這是雪貝財經第349篇原創文章
作者：劉利平
策劃：老胡
在公眾輿論的視野裏，很難定義俞敏洪是一位狡黠的商人，還是一位對財富不屑一顧的“知識英雄”或“幫助學生改變命運的教育家”。這些角色雖然並不衝突，但也鮮少有人能在其之間不斷橫跳，尤其是橫跳的成本涉及到利益相關方。
就像在將“與輝同行”全盤出售給董宇輝的這筆交易中，當俞敏洪以一種極盡慷慨的姿態展現自己的高風亮節、成人之美時，他幾乎忘掉了這一切都是建立在對中小股東應有利益不屑一顧的基礎之上。
我們首先有必要明確：
第一、東方甄選是一家上市公司，俞敏洪雖是實控人，但並非全資持股，中小股東占比在42%以上。題中之義是這家公司的投資決策不僅事關實控人的利益，也事關中小股東的利益，而後者的利益尤其應該得到關注，這決定了一家公司治理狀況的優劣。
第二：一家以直播帶貨為主營業務的公司，其核心資產是旗下優質KOL、相關平台賬號和商標、以及品牌等核心知識財產。也就是說，董宇輝不僅僅是一個自然人，一位員工，他也是一個IP（即“知識財產”），是與輝同行這家公司的最核心資產。
我們再來看，即將被出售的目標公司，即“與輝同行公司”對於東方甄選這家上市公司意味著什麽？
“與輝同行”是2023年12月份因東方甄選內部“小作文”事件後，董宇輝跳出“東方甄選”矩陣、自立門戶而成立的一個獨立的品牌，其主賬號是“與輝同行”。這個獨立品牌的核心IP為董宇輝本人，但所屬公司（即 與輝同行（北京）科技有限公司）由東方甄選100%控股，所有業績和利潤都百分百歸屬東方甄選公司。
對於東方甄選，董宇輝又意味著什麽？東方甄選作為上市公司原名稱為新東方在線，原有主營業務為在線教育。在中國政府推出教育“雙減”政策後，這家公司的主營業務受到重創，後將直播帶貨作為轉型方向，但在很長一段時間內都未有起色。
直到2022年6月份，在東方甄選直播間出口成章的董宇輝爆火，其以“雙語帶貨”、“文藝帶貨”的獨特風格快速出圈，並很短時間內讓“東方甄選”在抖音平台主賬號的粉絲量成倍上漲，最多時吸引了超過3000萬關注者。不論是關注者數量、帶貨GMV都處於各類排行榜中的“頂流”之列。
董宇輝成為現象級頂流的過程中，同步帶動的是資本市場對上市公司的追捧。2022年6月起，在半年之內，東方甄選的股價從不足4港幣上漲到最高超過75港幣，整體市值也從40億港幣左右上漲到接近千億港幣，漲幅在25倍之多。上市公司市值暴增的觸發點就是起始於在董宇輝開始爆火。新東方在線在這一過程中索性將上市公司改名為“東方甄選”，並將直播帶貨作為主營業務。
這其中，董宇輝的IP價值無疑是東方甄選的核心資產，其一舉一動甚至可以直接影響到東方甄選的股價大幅漲跌。
如果說董宇輝服務於“東方甄選”主賬號時，其對上市公司的營收與利潤的評估難以量化。那麽，當其成立屬於自己的品牌“與輝同行”時，其價值很大程度上可以被量化。
第一，看其在抖音官方帶貨榜上的排名。2024年3月份，輝同行直播間以超6億元GMV位居榜首，接近第二名與第三名之和，相比之下，東方甄選隻有2.86億元，位居第五。
第二、看主賬號的關注者數量。截止到2024年7月25日晚間，東方甄選主賬號在抖音的關注者數量為2986萬，而與輝同行主賬號的關注者數量為2161萬。與輝同行賬號運營時間尚隻有半年。
第三、看與輝同行自2023年12月22日成立至2024年6月30日止期間的業績。此期間，與輝同行實現的未經審核除稅前溢利約為人民幣1.89億元，純利約為人民幣1.41億元。這一盈利能力是什麽概念？一個可以用來參考的數據指標是東方甄選截至2023年11月30日止六個月創造的淨利潤是2.49億元。雙方的營收數據無從比較，雖然與輝同行公司的收入獨立核算，但東方甄選從未披露。
以上數據指標並不全麵，考慮到與輝同行在後台及供應鏈方麵仍由東方甄選團隊支持，兩者在數據指標上不可完全分立。
但是，這並不影響我們得出一個結論，即與輝同行公司是東方甄選作為一家上市公司的核心資產。而董宇輝作為IP又是與輝同行公司的核心資產。
在明確上述事實後，我們以下該說重點了。
在2024年7月25日晚間，東方甄選在港交所披露的這份關於將與輝同行公司所有股權出售給董宇輝的交易公告，幾乎是對中小股東利益與智商的無視。
最讓人詫異之處是，對與輝同行公司的估值中對“董宇輝”這個IP的估值為零。是的，董宇輝作為這家公司的最頂流也是最核心的主播，其品牌與價值都未計算到與輝同行公司的資產中去。
不必驚訝，在程序合規上，俞敏洪先生做到了無可挑剔。因為，當東方甄選聘請的所謂“獨立估值師”對與輝同行公司進行估值時，其認為董宇輝已經離職了，所以其價值就不應該納入到這家公司中去。
我們先看公告中的這句話：估值師亦已考慮目標公司（即與輝同行公司）並未記錄於賬簿的若幹無形資產（如目標公司的注冊商標、版權及相關品牌名稱（即知識產權）以及與該等知識產權相關的合約），並認為彼等並無重大價值。
我們沒有看錯，其描述為“並無重大價值”。簡而言之，所謂的“獨立估值師”仲量聯行企業評估及谘詢有限公司認為與輝同行並無任何有價值的IP。為什麽？因為董宇輝已經離職了。如果“與輝同行”沒有董宇輝，就像飛兒樂隊沒有飛兒，確實在知識財產上的計價上可以一文不值。
但是，這符合邏輯嗎？一個為董宇輝量身定製而成立的直播帶貨品牌，在估值時並不將董宇輝這個IP作為資產。而為了讓估值看起來合乎程序，采取的措施是先讓其離職。
這顯然是指鹿為馬、踐踏一家上市公司應有的治理要求。
但是，百密似乎出現了一疏。我們可以從東方甄選發布的另一份公告中看到，董宇輝的正式離職時間是7月25日，而這份估值報告的出具時間是7月24日。也就是說，在出具估值報告的時間截止時，董宇輝仍在職。那麽，他作為一個IP就應該列入到與輝同行公司的資產中。
按照所謂獨立估值師的邏輯，既然與輝同行公司沒有有“重大價值”的IP，所以對這家公司的估值方法選擇上可以采用成本法。
我們有必要再明確。估值工作在企業並購中是最為核心、最為關鍵、也是工作量最大的一道程序，是交易對價的最重要參考。
而絕對估值法有三大類：收入法、市場法和成本法。收益法即是使用類似公司的收益倍數（如P/E或EV/EBITDA倍數）進行估值。這通常需要找到可比的上市公司或已被收購的公司的交易數據。市場法即是選擇一些與目標公司業務模式相似的上市公司，通過其市盈率、市銷率等指標，對目標公司進行估值。
最後說成本法，這種方法最為簡單，即計算重建一個與現有公司相同的公司所需的全部成本。我們有必要提到一個行業內的常識，這種方法在互聯網企業估值中較少使用。
那麽，為什麽東方甄選聘請的估值師偏偏要使用成本法來對與輝同行公司進行估值呢？其給出的理由是：采用市場法及收入法對目標公司進行估值存在重大限製，因為市場法通常依靠市場可資比較公司或交易的價值來厘定估值，但由於目標公司嚴重依賴董先生（作為銷售主播），其離任給目標公司的未來運營及盈利能力帶來了不確定性。截至估值日期，估值師認為，並無與目標公司麵臨類似程度不確定性的市場可資比較公司或類似交易，因此難以充分準確地得出參考價值。
也就是說，估值師認為沒有其他選擇，隻能選擇了采用成本法。而這種估值方法並不複雜，即對目標公司的每項可識別資產及負債均采用適當的估值方法進行估值，再將這些資產相加並扣除組成負債就可以得出一家公司的價值。
再繼續看。估值師采用成本法列出的與輝同行公司的資產如下：貨幣資金、金融資產、應收賬款及其他應收款項、固定資產、使用權資產以及其他非流動資產。負債則包括租賃負債、應付賬款、應付職工薪酬、應付稅項、應付款項及預計負債。
再一次一目了然，在與輝同行這家公司中，董宇輝本人並未作為資產列入到這家公司的估值中。
那麽，如此計算下來，與輝同行公司價值幾何呢？7658.55萬元。
7658.55萬元就是這家公司的淨資產價值。甚至幾乎隻是這家公司在過去半年賺得的1.41億元淨利潤的一半。
既然如此，我們不妨將與輝同行公司作為與東方甄選業務類似的公司，按照上市公司通常采用的相對估值法中的PE估值法來對其作出估值計算。
那麽，如果參照可比公司東方甄選、世紀睿科、三人行、天下秀等類似公司，其所在行業 2024 年 至今的PE 估值中位數為 12.19x。即便是以與輝同行公司全年淨利潤隻有2億元計算，其估值也應在24億元以上，遠遠高於現有估值。
我們還必須提到，因為對與輝同行公司的估值按照7658.55萬元來計算，東方甄選也避開了港交所《上市規則》所要求的上市公司出售事項滿足比率測試超過75%時則構成非常重大出售事項的規定。所謂比率測試包括資產比率、代價比率、盈利比率、收益比率，其中的一項或多項超過或等於75%就必須由董事會作出決議後提交股東大會批準後才能促成交易。
7658.55萬元的估值顯然不足以觸發其中的任何一項。東方甄選隻要在董事會層麵通過即可促成交易。
當然，俞敏洪可以有千萬種理由來為這筆交易對價的合理性做出辯護，在規避監管問詢上，這些理由都行得通。比如，他可以辯稱，董宇輝屬於東方甄選公司的員工，所以董宇輝作為IP也屬於東方甄選的資產，而與這次出售的與輝同行公司無關。
如若這種邏輯可以大行其道，而不被及時約束，那麽，任何一家類似於東方甄選的以主播直播帶貨為主營業務的公司，實控人可以與主播合作在一夜之間以極低成本將整家公司掏空。
在交易公告披露後，俞敏洪先生很快在自己的公眾號上發布了一封公開信，聲稱公告中所指的“‘董宇輝持有與輝同行所需的股權購買款，我也按符合上市公司規則和公司章程規定的方式予以安排支付。’這句話的意思是，宇輝購買公司的錢我安排了，公司是送給宇輝的。”
並更進一步補充：與輝同行自成立以來獲取的全部收益包括全部利潤，東方甄選分文未取，全部留給了宇輝和與輝同行，支持他們繼續發展。
我們希望能提醒俞敏洪先生，這種慷慨的主語理應是東方甄選這家上市公司，而不是他本人。也就是說，其贈送給董宇輝的每一分錢，其中的42%都是從中小股東口袋裏掏的。很大程度上，他是慷他人之慨。
上市公司不應該成為實控人個人展現自己利益偏好的工具。如果俞敏洪先生確實希望能展現自己的慷慨，完全可以在對目標公司進行合理估值的情況下，以個人出資的方式來支持董宇輝的事業。
最後，我們認為，俞敏洪先生與董宇輝先生以一種體麵的君子之交結束了他們的商業關係，也互相成就了彼此。對於兩家公司的長期發展來說，這種方案也並非是壞的結果。
但是，這依然改變不了一個事實，即這是一場精心設計的踐踏中小股東利益的的惡劣交易。