基於心理學的逆向投資策略

全球“逆向投資之父”大衛·德瑞曼的傳世經典之作《逆向投資策略》第一版發表於1979年，至2013年已經修訂到第四版，至今仍被不少人捧為必讀的投資聖經。沃倫·巴菲特曾稱這部名著為“非常罕見，是一部非常具有可讀性與實用性的書，初學者和專業人士都能從中受益”。

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■ 基於心理學的逆向投資

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德瑞曼是美國德瑞曼價值管理公司的主席和CEO。他在華爾街闖蕩了50多年。1969年他還隻是一個初級分析師。由於他追隨市場熱點，買入股價扶搖直上的垃圾股票，結果蒙受了75%的巨額損失。之後，他對投資者的心理和行為的分析與研究產生了濃厚的興趣，最終形成了《逆向投資策略》這部經典。

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當德瑞曼在2011年撰寫這本書第四版的前言時，美股剛剛走出“失去的十年”。無數的投資者在那場暴跌中虧損累累——標普500指數下跌了20%，投資者的損失超過3萬億美元。那些精明的、知識淵博的基金經理同樣一直跑輸市場。正如指數基金之父約翰·博格所研究的，在1970~2005年這36年裏，1970年就存在的355家證券基金中隻有2%的

的基金跑贏了標普500指數。數量巨大的87%的基金要麽倒閉，要麽跑輸大盤，同樣無法幸免。

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所謂的逆向投資策略實際上是基於心理學的研究。德瑞曼認為，股市通常在投資者情緒驅動下表現出價格脫離內在價值，若要戰勝市場，最好的辦法就是堅持逆向投資原則，即利用其他投資者的錯誤來尋找利潤點，尋找那些因不被投資者關注而低估的股票，同時回避那些因投資者追捧而高估的股票。他相信，低估的股票其價值終將被市場發現，而高估的股票價格也終將出現價值的回歸。

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“情緒”是我們在判斷和決策時的重要組成部分。對情緒的各種研究顯示我們強烈的偏好、厭惡和觀點。情緒本身可以通過理性決策的過程融合在一起，作用於市場內外。情緒係統錨定於情感，常常與理性相距甚遠。而情感是感性的而非認知，因此它反應迅速，且不假思索。我們越喜歡一個投資選擇，正麵情緒就會越強烈；越不喜歡一隻股票或一個行業，它會帶給我們越來越多的負麵情緒。這些情緒長期來看總是讓投資者的投資組合傷痕累累。

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德瑞曼檢視了曆史上最著名的一些異常的投資狂熱事件，這些危機讓我們對投資者的行為產生了新的心理學認識。這種有關情感的研究讓我們對“人們為什麽總是在股市出現泡沫時投入其中，而又在股票幾乎沒有價值時賣出”有了更深入的理解。情感在反常的市場中對投資者會產生不利的影響。德瑞曼運用行為金融學中的代表性和習得性兩個啟發式心理捷徑，指出導致我們判斷出現的係統性偏差，這兩點經常會讓投資組合受損。代表性偏見讓我們對兩件事之間的相似性給予了重點關注，而不考慮其中一件事的真實發生概率。習得性偏差能輕易地通過大腦中已有的例子給某類事情發生的頻率做評估。比如我們認為由鯊魚攻擊造成的死亡概率要高於飛機失事造成死亡的概率。

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有效市場假說理論對“波動性”的定義是，如果你希望獲得高回報，就必須承擔高風險。但德瑞曼認為，這條被看作保障投資組合資金安全的保護措施在過去沒有發揮作用，將來也不會。目前使用的風險評價方法是極其失敗的。幾十年來，投資者認為可以用於保護其投資組合的風險理論都建立在一些似是而非的理由之上。過去40年裏，市場上沒有一個行之有效的風險理論，現在依然沒有這樣的理論來保護我們的資產。因此，當熊市來臨時，糟糕的投資業績也就不足為奇了。

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盡管證券分析師在預測的時候很有信心，但長期來看，其預測與市場表現明顯不符。現在的分析師被認為會將真實的公布收益上微調3%左右來預測收益，以防收益出現意外時引發市場波動。然而，過去40年來的數據說明，絕大多數分析師的預測表明，收益出現意外的狀況常常會高於分析師所認為的不會破壞市場的3%的幅度，而且這種情況頻繁發生。進一步的證據顯示，就算是很小的收益異動狀況，都會對股價產生顯著的影響。更重要的是，研究證明，長期來看，意外對冷門股是利好，對熱門股則是利空，這為逆向投資策略提供了強有力的新證據。很顯然，經受了時間檢驗的逆向投資策略在“失去的十年”以及21世紀的前十年中表現良好，跑贏了大盤和熱門股。

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■ 心理學指導原則的曆史線索

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德瑞曼是一位倚重心理學的投資者。他做過非常多的投資選擇，而且可以肯定並非他所選的每一隻股票都會成功。但正如巴菲特所說的，如果一個經理人長期來看擊中的概率是0.6（即10次就能夠擊中6個球），他將被證明是一個大贏家。最終，幸運的是，德瑞曼成為了為數不多長期表現優於大盤的投資者。在德瑞曼看來，心理學，不管你研究了多少或你認為懂得多少都是遠遠不夠的，不懂心理學很有可能很快削平你的自負，減少你的淨資產。如果我們遵從已經證明可以保護我們遠離心理陷阱的逆向投資策略，心理學將會是我們最好的朋友。

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德瑞曼係統地總結了自己50多年投資的經驗和教訓，濃縮成具體的心理學指導原則，以此教導我們如何不被市場先生所控製，尤其是不被市場先生的情緒所誤導並做出非理性投資決策。股市通常是在投資者情緒驅動下，出現價格脫離內在價值的情況。曆史上曾有四個經典泡沫，1637年的鬱金香投機熱潮，1720年的密西西比泡沫和南海泡沫，1929年的大股災。這些泡沫之中任何狂熱的概念都管用，每個投資狂潮中的投資者都相信和追隨“仙笛神童”。仙笛神童是德國傳說中的人物，被請來驅逐鎮上的老鼠卻拿不到報酬，因而吹笛子把鎮上的小孩拐走。

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19世紀40年代蘇格蘭的新聞工作者查爾斯·麥基用他超強的觀察能力開啟了行為金融學的先河。他寫了一本不可思議的書《非同尋常的大眾幻想與群眾性癲狂》，首次出版於1841年。麥基檢視了三次曆史泡沫。他觀察到的不斷重複出現的特征是，當投機熱情的熱潮衰退後，泡沫開始破裂，人群變得極度恐慌，就像他們曾經極度癲狂一樣，當大家蜂擁拋售時，謹慎和理性消失了。在股市崩潰之時，恐懼的投資者不再關注股票的基本麵價值，就像他們在買入的時候不覺得股價太高一樣。麥基像當代作家一樣，嚐到了狂熱和恐慌的滋味。

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在麥基之後，法國社會心理學家、社會學家古斯塔夫·勒龐寫下了《烏合之眾：大眾心理研究》，出版於1896年。他的書非常聰明地抓住了麥基所描述的大眾行為和情緒。他指出了一個顯著的特征是，烏合之眾沒有能力將假象與現實分別開來。對於群體來說，很少有什麽景象會比許諾成為富翁更有魅力。如果你足夠幸運，通常需要通過一輩子的努力才能獲得的財富，在幾天或幾個月內就可以不費吹灰之力獲得，這個景象確實極為誘人。毫無疑問，麥基和勒龐是遠遠超過其同時代人的出色觀察者，但他們沒有提到而現在的研究給出了更詳細的解釋是，為什麽群體會毀滅於如此荒謬的不理性。

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解釋那些持續的、可預測的錯誤行為的心理學研究，很大程度上是起始於20世紀70年代。這項研究最終吸引了兩個領軍人物的加盟——丹尼爾·卡尼曼和弗農·史密斯。他們都是諾貝爾經濟學獎獲得者。他們的研究成果在認知心理學和神經經濟學的層麵上提供了有力的證據，解釋了為什麽泡沫如此有力、如此頻繁地重複發生，為什麽逆向投資在過去非常有效，而且會在將來繼續跑贏其他投資方法。

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■ 行為金融學的重要發現

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行為金融學的研究顯示，情緒確實可以通過很多重要的形式引發決策錯誤，其中最重要的是情緒讓我們對投資價格的上漲或下跌的真實概率不敏感。當一個潛在的結果，比如買入股票時的巨大獲利，伴隨著顯著而有力的情感意味，這種情形的真實概率會隨著外界環境的改變而改變的概率，其重要性會變得微不足道。

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一項有趣的研究發現，如果人們認為他們將贏得彩票，無論真實發生概率為萬分之一還是千萬分之一，他們所下的賭注以及期望獲勝的機會都是相似的。如果感覺自己會贏，他們會樂意為同樣獲勝概率的彩票多付1000倍的賭注。有趣的是，這與投機者在股票狂熱期為熱門股票所支付的價格的情形情形類似。實際上，賭徒更容易為一個非常正麵的結果的可能性而非概率所打動。結果是，極小的概率承載著巨大的期望。如果一個賭局的可能結果充滿強烈的情感誘惑，它對賭徒的吸引力或排斥力與概率的變化關係不大，即使概率從0.99變為0.01，即變化100倍也不敏感。這些發現指出了泡沫中高估的關鍵：如果我們對一隻股票或一項投資的前景有強烈的情感，我們有時會支付高於其真實價值100倍的價格。這就抓住了為什麽股價在泡沫期會飆升的主要原因。

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從1996年初到2000年3月股市的高點，納斯達克100指數使得最大的互聯網和高科技公司股票上漲了717%。從2000年3月的高位到2002年10月的低位，指數下跌了83%，是自1929 ~ 1932年道瓊斯工業指數下跌89%以來，美國主要市場指數下跌最嚴重的一次。在泡沫接近最高點時，納斯達克100指數的市盈率超過200倍。幾乎所有納斯達克的公司都擁有看上去會快速增長的產品或服務，這些意象常常與真正能夠獲得的機會相去甚遠。

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在1996~2000年的泡沫中，人們對通過標準估值指標給出風險很低評價的價值股帶有很負麵的情緒。因此，那時大部分投資者因受情緒影響，認為這類股票比它們按估值標準所體現出的風險要大。這些股票常常被認為要比IPO的股票和互聯網和高科技股票的風險高得多，但後兩者最後都崩盤了。風險回報的情形在互聯網狂潮中被顛覆了。

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我們傾向於高估一個正麵或負麵的事件或收益異動消息對股票和行業或對整個市場的影響的時間跨度。在愉悅或悲慘的事件發生後，市場參與者通常會過高估計這一正麵或負麵情緒的持續時間，這種效應被稱為“持續性偏差”。這一發現既可以測量對一個正麵或負麵的收益異動消息的過度反應，也可以應用於其他市場正麵或負麵事件。在英國石油公司的一個鑽井平台發生爆炸和隨後的墨西哥灣發生大型石油泄漏事故後，石油勘探公司的股票在2010年春天一落千丈。然而一年之內，美國海濱重新允許深海鑽探，其費用雖然很高，但眾多公司還是可以承受的。那些被曝光最多的股票在一年之內上漲了超過一倍。

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在強烈的正麵或負麵情緒影響之下，股票、行業或市場本身的價格會過高或過低。對概率不敏感看上去是最重要的情緒特征，會讓投資者堅持一家公司在某一時刻具有無限增長和獲利的荒唐看法。情緒能讓結果發生天翻覆地的改變。不幸的是，盡管專業投資者擁有大量知識、受過專業訓練，但情緒仍會讓他們和普通投資者一樣迅速虧損。

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在很多市盈率50~100倍的有泡沫的市場，分析師無法做出恰當的估值。他們創造出新的估值規範，校正那些市盈率幾乎成倍的高於套用標準分析技術計算出的可接受範圍的市盈率，可能僅適用於當水麵還很平靜的時候。但別玩得太過火了。德瑞曼告誡我們，記住，你是在劃行一隻5米長的獨木舟，而不是在一艘300米長的遠洋客輪上。

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■ 逆向投資策略的最好注腳

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從心理學角度看，如果趨勢和流行作為一個整體存在於市場中，它們也存在於特定行業中。分析師的研究、專家觀點、現狀和前景，以及眾多因素對投資者預期的影響在行業內部的作用與其對整個市場的作用幾乎是相同的。結果仍然是，對行業內的熱門股的期望過高，而對同行業的冷門股的期望過低。在價值和成長行業裏，熱門股的高估值和冷門股的高折價，自然成為逆向投資策略的延伸。

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正如本傑明·格雷厄姆在《證券分析》中所述的，企業財富隨時間推移而變化，也存在於行業逆向投資策略中。行業內的落後企業經常會勒緊腰帶，改善管理，千方百計提高市場份額和開發新產品，導致其業績在一段時間跑贏市場。然而，這些改變當然是與市場情緒相關的。分析師和投資者慢慢改變了他們對落後股的看法。現在，當企業的表現令人驚喜時，市場會用高股價以示鼓勵。對熱門股而言，過程正好相反，期望過於樂觀，高到即便最出色的管理團隊也達不到要求。有些事總是事與願違。

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無論我們是選擇什麽樣的逆向投資策略，要始終明白逆向投資策略是相對的而不是絕對的。這意味著它們無法幫我們決定何時買入或賣出某隻股票。因為無論市場是高還是低，我們都不會收到買入或賣出的信號。而且，沒有任何策略能夠成功做到這一點。盡管行業逆向投資策略的回報低於絕對逆向投資策略回報，但它仍顯著領先市場。但是，對於個人投資者甚至專業投資者來說，長期持有冷門股頭寸是很難熬的，哪怕最終結果證明他們是正確的。在市場崩潰中，隻有拚力頂住，沒有其他選擇。

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當市場意識到崩跌是由流動性驅動的，股價通常都會快速恢複。1987年就是如此。在一年稍長的時間裏，之前有流動性造成的損失都彌補回來了。在2010年的閃電崩跌中，股價當天就收複了全部失地，其餘損失也在當月彌補上來，所以在一個由流動性驅動的市場崩跌中，不要賣出手中的股票。股票持有的時間越長，股票的回報率就越大。研究顯示，持有一年股票的平均回報率是6.5%（調整通脹後），這是1946~2010年間的均值。持有5年股票的投資回報率達到年均37.1%，10年的回報率達到年均87.9%，30年的回報率是6倍以上。

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芝加哥大學的理查德·塞勒教授是行為金融學的先驅之一。他曾告訴德瑞曼，他希望股票價格不要每天發布。他的理由是，股價的過度曝光，特別是在不好的時機催生焦慮，經常引發投資者做出愚蠢的決定。如果像人們對待房地產那樣，不是每天都能得到報價，情況會好得多。塞勒是對的，如果我們能清晰地關注長期可能性，不被短期事件影響，我們也許會過得很好。

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德瑞曼認為他的“逆向投資策略”是建立在現代心理學之上的。逆向投資策略一直在發揮作用，除非人的本性改變，否則在未來仍將有效。堅持獨立特行的思考是困難的，更難以避免來自情緒理論、神經心理學、過度自信以及眾多類似的力量，這些力量不時作用在我們身上，推著我們走向另一條路。

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其實，逆向投資策略的最好注腳就是巴菲特所說的“他人貪婪我恐懼，他人恐懼我貪婪”。這句名言最早是巴菲特在1986年致股東信提出的。它不僅是巴菲特的投資原則，更是一種深刻的哲學思考。它提醒我們，成功的投資往往需要對抗人性的本能和市場的潮流，通過獨立的判斷和冷靜的情緒，在周期的更迭中把握真正的價值。

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逆向投資應該做的是給我們的資本金最好的機會，特別是在當前困難的環境裏，這意味著在下跌的市場，我們的股票下跌幅度應小於平均水平，而在市場上漲的時候，我們能表現得更好。但要記住，平均值是騙人的。現實中並不存在平均值。盡管逆向投資股在大多數熊市期間提供了較好的回報，但它們並非對所有熊市都是有效的。相似地，盡管隨時間推移，逆向投資策略提供了遠超平均水平的回報，但它們不是每次都能如此。正如我們已經看到的，持有逆向投資股，無論是在牛市還是熊市，長期回報都是令人驚訝的。時間越長，結果越能給人留下深刻印象。

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格雷厄姆在1934年出版的《證券分析》一書中引下了如下的題詞：“許多應該複活的人倒下了，許多應該倒下的人卻依然無恙。”過去是這樣，將來也必定是這樣。這句話與原文“現在已然衰朽者，將來可能重放異彩；現在備受青睞者，將來卻可能黯然失色”一樣，具有同工異曲之妙，深刻體現了價值投資的核心理念，即市場波動中資產價值的周期性變化，以及投資者應具備的逆向思維和長期視角