79 凸子塵報：sovereign credit 和國際資本體係

上周，標準普爾把中國國家信用等級由A-調高到了A，理由是中國經濟增長前景非常明朗，中國銀行業的能力得到了改善。同時調高的還有韓國，從A-調高到了A，因為1）韓國銀行的風險管理係統得到加強，收效性得到了改善；2）企業的信貸集中化現象得到大幅改善。

國家信用等級目前越來越受到世界各國的廣泛重視，這其中的原因有兩個：一個是各國政府的外資借貸逐漸普遍，以至於很多傳統上不具接待能力的政府都有可能進入國際債券市場；再就是更多的接待通過公開交易（public traded） 的債券市場，而不是傳統的銀行syndicate lending市場來完成的。

最早的國家信用等級評估，出現於1919年。當時Moody’s開始對幾個西方主要國家的政府借還貸信用進行評估。20年代中，美國資本市場上的外國政府借貸很快普及。所以到了1929年大蕭條之前，Moody’s 的國家信用等級清單上，已經包含了50個國家。在1929-1935年之間，因為大蕭條的影響先後有25個國家default國際借貸。就是不還錢了，我是欠款的我怕誰。default中文怎麽翻我想不起來了。如果計算金額的話，70% 在1926-1929年間由外國政府在美國市場發行的美元債券，在1937年二戰開始前被default了。而同一時期美國公司債券隻有30%由於大蕭條而default。而且，讓Moody’s當時頭疼的是，大部分的拖欠債務國家，都有其投資級信用等級（就是Baa3以上）。這種狀況讓人們覺得信用評級沒有什麽大的參考意義了。所以1930年後一直到70年代，基本上沒有國家信用評級這回事了。

到1975年左右的時候，大概全世界就有3 個國家信用等級，包括加拿大和美國。第三個凸子不知道。肯定不是英法德意，也不是日本。1975年後，西方主要國家逐漸增加到moody和標準普爾的評估但上來。到了1985年的時候，一共有15個國家在列，包括澳美英法日德奧加丹芬新挪委西。還少一個，肯定不是意大利，意是1986年被開始評估的。這個數字到1995年增加到了49個，包括了眾多的發展中國家。可以說國家信用評估的規模，花了65年時間才有恢複到1929年的水平。在那些年裏，各國中央政府借貸都可以不用評級，大家要麽找大的銀行集團的聯合信貸，要麽到非美國本土的公開市場上發行債券。大銀行集團和外國市場都不大理會美國人的所謂信用評級。

1985年後，國際資本迅速流入美國資本市場，才逐漸帶來了國信評估的熱潮。一方麵，美國公開市場更容易借貸，所以大家都跑來發債券，這樣參考國信評估的資本總額越來比重越大；二來借貸的國家也開始主動追著評級機構來給出評估。中國和香港都是1988年開始被國際評估機構列單的，台灣則是1989年。到2006年止，被評估國家數上升到115個，可以說能借款的國家都被參評了。而且各國對評級的重視程度也史無前例的高。如果能被上個投資級（標普是BBB, 穆迪是Baa3）那就夠該國當成主要國際成就樂一陣子。中國從1992年被標普評上BBB以後，一直到2004年初晉升了半級到BBB+。2005年又生了半級到A-。從2004年開始中國的等級一年一個新高，跟1）國內經濟增長，2）外匯儲備增加，和3）銀行業改革（主要是個大銀行商業化和上市改革）有直接關係。

國家信用等級是美國人創造出來，用以維護美國金融市場運營的一個重要工具。現在各國對信用等級的不斷重視，並紛紛致力於提高自身等級，當然一方麵體現了世界經濟有整體上和平穩發展的趨勢。但是另一方麵也看得出未來的世界經濟體係，會更加的美國（西方）中心化，起碼從資本角度是這樣的。從各國等級來看，以美國為首的西方國家（沒有小日本）處在最高的等級。這樣在全球市場上的基礎資本基本上投進了西方國家、主要是美國的政府債券，因為他們的信用等級最高，因此付出的利息最低。這樣西方國家手中就吸收了大量的資本。然後，當世界各國政府和商業部門需要自己的時候，再從西方國家已經吸收的這些資本裏貸款出來，因為你的等級低，所以需要付出的利息就高。這樣看來，西方就在這個體係裏扮演的是銀行的角色：吸低放高賺取利差。

國際資本市場的這個結構有一個明顯的超穩定性。就是說，某些欠發達國家經濟發展了，積攢出來的多餘外匯資源就會用來購買西方的政府債券，從而使得西方這個國際銀行有更多的資本；其次，越來越多的欠發達國家經濟要維持發展需要到融資，就提供給西方這個銀行一個更廣闊的客戶源。這樣一來存貸都會越來越多，西方這個銀行生意就好做了。維持這個西方銀行係統的金融秩序的根本，就是這套以西方標準為主導的信用體係。這套體係的實質，就是一個維護國際既得利益者利益、並幫助既得利益者從其他國家賺取利益的體係。這個體係現在看來有沒有辦法打破，比如對於中國這樣的發展中國家，能否從體係裏的邊緣位置，上升到核心位置？小日本花了50年的時間，曾經進身西方的最高級，不過現在又掉進次高級裏去了，在亞洲形成了一個不小日元資本市場，雖然地位上還是屈從於美元市場的。中國應該從日本的經驗教訓裏總結至少在於兩點：

1，利用本國市場發展狀態的階梯型，盡量創造和維持一個不斷增長的國民經濟。因為這個階梯型，中國的中、西部不發達地區，給中國經濟的增長預留下很大的空間，將來經濟的持續增長，應該主要來自這些對中西部的開發。這就好像20年前中國經濟改革之初，發展是靠對不發達但湛?諾難睾５厙?目?⒁謊?Ｕ庋?墓?窬?沒岫怨?首時靜??藪蟮奈??Γ??乙不崾怪泄?袢」?首時鏡某殺駒嚼叢降汀?/span>

2，找到合適的剩餘資本投資的途徑。中國對其吸收的國際資本，不能禁止從自身生產建設的需要出發來考慮，還要從國際套利的角度來考慮如何處置這些資本。如果把剩餘資本大量再投資到西方政府債券的話，就是為舊的國際體係做無私奉獻。有了剩餘資本之後，找到中國之外，比我們吸引國際資本時所付出的利息更高的投資方位，就是關鍵了。同時，必須考慮風險的控製問題，因為我們的融資成本還比較高，這決定了我們投資獲利的空間暫時會比較小。