獅山巡禮
投資雜談
柏基投資（Baillie Gifford）在市場中聞名於世的投資風格，是其極致的長期成長股票投資策略。作為成長股獵手，柏基聚焦投資於那些能夠實現超常增長、並能在未來5-10年甚至更長時間內改變世界的優質企業。而這個策略的起源，就是它的長期全球成長投資（LTGG）。21年前，長期全球成長開始實施後，推動柏基實現長期的超額回報以及成功。
現在，在目前市場環境混沌不清的時期，各種媒體，信息，用充斥專業術語的評論，以及依賴傳統估值指標推動著自己的投資行為。這些指標雖然看似科學，但實則導向平庸的回報。
在柏基認為，僅憑孤立數字無法真正衡量企業長期價值。作為對市場慣例的反叛，柏基利用10問等的股票研究框架。該框架超越當期財務倍數，重點關注：公司未來5年及10年的收入增長潛力；可持續的競爭優勢與企業文化；管理層的遠見與資本配置能力；市場尚未理解的價值（即認知差）。
柏基的長期全球成長策略就用《愛麗絲夢遊仙境》中的故事，呼籲投資者擺脫市場噪音與共識束縛，聚焦於那些具備非凡特質、能夠跨越周期持續成長的優質企業。實踐也證明，長期全球成長策略的卓越表現主要源自企業卓越的運營增長（基本麵），而非估值倍數擴張，從而證明其方法是對真正價值的挖掘，而非追逐市場童話。
以下是柏基對估值思考的總結
不靠譜的仙境
在《愛麗絲夢遊仙境》的故事中，1871年，愛麗絲在兒童讀物《透過鏡子》中發現了劉易斯卡羅爾的詩《賈伯沃基》。這首詩是胡說八道的傑作。詩中的詞完全是胡編亂造，但詩句傳達了恐懼和懸念。
現在，想象一下，如果鏡子將愛麗絲帶到了150多年後（2025年）紐約證券交易所繁忙的交易大廳。她發現的這首詩可能會以如下方式敘述：
沸揚市場湧，泡沫恐懼憂。
席勒魘如影，追蹤市盈遊。
驚惶beta病，顫栗k線愁。
燭圖搖欲墜，不見上漲舟。
（原文：Twas brillig, the frothiness risk；Shiller-caped and trailed in p/e；All jittered were the beta-sick；Candle-sticked, upside unseen.）
讀完之後，愛麗絲很可能會說出她在讀了《賈博沃基》原詩後所說的，同樣誠實的話：不知怎麽的，它似乎讓我腦子裏全是想法，但是我不知道我想的到底是什麽！
我們深表同情。在極少數情況下，當我們好奇地瞥一眼金融市場評論時，我們會提醒自己小心那些胡說八道！
例如，在撰寫本文時，市場末日論者指出：席勒CAPE（經周期性調整的市盈率）比率的不祥之聲，該比率是美國市場長期平均水平的兩倍多。同時，很多人則對標準普爾500指數的追蹤市盈率（P/E）產生巨大擔憂，該比率比曆史正常水平高出1.5個標準差以上。
在其他地方，關於斐波那契擴展、每月反轉蠟燭圖、卷曲模式以及各種其他聽起來既聰明又難以理解的技術術語，一直存在著爭論。如果劉易斯卡羅爾今天也在我們中間，他可能不會有寫賈伯沃基詩的欲望，因為金融業已經非常擅長用無意義的詞語來煽動恐懼和懸念。
這種騷動與愛麗絲目前在長期全球成長（LTGG）投資組合中看到的情況形成了鮮明對比。長期全球成長投資的企業成長程度通常意味著，與整個市場相比，投資組合的估值溢價更高，但Alice會觀察到，這一溢價水平目前處於十年來的最低水平。
與此同時，投資組合的異常成長程度達到了十年來的最高水平。
愛麗絲的觀察為LTGG在當前時刻比平時更加樂觀提供了理由。但在過去的21年裏，自長期全球成長策略成立以來，即使投資組合的估值溢價和/或增長溢價有時看起來不如今天那麽有吸引力，我們仍然保持樂觀。
這是因為，我們的視野總是超越孤立的數字，如市盈率。沒有方向性、情境意識和自下而上的基本分析，這種數字就沒有意義。股票的價格與企業價值相差巨大。
但我們對一些指標的蔑視不應與我們評估公司估值時缺乏紀律相混淆。同樣，我們對樂觀主義和上行情景的關注也不應該僅僅對應著幼稚的估值分析方法。
我們承認，柏基的估值方法不同尋常。而且，我們是有意這麽做的。我們質疑，傳統的估值方法隻能帶來平庸的回報。這對一些基金經理來說可能足夠了，但對我們來說卻遠遠不夠。如果我們屈服於這種慣例，在過去21年裏，我們可能不會以每年約4%的超額收益跑贏大盤（費後）。
那麽，我們的非傳統的估值方法是什麽？
曾幾何時
2004年推出的長期全球成長策略誕生。在金融市場，這相當於核爆炸。在過去的幾年裏，無數公司在早期互聯網的順風中迅速崛起，也急劇衰落。
比較而言，即使是2008-09年的全球金融危機、2020年的新冠疫情帶來的市場崩潰，或2022-23年的疫情後大跌，也不會接近21世紀之交互聯網泡沫時期所經曆的衰退的嚴重程度和持續時間。
互聯網企業可能會引起愛麗絲的興趣，因為它們大多是講童話故事。許多公司沒有收入，更不用說盈利。在投資者重視眼球而非收益的時候，缺乏商業基本麵並沒有阻止股市的繁榮。當大規模的興奮最終變成恐慌時，許多公司倒閉的速度，與繁榮發展時一樣快。
人們可能會認為，後互聯網時代應該預示著金融業對估值紀律問題的反思。畢竟，投資者有機會采取更全麵的方法來評估公司，包括回報的可持續性、適應性、資本配置、與長期股東利益的一致性等等方麵。相反，市場上紛紛根據當期估值倍數、跟蹤誤差、信息比率和其他傳統指標這些指標下注。
對於新興的長期全球成長策略，我們選擇了一條不同的道路。我們懷疑現在用Excel寫小說比用Word寫的要更多。雖然我們不會被誘惑盲目，相信互聯網泡沫式的童話故事，但我們也不會毫無疑問地采用傳統的財務分析手段。
例如，我們有意避免傾向於用20世紀60年代的理論，如資本資產定價模型（CAPM）。這是一種廣泛使用的計算風險與回報的公式，至今仍主導著金融市場。
沒有證據表明，作為CAPM模型核心的股票相對波動性的代理指標貝塔可以解釋個股的長期表現。因此，CAPM的輸出更多的是虛構而非預測。它本身就是一個童話故事。盡管如此，金融分析師繼續接受CAPM。更糟糕的是，他們也會互相複製其中的假設。
現在將CAPM模型與以下進行對比：
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貝塔係數和跟蹤誤差機製占主導地位是對拒絕與有效市場理論和科學投資管理理念鬥爭的懲罰。
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如果我們對企業利潤的數量或質量沒有市場不知道的見解，我們應該忽略這隻股票。如果市場動能和資金流影響使我們在一個季度內表現不佳，我們不會道歉或重新思考。
這些是Baillie Gifford在2003年一篇內部文章的摘錄。當時世界仍在為導致互聯網泡沫破滅的估值分析混亂而震驚。這篇論文是長期全球成長投資的起源。該文章的差異化估值方法體現在我們創建的10問股票研究框架中，我們一直沿用至今。
柏基10問：
（1）未來五年營業額能翻一番嗎？
（2）十年及以後？
（3）競爭優勢？
（4）企業文化有什麽特殊之處？
（5）客戶喜歡它嗎？為社會做出貢獻？
（6）利潤可觀嗎？
（7）利潤率會上升還是下降？
（8）資本如何分配？
（9）能獲得5倍回報嗎？
（10）市場不明白什麽？
估值體現在柏基10問中的每一個問題。在評估未來現金流的可能性時，我們需要考慮收入增長、利潤率、競爭優勢的持久性、管理文化和資本配置。
例如，如果企業收入能夠增長數倍，這為未來現金流大幅增加提供了更可能的基礎，但市場對下一季度的關注往往忘記了複合增長這一明顯的結果。
以奢侈品牌愛馬仕（Herms）為例。在2004年，愛馬仕對長期全球成長策略而言並不是一個顯而易見的買入機會。公司已經是一家奢侈品巨頭，其家族所有權已經有一個多世紀的曆史，品牌已經是全球性的，並且股票的近期市盈率已經達到了大多數賣方經紀人認為的非常昂貴的水平。
但愛馬仕繼續證明，它有能力年複一年地創造異常高的資產回報率，為耐心的投資者帶來穩定的複合回報。如果使用標準的金融模型，得到的結果則是公司成長會在短期內不可避免的消退。但是，愛馬仕在我們持有期間，給我們帶來了50倍的投資回報。這有力地提醒我們，對於長期全球成長來說，我們最大的奢侈品之一就是時間。
超越數字
回到10問框架，我們對利潤率和回報率的關注促使我們發掘出那些不僅是長期增長，而且隨著規模的擴大而變得利潤率更高的公司。這種增長和盈利能力的驅動因素存在於固有的不可量化的特征中，如公司文化和富有遠見的管理層、投資期限以及對實驗和適應的意願。
對於我們尋求投資的那些快速增長的公司來說，這些無形方麵的因素往往比普通公司更能推動成功。
以中國電池製造商寧德時代為例。我們最近訪問了公司位於寧德的總部和自動化智能工廠，突顯了不斷擴大和多樣化的銷量增長機會從電動汽車到儲能係統、機器人、電動飛機等等。
寧德時代在研發方麵不斷進行大量再投資，目前在全球擁有近40%的市場份額和行業領先的生產工藝。其智能工廠的吞吐量比行業平均水平高出三分之一，將製造單位成本降低了三分之一。
這是明確的信號，表明公司在長期願景、適應性、實驗性和規模效益方麵的增加。然而，市場關注的則是寧德相對於中國市場平均市盈率而言，表現出的短期市盈率適度溢價。
這絲毫沒有說明寧德時代競爭的劣勢，而市場觀點卻意味著認為寧德時代將降低競爭力。鑒於機會的持久性和質量，有充分的理由相信公司會出現相反的情況。
柏基10問的前八個問題為我們提供了對業務基本麵定量和定性的見解。然後，我們得出了問題9和10的答案：公司如何增長到其當前價值的數倍（甚至五倍），以及為什麽市場可能沒有意識到這一點。
我們對問題9的回答從來不是單一的，也從來不是明確的。這是因為我們投資的公司可能性範圍通常很大，結果是不確定的，可能是極端的。我們應該對長期全球成長策略抱有同樣的期望。
我們必須接受這樣一個事實，即沒有一個模型能給出一個簡單的答案來滿足我們，我們必須拓展思維，考慮從普通到極值幾種不同的情況。如果我們把思維局限於平均情景，那麽我們應該也隻能期待平均回報。
相反，我們花了不成比例的時間調查極端的上行趨勢這對於獲得不成比例的回報至關重要。這有時會讓我們看起來很傻。但對於長期全球成長策略來說，錯過極端的回報將是愚蠢得多的行為。
極端結果的可能性
最後一個難題是問自己，我們對所持股票的情景分析對應的可能性是多少。我們知道，在我們的投資領域中，隻有一小部分公司預計會在五年內增長五倍，因此我們試圖充分相信，我們對一家公司的上行情景的可能性高於基準利率。
因此，概率調整後的收益解釋了投資組合的頭寸規模。這就是為什麽，例如，我們持有電動垂直起降飛機（即飛行出租車）製造商Joby Aviation約1%的股份。
它的潛在結果範圍很廣：也許它將無法獲得全麵的商業認證，也許它將耗盡資金，或者它將徹底改變天空，就像特斯拉通過開創電氣化航空時代而徹底改變道路一樣。盡管後一種情況可能很極端，但目前我們隻能認為它發生的可能性很小。
相比之下，更大的持股規模如亞馬遜或騰訊可能反映了更窄的潛在結果範圍，以及從獲得2-3倍回報的更高信心。
這一切都不容易。我們的優勢在於我們對未知的擁抱，而不是追求現成的金融模型或所謂的群體安全。出於必要，我們的估值科學既是一門科學，也是一門藝術。
請放心，我們仍然會做數字運算，但坦率地說，這通常是簡單的那部分。這是訓練有素的投資分析師的吃飯家夥。事實上，僅憑公司賬目和數字並不能說明全部情況。更難的部分在於將這種定量分析與激發我們興趣的卓越企業的許多獨特特征和定性方麵結合起來。
是皇帝的新衣還是懷揣金蛋？
估值分析的長期挑戰是，一家公司的未來價值是否已經定價，或者這家公司是否會通過提供隨著時間的推移而複合增長的巨額回報來挑戰懷疑論者。這些觀點之間的分歧程度（即我們框架的問題9和10）為我們提供了機會。
例如，想象一下，如果我們在2005年根據亞馬遜三位數的市盈率對其進行估值。那個時候，我們剛剛買入亞馬遜一年，市值約為200億美元。
同年，亞馬遜推出了Prime訂閱模式的免費送貨服務，導致許多金融分析師懷疑這將永遠鎖定無利潤的增長。因此，其股價下跌了35%以上。
我們表現出了耐心，被我們在10個問題股票研究框架中發現的公司基本麵所說服：例如，一位有遠見的創始人，堅定不移地關注長期，不懈地關注客戶，以及一種理想的商業模式，能夠從計算和消費者消費習慣的巨大變革中受益。
隨後，亞馬遜在接下來的20年裏以每年40%以上的複合年增長率增長了利潤。在撰寫本文時，亞馬遜的市值超過2.3萬億美元，長期全球成長策略持有期的絕對回報率超過100倍。
再比如，在2022年，Netflix（奈飛）在疫情期間經曆了爆炸性的需求後，發布了兩份糟糕的季度盈利報告後。想象一下，如果我們在這個時候賣掉了它。令人失望的結果恰恰發生在股市處於峰值困境、流媒體競爭比以往任何時候都更加激烈的時候。市場開始擔心估值童話，因此Netflix的股價暴跌了75%。
相比之下，我們回顧了我們的投資邏輯，並決定保持耐心，因為Netflix為解決賬戶共享和引入廣告所采取的措施讓我們感到鼓舞。公司也說到做到。
用戶數量重新開始增長，廣告顯示出強勁的早期進展，無利可圖的流媒體同行意識到，在更具挑戰性的市場環境中，他們無法與Netflix的龐大規模競爭。
隨後，Netflix公司的股價在接下來的三年裏增長了約七倍，達到了疫情時期峰值的兩倍左右。
將增長炒作與真正的增長區分開來
與上述案例相同的邏輯，我們應該出售英偉達嗎？它仍然是一個金蛋還是一個類似互聯網泡沫的童話故事？長期全球成長最初於2016年買入，此後以絕對股價計算，其回報率已超過100倍。
此外，在過去三年中，我們從英偉達的回報中變現了約10%，並將這些錢投資於未來的增長，就像我們一直做的那樣。現在，英偉達的市值已超過4萬億美元，許多金融分析師會讓我們相信，由人工智能推動的市場泡沫將不可避免地破滅，英偉達未來的增長將逐漸消退，甚至更糟糕的是，它將變成互聯網時代的思科。
他們可能是對的。但如果他們錯了也就是說，如果英偉達仍有充足的增長空間，而市場未能預料到那麽回報很可能是巨大的。讓我們回顧一下，英偉達基於基本麵的市場估值。
現在，英偉達的市盈率比10年平均水平高出約10%，這對於支撐全球人工智能革命的領先硬件和軟件業務來說幾乎是不合理的。那麽，英偉達的估值是什麽？
是非凡的基本麵。在過去三年中，英偉達的每股收益每年都翻了一番多。這意味著它在很大程度上跟上了股價上漲的步伐。
我們應該如何看待NVIDIA的優勢？根據今天的估值，市場似乎預計英偉達在2030年將產生3000億美元的收入。這一預測背後的假設是英偉達當前收入會翻一番，即未來五年的年增長率為15%。這太溫順了嗎？
在過去三年中，NVIDIA的收入平均每年增長70%以上，目前沒有證據表明其大型超大規模客戶正在削減開支。
我們最近與幾家英偉達客戶的首席執行官進行了交談，包括Meta的馬克紮克伯格和OpenAI的薩姆奧特曼，他們認為這是一個關乎生存的問題：最好現在就花錢，盡早準備好基礎設施。而如果太慢，會錯過未來20年最重要的技術發展。
如果這個數字看起來太令人難以置信，看看如今人工智能數據中心的資本支出僅占美國GDP的1%多一點。這遠遠低於19世紀80年代在鐵路上花費占GDP的6%。
因此，讓我們想象一下，未來五年對數據中心資本支出的需求將繼續。想象一下，人工智能的其他應用特別是機器人和自動駕駛形式的體現智能（EI）發展成為重要的新需求放大器。
即使我們假設收入增長從每年70%左右放緩到接近25%至30%，到2030年，這也將轉化為約5000億至6000億美元的收入（這是一個很大的數字，但仍遠低於沃爾瑪現在的收入）。
雖然自2016年我們首次買入以來，英偉達的淨利潤率大約增長了兩倍（達到55%至60%左右），但讓我們假設從現在開始，隨著英偉達與客戶分享更多的增量利潤，以進一步深化其競爭優勢，它將保持穩定。
讓我們假設英偉達的市盈率會有所下降。在這個場景中，到2030年，英偉達的價值將翻一番，甚至可能更多。這或許值得我們保持耐心。
高增長，適度溢價
長期全球成長策略的投資組合中有許多類似的例子：公司高估值，引發了市場焦慮，但堅實的基本麵實際上支持了這些估值。
值得回顧的是，長期全球成長策略投資組合對每股收益預測增長的前五分之一的敞口（數量）約為過去十年來的最高水平。按照權重計算，接近投資組合的70%。
與此同時，以遠期市盈率或市銷率衡量的估值溢價處於十年來的最低水平。盡管在長期全球成長策略的21年曆史中，估值和/或成長溢價各不相同，並且可能會繼續如此，但運營績效（以收入增長衡量）迄今為止是投資組合長期跑贏大盤的最大貢獻者，而不是倍數擴張。因此，長期全球成長策略是一個關於基本麵的故事，而不是童話故事。
有時，也會有不可避免地例外。在我們的投資風險、研究和分析團隊的支持下，我們繼續監控股價表現是否更多地由估值擴張而非運營增長驅動的情況。
在投資組合層麵，這有助於我們獲得更好的態勢感知。在個股層麵，這通常會引發內部討論，並產生進一步分析。最近的一個例子是Spotify。
通過我們的研究和最近與創始人兼首席執行官Daniel Ek的討論，我們仍然相信，在人工智能增強產品和效率的推動下，訂閱和廣告的增長將帶來巨大的增長。然而，我們最近減少了持倉，因為我們相信市場的觀點已經越來越接近我們的觀點。
從此過上幸福的生活？
從繁忙的紐約證券交易所交易大廳，愛麗絲跌跌撞撞地穿過鏡子。這一次，她穿越了長期全球成長二十多年的曆史。
她目睹了全球金融危機、中國經濟放緩、全球疫情以及更多宏觀經濟衝擊。她避開了無數新聞頭條和霓虹燈閃爍的市場指標。警鍾不斷響起，但大多數都是假的。
從黑暗中，一雙眼睛出現了。還有燦爛的笑容。柴郡貓（《夢遊仙境》荒誕世界中一隻極富哲理，具有指引意義的貓）。
要好奇，要狂野，要非常奇怪！它說。
愛麗絲的注意力從她周圍嗡嗡作響的噪音中轉移開。在背景下，幾乎不可察覺的是，幾十年的轉變正在展開，有時很快，有時很慢。
在他們的掌舵下，少數公司，異常增長的企業，展現出非凡的品質和奇妙的機會。當然，也有起伏，有時甚至是極端的，但從長遠來看，它們會開花並茁壯成長。
說完，柴郡貓又消失了，給愛麗絲留下最後兩首詩
市場
數字估值豈萬全？共識鴆酒誤長天。
畏看浮沉遮遠目，庸策猶作金石言。
（原文）數字是估值的關鍵；畢竟，它們是安全的；共識是一種福氣，無論放棄什麽未來發展的上限，都要鼓勵；對短期下行的擔憂捍衛了我們的觀點。
長期全球成長策略
估值玄機豈在數？獨行方得超額酬。
休奉共識為準則，心騁長久入九霄。
（原文）估值不僅僅是數字；這難道不是一門藝術，也是一門科學嗎？如果我們所有人隻有相同的想法，就無法獲得超額回報。所以，我們要夢想未來的幾十年。讓我們擁抱無上限的上行前景。
