阿裏還有兩塊業務是盈利的，一是菜鳥，二是高德。
菜鳥情況不太樂觀。本季度，菜鳥收入282億人民幣，同比下降了1%。這是調整期的陣痛，在退出國內低毛利的第三方業務後，淘係訂單增量沒有補足缺口，跨境物流成本又在上升，疊加起來導致菜鳥的收入和利潤雙雙下滑，本季度僅盈利2.4億元，EBITA利潤率降至0.8%。
以高德和餓了麽為核心的本地生活業務表現還不錯，營收170億，同比增長了12%。收入增長主要靠高德，憑借高達8.45億的月活，高德把流量生意做得風生水起，聚合打車的傭金分成、本地商家搜索競價、技術服務費和第三方廣告費，本質上都是販賣流量。今年高德還和抖音達成合作，各取所需，在生活服務領域共同對抗美團。
此前，高德一直被詬病光有流量不賺錢。本季度，高德第一次實現盈利，成了眾多非核心業務中最靚的仔。
其他業務也都在努力自救的路上。根據阿裏2023年架構調整的“大政方針”，各業務集團要實現自負盈虧，自力更生。目前，除了被賣掉的線下零售銀泰和大潤發，還在虧損的非核心業務就剩下餓了麽、優酷，連盒馬都盈利了。在財報電話會上，管理層表示由於盒馬的成功，阿裏並不打算出售盒馬，但會考慮引入戰略投資等方式提升盒馬價值。
餓了麽和優酷的虧損都在縮減，餓了麽所在的本地生活本季度虧損6億，同比縮減了71%，而優酷所在的大文娛本季度虧損3億，同比也縮減了41%。
短時間內，這幾個業務應該不用擔心被賣掉，畢竟幾個億對於阿裏來說還是虧得起的，但長期它們仍需想辦法證明自己的價值。
● 菜鳥位於香港一社區的自提點，店員正在尋找貨物。圖源：視覺中國
騰出利潤，押注AI
阿裏的這份財報，有兩個很明顯的特點。
一是財務大於業務。對於諸多增長前景暗淡的存量業務來說，共同的要求是利潤為先，能賺錢的留下，不能賺錢的砍掉。基於此，阿裏持續出售經營不善的非核心業務，賠錢也要果斷賣掉。
經營層麵，阿裏在持續推進降本增效。在員工數量上，本季度環比下降1.8%，少了3671人，管理費率也降低了0.4個百分點。在業務上，各大集團都在努力想辦法提升經營效率，確實改善了利潤表現。
二是聚焦核心業務，押注未來。過去的阿裏是攤大餅、亂花錢，在激進擴張的年代全麵出擊，每一條戰線上都要有自己的身影。如今，阿裏要把有限的資金彈藥用在最關鍵的事情上——AI。
本季度，阿裏的自由現金流為390億，較2023年同期大幅下降31%，自由現金流減少是由於對雲基礎設施投入的資本開支。在財報電話會上，管理層也表示，阿裏未來三年將持續加大投入，布局AI，主要把錢花在以下幾個方麵：1、人工智能基礎設施，“我們計劃未來三年在雲計算和人工智能基礎設施的投資將超過過去十年的投資；2、AI基礎模型和AI原生應用：3、利用人工智能改造現有的業務。
但目前看，阿裏的自由現金流還需要應對國際業務的虧損和用於回購股份。
本季度阿裏回購超13億美元，年內累計回購超100億美元，但對股價提振有限，反而是新年以來漲幅巨大。不管是通過財務手段美化利潤表，還是持續的股份回購，都是為了穩住投資者信心，目前來看，股份回購的資金壓力會變小，阿裏能騰出更多資金投入國際業務和AI戰場。
就像股價一樣，阿裏顯然已經度過了低穀期。
接下來的挑戰還會有，國內電商需要在“保份額”和“保利潤”之間走鋼絲；國際電商需要時刻防範地緣合規風險，同時避免陷入惡性競爭；雲計算則需要在技術生態和商業化之間找到突破口。
但至少，對員工和投資者來說，他們看到了希望：隻要穩住電商基本盤，等待國際業務扭虧為盈，等待阿裏雲憑借AI彎道超車，或許阿裏真的還能迎來“第二春”。
