獅山巡禮
投資雜談
今日的投票消除了籠罩在特斯拉公司（TSLA）的重大不確定性。這項價值 1 萬億美元的 CEO 薪酬方案雖會帶來一定股權稀釋，但避免了最糟糕的情況 信心崩塌對股價造成的拖累。
既然埃隆.馬斯克已敲定薪酬方案，接下來便是全力推進業務。隨著馬斯克將重心轉向特斯拉的高科技項目，分析師預計未來幾個季度股價將重拾上漲動力。
分析師認為，特斯拉有望達成前期薪酬裏程碑，具體分析如下：
薪酬方案結構
特斯拉 CEO 的薪酬分為 12 批，需在未來十年內逐步達成目標方可解鎖。方案核心框架如下：
每批薪酬均對應一項市值要求和一項或多項運營裏程碑。
市值要求明確：特斯拉需達成對應市值水平，並維持 6 個月。
運營裏程碑的數量隨批次遞增：例如，第 1 批需達成以下 12 項運營裏程碑中的任意 1 項，第 3 批則需達成任意 3 項。
運營裏程碑詳情
1.調整後息稅折舊攤銷前利潤（Adjusted EBITDA）：500 億美元
2.調整後息稅折舊攤銷前利潤（Adjusted EBITDA）：800 億美元
3.調整後息稅折舊攤銷前利潤（Adjusted EBITDA）：1300 億美元
4.調整後息稅折舊攤銷前利潤（Adjusted EBITDA）：2100 億美元
5.調整後息稅折舊攤銷前利潤（Adjusted EBITDA）：3000 億美元
6.調整後息稅折舊攤銷前利潤（Adjusted EBITDA）：4000 億美元
7.調整後息稅折舊攤銷前利潤（Adjusted EBITDA）：4000 億美元 *
8.調整後息稅折舊攤銷前利潤（Adjusted EBITDA）：4000 億美元 *
9.累計汽車交付量：2000 萬輛
10.完全自動駕駛（FSD）訂閱用戶數：1000 萬
11.自動駕駛出租車（Robotaxi）：100 萬輛
12.人形機器人交付量：100 萬台
注：*4000 億美元調整後 EBITDA 裏程碑重複出現 3 次，且均為獨立裏程碑。原因是它們附加了 連續性條款：第 6、7、8 項裏程碑分別要求該 EBITDA 水平連續維持 12 個月、24 個月和 36 個月（按過去 12 個月滾動計算）。
若特斯拉在未來十年內任意 12 個月滾動周期中達成 1300 億美元調整後 EBITDA，且市值達到 3 萬億美元，將一次性解鎖第 1-3 批薪酬，合計授予 1.05 億股。這是因為 1300 億美元 EBITDA 意味著已達成 3 項運營裏程碑（500 億、800 億和 1300 億美元調整後 EBITDA），而 3 萬億美元市值自然也滿足了前 3 批的市值要求。
裏程碑的達成可能性
調整後 EBITDA 裏程碑雖極具挑戰性，但並非遙不可及。已有豐田（TM）等傳統車企實現過超 500 億美元的 EBITDA。特斯拉具備獨特優勢：其能源及儲能業務正受益於燃氣輪機短缺和太陽能、風能等可再生能源的普及，今年該業務增長 18%，已占總銷售額的 13%，這是豐田所不具備的優勢。馬斯克還在加大對其他業務領域的投入，這讓較低批次的 EBITDA 裏程碑更易實現。
更重要的是，電動汽車市場仍處於發展初期，特斯拉在同行中處於最有利地位，有望充分捕捉增長潛力。電動汽車市場的增長將成為馬斯克達成 EBITDA 裏程碑的核心推動力。乘用車市場規模高達數萬億美元，作為在廣闊市場中運作的企業，若消費者轉向電動汽車，特斯拉有望斬獲豐厚回報。本質上，馬斯克的裏程碑與電動汽車普及這一廣泛的長期趨勢綁定，而非依賴他個人的特殊付出。在此背景下，看似激進的 EBITDA 裏程碑實則具備可實現性，未來十年電動汽車的普及速度可能會進一步加快。
2025 年 1-9 月，特斯拉淨利潤為 29 億美元（較 2024 年同期的 49 億美元下滑）。經折舊（45 億美元）、稅費（11 億美元）、利息（2.53 億美元）、股權激勵費用（19 億美元）、加密貨幣虧損（-2.39 億美元）和重組費用（3.32 億美元）調整後，調整後 EBITDA 為 108 億美元。按此年化計算，2025 年調整後 EBITDA 預計為 144 億美元。
以此為起點，馬斯克需實現年均約 51.5% 的 EBITDA 增長，才能在 8 年內達到 4000 億美元水平，隨後還需在第 9 年和第 10 年維持該水平，以解鎖最後兩項 EBITDA 裏程碑。
以下分析假設 EBITDA 利潤率維持在 2025 年預期水平，同時考慮兩個相互抵消的因素：一是高利潤率軟件業務（包括當前月費 99 美元的完全自動駕駛訂閱服務）的潛在增長（注：FSD 有獨立裏程碑）；二是隨著競爭加劇，電動汽車和能源業務的利潤率可能下滑。
2000 萬輛交付裏程碑的達成可能性
特斯拉已接近達成 2000 萬輛累計交付裏程碑的一半。委托代理文件顯示，該裏程碑按累計交付量計算，每交付一輛車就離目標更近一步。
截至 2025 年 9 月，特斯拉累計交付約 800 萬輛汽車，未來十年需再交付 1200 萬輛即可解鎖該運營裏程碑。
2025 年 1-9 月，特斯拉交付 121.7902 萬輛汽車。按年化計算，2025 年第四季度交付量預計約為 40.6 萬輛。因此，馬斯克當前的累計交付起點約為 840.6 萬輛。要在 2035 年薪酬方案到期前達到 2000 萬輛，CEO 需實現年均約 9.1% 的汽車銷量增長，這意味著即便未來幾年電動汽車市場增速放緩，仍有足夠緩衝空間。
完全自動駕駛（FSD）訂閱用戶裏程碑
1000 萬 FSD 訂閱用戶的裏程碑頗具挑戰性。這一目標假設累計交付車輛中 50% 會訂閱 FSD 服務（當前月費 99 美元）。
這項高利潤率服務本身對馬斯克達成調整後 EBITDA 裏程碑至關重要，將為 EBITDA 利潤率提供支撐。這也凸顯了該薪酬方案的全麵性 特斯拉需在多個領域取得成功才能解鎖全部薪酬。
自動駕駛出租車（Robotaxi）裏程碑
特斯拉 CEO 薪酬方案的 12 項運營裏程碑之一，是將自動駕駛出租車車隊規模擴大至 100 萬輛。Robotaxi 是特斯拉今年推出的網約車服務。
目前，特斯拉的 Robotaxi 在運營區域和車隊規模上仍有限製，實際運營車輛數量較少。
作為參考，紐約市約有 8.3 萬輛出租車。這意味著馬斯克需要建立一個覆蓋多城市、近乎壟斷級別的出租車網絡。
Cybercab（一款將取代當前用於 Robotaxi 服務的 Model Y 的雙座車型）將為該服務帶來升級，但無法解決技術和監管層麵的障礙。
上月，美國國家公路交通安全管理局因收到交通違規報告，對特斯拉的 FSD 展開調查。這也體現了特斯拉各項裏程碑的關聯性 Robotaxi 和 FSD 服務裏程碑均依賴馬斯克在自動駕駛平台領域的技術突破（注：FSD 現已更名為FSD Supervised，強調駕駛員在行程中必須保持警惕，隨時準備接管車輛）。
好消息是，馬斯克有十年時間來解決這些問題。
人形機器人交付裏程碑
幾年前，特斯拉推出了 Optimus 人形機器人，當時其功能有限（甚至需要被抬上舞台）。CEO 薪酬方案中的一項裏程碑，便是實現 100 萬台人形機器人的交付。
倉庫和工業應用常被視為 Optimus 業務的 低垂果實。若該機器人能夠替代藍領倉庫工作，100 萬台的交付量是一個非常合理的數字。
但這一切仍存在不確定性，不過馬斯克同樣有十年時間來推進這項業務。
最終判斷及潛在誤判
分析師認為，隻要電動汽車市場回暖，馬斯克的多項運營裏程碑均有望達成。特斯拉在電動汽車市場占據優勢地位，若電動汽車成為主流，其競爭力無人能及。
十年的時間跨度也為馬斯克在這個新興且快速增長的市場中提供了靈活調整的空間 當市場滲透率提升時，銷售額和 EBITDA 可能會快速增長。
電動汽車市場存在巨大的未開發潛力，相比之下，馬斯克的裏程碑雖看似激進，但實則相形見絀。在分析師看來，市值裏程碑是最容易達成的：前期批次的市值增量固定為 5000 億美元，意味著更低的增長率。例如，基於當前 1.5 萬億美元的市值，特斯拉隻需增長 33% 即可達成下一批市值目標；而到第 6 批時，年均市值增長率將降至 12.5%。即便是第 11 批和第 12 批的 1 萬億美元市值增量，對應的年均增長率也僅為 15.4% 和 13.3% 參考來看，特斯拉今年股價已上漲 14.4%。
主要風險在於推進特斯拉高科技項目所需的巨額開支。目前，公司研發支出已大幅增長，若現金流入未能同步增加，特斯拉可能需要籌集更多資金，這將進一步稀釋股權。
主要上行風險則是，隨著馬斯克推進各項裏程碑，市場可能會重新燃起並維持對特斯拉的熱情。曆史上，這位 CEO 總能凝聚並利用股東和投資者對其願景的支持。
