隨著利率走高，特斯拉這類魅力飆股跌了，加密幣崩了。一種流行解釋是：過去十幾二十年來，聯準會（Fed）讓利率維持在“人為”操縱的低點，低利率逼得投資人尋覓更高收益因而四處吹出泡沫，如今便宜資金時代結束，一切都改觀了。

2008年諾貝爾經濟學獎得主克魯曼在紐約時報專欄指出，這種說法用一個故事把問題全部一網打盡，簡潔有力、似有道理，卻是謬論。他寫道：“不，利率並不是人為的低；不，低利率不是泡沫的成因；不，便宜資金時代或許沒有終結。”

先談利率。就1960年代以降美國10年期政府公債的實質利率（減去預期通膨率的利率）而言，實質利率在2000年以後確實大幅下降。但這利率下滑是“人為”（artificial）嗎？那究竟是什麽意思？短期利率是Fed訂的，而長期利率反映的是對未來長期利率的預期，豈有利率不受政策影響？

經濟學家辭匯裏確實有一種“自然”（natural）利率，指的是與物價穩定相符的利率，既不高得足以壓抑經濟成長，也不低得足以造成過度膨脹。如果所謂的“人為”壓低利率，指的是Fed不斷把利率訂在低於“自然”利率的水準，那麽，為什麽在2021年之前，通膨年增率長年低於Fed的2%目標？

這些年來，“自然”利率為何那麽低？最立即的答案是，Fed從過往經驗學到，必須維持利率在低點以免經濟陷入衰退。若認定Fed這些年來利率一直訂得太低，不啻是說Fed理應刻意讓經濟不景氣，好避免...什麽事情？

再談泡沫。常見的解釋大致是這麽說的：“也許貨物和服務價格沒大漲，但你看看，資產泡沫到處都是！”

克魯曼指出，低利率時代的確出現一些大型泡沫，例如2000年代中期的房市泡沫，後來導致全球金融海嘯；後來顯然又出現加密幣、迷因股等等泡沫。然而，若指稱這些泡沫都是低利率造成的，那麽早在利率降得很低前就生出的其他壯觀的泡沫，又該怎麽解釋？

例如，1990年代末科技股就被捧翻天，盡管資訊科技（IT）革命確實是真的，但當時科技股價格高得太離譜。而當年科技股泡脹大，伴隨著種種瘋狂的估值和詐欺，卻是發生在實質利率以曆史標準衡量相當高的時期，且遠高於最近的水準。換句話說，即使在Fed並未壓低利率支撐疲弱經濟的時期，泡沫仍可能發生。

最後一個問題，近幾個月來利率已大幅升高，這意味便宜資金時代就此結束了嗎？

克魯曼說，要回答這個問題，必須先了解先前Fed為什麽覺得非得把利率長期維持在低點不可。

基本答案是，2000年以來，尤其是在全球金融海嘯過後，除非利率降得非常的低，否則企業投資支出水準一直偏低，不足以用掉所有家庭願意存下來的錢。這種投資低於儲蓄的情況有個名稱，叫作“長期停滯”（secular stagnation）—指的不隻是成長緩慢，也指利率低迷。日本在1990年代就開始經曆這種經濟長期積弱不振且利率非常低迷的情況，而2008年金融海嘯後，整個已開發世界也陷入類似處境。

什麽因素造成長期停滯？最接近的猜測大致與人口結構有關。當工作年齡人口成長減速甚或萎縮，需要興建的新辦公園區、購物中心甚至住宅就大減，於是造成需求疲弱。美國的黃金工作年齡人口曾有數十年的時間快速成長，但後來成長開始停滯不前，轉折時間點大約與利率開始走下坡同時。

這些人口因素不會消失，甚至可能變本加厲，一部分因素是移民率已下滑。所以有充分理由相信，美國可能不久就會重返低利率時代。

然而，若是如此，那為什麽利率還會扶搖直上呢？Fed此刻大幅提高利率，是為了抗通膨。但克魯曼認為，這或許是暫時性的：一旦通膨降回到2%-3%，或許在明年底前就會見到，屆時Fed將會再次調降利率。事實上，反映對未來Fed政策預期的實質長期利率，盡管與疫情低點相比已升高，但現在大約是在2018-2019的水準，由此可見，市場其實預料便宜資金時代仍會再度降臨。

這意味將來仍會有更多的泡沫嗎？克魯曼說，是的，但即使利率維持在高點，也會有更多泡沫出現。炒作泡沫之泉永不盡。