諾獎得主克魯曼談美國升息:便宜資金時代一去不返?

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隨著利率走高,特斯拉這類魅力飆股跌了,加密幣崩了。一種流行解釋是:過去十幾二十年來,聯準會(Fed)讓利率維持在“人為”操縱的低點,低利率逼得投資人尋覓更高收益因而四處吹出泡沫,如今便宜資金時代結束,一切都改觀了。

2008年諾貝爾經濟學獎得主克魯曼在紐約時報專欄指出,這種說法用一個故事把問題全部一網打盡,簡潔有力、似有道理,卻是謬論。他寫道:“不,利率並不是人為的低;不,低利率不是泡沫的成因;不,便宜資金時代或許沒有終結。”

先談利率。就1960年代以降美國10年期政府公債的實質利率(減去預期通膨率的利率)而言,實質利率在2000年以後確實大幅下降。但這利率下滑是“人為”(artificial)嗎?那究竟是什麽意思?短期利率是Fed訂的,而長期利率反映的是對未來長期利率的預期,豈有利率不受政策影響?

經濟學家辭匯裏確實有一種“自然”(natural)利率,指的是與物價穩定相符的利率,既不高得足以壓抑經濟成長,也不低得足以造成過度膨脹。如果所謂的“人為”壓低利率,指的是Fed不斷把利率訂在低於“自然”利率的水準,那麽,為什麽在2021年之前,通膨年增率長年低於Fed的2%目標?

這些年來,“自然”利率為何那麽低?最立即的答案是,Fed從過往經驗學到,必須維持利率在低點以免經濟陷入衰退。若認定Fed這些年來利率一直訂得太低,不啻是說Fed理應刻意讓經濟不景氣,好避免...什麽事情?

再談泡沫。常見的解釋大致是這麽說的:“也許貨物和服務價格沒大漲,但你看看,資產泡沫到處都是!”

克魯曼指出,低利率時代的確出現一些大型泡沫,例如2000年代中期的房市泡沫,後來導致全球金融海嘯;後來顯然又出現加密幣、迷因股等等泡沫。然而,若指稱這些泡沫都是低利率造成的,那麽早在利率降得很低前就生出的其他壯觀的泡沫,又該怎麽解釋?

例如,1990年代末科技股就被捧翻天,盡管資訊科技(IT)革命確實是真的,但當時科技股價格高得太離譜。而當年科技股泡脹大,伴隨著種種瘋狂的估值和詐欺,卻是發生在實質利率以曆史標準衡量相當高的時期,且遠高於最近的水準。換句話說,即使在Fed並未壓低利率支撐疲弱經濟的時期,泡沫仍可能發生。

最後一個問題,近幾個月來利率已大幅升高,這意味便宜資金時代就此結束了嗎?

克魯曼說,要回答這個問題,必須先了解先前Fed為什麽覺得非得把利率長期維持在低點不可。

基本答案是,2000年以來,尤其是在全球金融海嘯過後,除非利率降得非常的低,否則企業投資支出水準一直偏低,不足以用掉所有家庭願意存下來的錢。這種投資低於儲蓄的情況有個名稱,叫作“長期停滯”(secular stagnation)—指的不隻是成長緩慢,也指利率低迷。日本在1990年代就開始經曆這種經濟長期積弱不振且利率非常低迷的情況,而2008年金融海嘯後,整個已開發世界也陷入類似處境。

什麽因素造成長期停滯?最接近的猜測大致與人口結構有關。當工作年齡人口成長減速甚或萎縮,需要興建的新辦公園區、購物中心甚至住宅就大減,於是造成需求疲弱。美國的黃金工作年齡人口曾有數十年的時間快速成長,但後來成長開始停滯不前,轉折時間點大約與利率開始走下坡同時。

這些人口因素不會消失,甚至可能變本加厲,一部分因素是移民率已下滑。所以有充分理由相信,美國可能不久就會重返低利率時代。

然而,若是如此,那為什麽利率還會扶搖直上呢?Fed此刻大幅提高利率,是為了抗通膨。但克魯曼認為,這或許是暫時性的:一旦通膨降回到2%-3%,或許在明年底前就會見到,屆時Fed將會再次調降利率。事實上,反映對未來Fed政策預期的實質長期利率,盡管與疫情低點相比已升高,但現在大約是在2018-2019的水準,由此可見,市場其實預料便宜資金時代仍會再度降臨。

這意味將來仍會有更多的泡沫嗎?克魯曼說,是的,但即使利率維持在高點,也會有更多泡沫出現。炒作泡沫之泉永不盡。