隻有極少數公司值得投資

重讀經典小休伊特海瑟曼的《怎樣選擇成長股》

小休伊特海瑟曼所著《怎樣選擇成長股》一書其實是討論關於公司盈利質量的問題。因為該書的英文原名是盈利才是最重要的：尋找具有長期盈利能力的股票。具有長期盈利能力的股票，就是所謂的成長股，其背後則是成長型公司。約翰博格在這本書的推薦序中指出，關於盈利的質量問題，是對美國企業中很多錯誤的做法的一次很好的探索，也是他長期以來一直非常憂慮和關注的內容。

投資成長股並不容易。正確的投資決策其實是一個選擇與排除的過程。所謂選擇，是因為隻有極少數公司是值得投資且具有可靠盈利能力的企業，而這其中具有遞增式盈利能力特征的公司寥寥無幾。絕大多數公司都是不值得投資的，這就需要學會排除。我們的注意力必須集中在尋找那些未來若幹年中具有很大成長潛力的公司股票上麵，對這些公司的投資通常不會讓我們承受過多的風險。

■ 價值、競爭優勢和盈利的計量

所謂的成長型公司，就是那些隨著時間推移，其盈利水平也在逐年增長的企業。在20世紀90年代，微軟就是一家典型的成長型企業。該公司的每股收益從最初的0.03美元增長到0.70美元。而股票從1990年增發時的每股1.06美元增長到1999年的每股45.10美元。在這期間，公司共進行了72次股票分割。雖然微軟的股價已經從高位有所下滑，但即便如此，它依然為眾多長期持有該公司股份的投資者帶來了豐厚回報。

表麵上看這似乎很容易：投資者想要在華爾街獲得成功，需要做的隻有一件事，那就是買進像微軟這樣的成長型股票，然後一直持有，直到它的增速開始減緩時再賣出。但實際上，選擇成長型股票進行投資是非常複雜的，如果投資者不清楚自己在做什麽，那麽很有可能迅速地虧損輸錢。

成長股投資的困難在於：①價值。成長型股票往往價格比較高，因為投資者對公司未來的良好預期往往會推高股價，使其股票價格遠高於該股票內在的真正價值。一旦良好預期出現了相反的不良變化，股價就會一瀉千裏。比如，微軟在經過20世紀90年代中數年的快速增長之後，2000年其股票市場價值已經下降了2/3。②競爭優勢。許多原本具有成長潛力的公司，一旦遇到競爭對手推出更具優勢的產品時，就會黯然失色，失去自身競爭優勢。③盈利的計量。一家公司即使其利潤表上表現出盈利，也僅僅是會計意義上的利潤，而不一定是實際的盈利，其實際的盈利質量可能很低。

因此，投資者如何判斷一家公司的盈利質量，就是海瑟曼所要解決的問題。影響盈利質量除了價值和競爭優勢兩個因素外，盈利的計量才是更主要因素。為此，海瑟曼建議投資者編製兩張不同的利潤表，即防禦型利潤表和激進型利潤表。防禦型利潤表就是把分攤費用一次性扣除，要特別注意那些資本支出遠大於折舊的企業，很可能在粉飾報表。激進型利潤表就是將企業的研發支出和廣告投入從企業的經營費用中調整出來，將其資本化為企業的資產。

防禦型利潤表揭示公司對外部資金投入的依賴程度，側重對公司破產風險的提示。激進型利潤表側重對公司資本回報率的評價，包括股東權益回報率。兩類報表各具不同的實用價值，但也有其自身的局限性。防禦型利潤表對於敢於冒進的激進者投資者而言太過謹慎，而激進型利潤表對於強調規避風險的保守型投資者而言又太過激進。如何將這兩者融會貫通起來十分重要。

防禦型利潤表和激進型利潤表的想法來自本傑明格雷厄姆。格雷厄姆在《聰明的投資者》一書中提到了兩種截然不同的人物類型：防禦型投資者的主要目標是避免嚴重投資錯誤而蒙受重大損失，而激進型投資者的首要目標則是想買入那些比一般公司更為健全完善和更有吸引力的公司股票。如果是同時抱有這兩種考慮的投資者，則被稱為謹慎的貪婪，這也是做為一種成功投資者的必備素質。防禦型利潤表能夠告訴我們一家公司是否能夠自給自足地存續下去。激進型利潤表則反映了公司能否創造價值。兩者不盡相同，但都是為了揭示企業真實的盈利能力。但是，在傳統的會計實務下，要實現這種既穩健又帶有前瞻性的意識並不容易。

對防禦型投資者來說，最糟糕的結果就是因所持有股份的公司破產而導致不可挽回的資本損失。因此，他們需要利用防禦型利潤表來檢查判斷一家公司能否自給自足。如果公司能夠自給自足，它便可以穩定經營，維持貨幣資金的均衡與積累。而激進型投資者的主要目標就是投資那些體製健全且較行業平均收益更具吸引力的公司。對他們而言，體製健全且較行業平均收益更具吸引力的公司應該就是那些能夠創造價值與財富的公司。因此，他們把目光轉向公司的激進型利潤表。當一家公司能夠創造價值時，它的資本回報將高於其原料成本。

■ 典型的階梯遞增型盈利公司

很多投資者都表現出防禦和激進的雙重特征。防禦的一麵促使投資者希望規避風險，激進的一麵又促使他們不斷尋求新的機遇。而基於謹慎的貪念則是投資得以成功的基礎。海瑟曼以盈利能力圖來反映公司的防禦型利潤和激進型利潤。將盈利能力圖想象成一個投資指南，它能幫助我們找到那些盈利增長質量最高的公司，並遠離那些無力創造價值的公司。

盈利能力圖是以防禦型利潤為縱坐標，以激進型利潤為橫坐標，從而可以直觀地看到兩種計算方式下公司的綜合利潤質量。理想情況下，一家值得投資的公司應該處在盈利能力圖的右上象限。將同一家公司按時間序列將近N年的防禦型利潤與激進型利潤標示在盈利能力圖中，就能看出公司盈利的趨勢。

盈利能力圖告訴我們某些企業是不適合投資的，或者它們並不具備預期的盈利能力。不過，單看一年的結果很難說明其變動趨勢。要想確定公司是否具有真實的盈利增長趨勢，往往需要查看至少一年以上的業績表現。在華爾街，隻有具備真正盈利能力的公司才被視為真正的藍籌股。而一些壞公司則需要依賴於外部的資本注入而生存，自身價值卻在不斷減小。使用盈利能力圖進行決策，可能會因謹慎而錯過股價大幅上升的機遇，但也因此避免了股價大幅下跌的損失。

施樂公司的股票價格在1994年年初還隻有每股15美元左右，而到了1999年中期，股價已上升到60多美元一股，如果我們審視該公司的盈利質量圖，就會發現盡管施樂在激進型模式下都實現了利潤，但在防禦型模式下卻出現了虧損。果然，到了2003年春天，施樂公司股票成交價已下滑至每股10美元左右。

正如希臘哲學家赫拉克利特所說的，萬物都處於流動變化之中，沒有事物是一成不變、絕對靜止的。過去十年間曾經增長最快的公司有可能已成為今天悲傷的回憶，一年前公司業績的華麗轉身也可能隻是一場過眼雲煙。對這些變化唯一應對辦法就是利用盈利能力圖不斷分析更新對公司每年實際業績水平的評價。

在一幅盈利能力圖中，如果一家公司年年都處於盈利能力區域，說明這家公司以往經營業績表現良好。但公司是否有能力在未來10年成為一隻良性增長的股票？如果答案是確定的，那麽就可以稱為階梯遞增型盈利公司。階梯遞增型盈利公司體現出利潤增長質量的一致性。查理芒格在談到這一問題時曾說：我個人傾向於購買一家業績足夠好的公司，然後就持有它等著坐享其成。這正好體現了謹慎而貪婪的長期投資中的一個長期過程。

微軟就是一家典型的階梯遞增型盈利公司。這家軟件製造商不僅具有真正的盈利能力，而且是逐年增長的盈利能力。也就是說，無論是防禦型模式還是激進型模式，該公司的利潤都是逐年增長的。如果一個投資者在1990年初買進1萬美元的微軟公司股票，那麽到了1999年年末，這些股票的市值已經達到了96.6萬美元。到21世紀初，微軟已經從一家高科技公司成長為成熟的產業巨頭。但到了2003年8月，受各種因素影響，微軟的股價從分紅前到瘋狂最高位下跌了56%。這其中一個主要原因就是股東對公司盈利增速減緩有所擔憂。然而，隻要給這樣的階梯型盈利公司假以時日，它們定能為投資者帶來巨額的資本投資利得收益。今天的微軟市值已經超過了驚人的3.45萬美元了。

在界定一家公司是否為階梯型盈利公司之前，需要觀察多少年？海瑟曼認為有兩年的經營曆史業績即可。因為我們的目標是在這類潛力公司剛剛起步就買入它們的股票，如果等了五年之後再投資，恐怕公司市盈率有可能已經被其他看好公司的投資者抬高了。

■ 對企業獲利能力的判斷

如果我們是一位成長型股票投資者，必須成功解決三重難題才有可能取得理想的投資業績。這三重難題是對企業價值的正確評估、對企業競爭優勢的把握以及對企業獲利能力的判斷。對所關注的公司的任何一項誤判，都有可能讓我們虧損；而對失誤造成的損失彌補，則常常需要花費數年之久。

在這三重難題中，海瑟曼高度關注企業的獲利能力。要成為一名優秀投資者的最簡便、最快捷的方法，就是要清楚地知道一家所謂的盈利公司是否具有真正的盈利能力。如果我們對防禦型利潤表和激進型利潤表的分析都很精通，那就不會遭遇下一個安然公司、朗訊科技和世界通信等類似事件造成的損失。

現實投資中難免會有許多失敗的教訓，但我們卻沒有必要成為其中的犧牲品。如果確定一家公司能夠自給自足並創造價值，那我們就可以審視企業的競爭優勢和對企業價值的正確評估。像箭牌公司那樣處於盈利能力區域的企業，一般都擁有其他普通企業所不具備的、難以模仿複製的競爭優勢。但如果在買入這類公司的股票之前，依然需要考慮兩個問題：①這家公司的競爭優勢究竟有哪些？②這些競爭優勢估計能保持多久？

企業可能具有獨特的競爭優勢的幾個方麵：擁有世界級品牌，比如可口可樂、耐克和箭牌；以股東利益為主導的企業經營管理；員工的文化技能培訓；強大的客戶服務體係；創造力和創新能力；有價值的專利和商標；有助於經營收入增長的變化與廣告投入；在顧客方麵大筆開支卓有成效，形成了企業有競爭力的產品或客戶群；具有明顯優勢的市場占有份額；有效的利益分配機製；有利的地理位置；擁有特許權轉讓協議；低廉的產品成本優勢；擁有市場定價權；在反壟斷法律約束之下，難以出現能與之抗衡的競爭對手。

這就是特定公司所具有的競爭優勢及其形成原因。通常一家公司擁有的競爭優勢越多，公司經營得就越好。但還需要評估在特定環境中，公司具有的這些競爭優勢可以維持多長時間？公司競爭優勢能夠持續的時間越長越好。圍繞這個難題，可以提出以下問題：①這家公司的優勢和弱勢有哪些？②公司主要競爭對手的優勢和弱勢有哪些？③公司生產或提供的商品是否能夠滿足人類的基本需求或企業的日常需要？④公司所生產或提供的商品，成本是否已經控製到最低？能夠將成本控製到最低的企業，在經濟困難時能夠保全實力；而當經濟再次繁榮時，又可以利用它們的優勢來提高業績。⑤公司是否具有財務實力？⑥公司是否具擁有主導性或成長性的市場份額？隻有投資於那些行業主導地位或者擁有足夠市場份額的公司，才算得上是正確的投資。⑦公司所處的行業競爭是否能夠促進企業的進一步發展？

在分析評價一家公司在市場上的主導地位估計可以維持多久的時候，應該結合企業的運營模式進行綜合考慮，特別是關於公司究竟是如何賺取每1美元收入的問題。假設有兩家企業，一家經營銷售的是豪華汽車，另一家銷售的是口香糖。在其他條件都一樣的前提下，讓我們從中做出選擇：是願意選擇一家生產貴重產品或提供高端服務的公司，還是願意選擇另一家生產廉價商品或提供廉價服務的公司？海瑟曼認為應該選擇後者。因為生產經營便宜而又需要經常購買的商品，這種經營模式通常對企業會更加安全。首先，這是因為每當顧客消費的時候，都相當於為企業做了一次產品或服務優勢的宣傳推廣。其次，當經常性的產品和服務業務頻繁交易時，企業的營業收入也就更容易預測。最後，在經濟衰退時期，人們通常會傾向於推遲對豪華汽車的銷毀，但會繼續購買口香糖。箭牌公司正是符合這種生產經營便宜而又需要經常購買的商品的營運模式的企業，從中也就可以預見到它仍然可以持續繁榮下去。

對那些號稱出售的產品包含有超前技術的公司，應該特別小心。短期來看，這些超前技術或許意味著公司在防禦性利潤和激進型利潤兩方麵都有可能快速增長。但這樣的公司也會吸引來大量的競爭對手。這些競爭對手又會帶來更新穎、更快捷、更便宜、更有效的產品和服務。如果你是一名顧客，創新對你來講可能是很奇妙和興奮的；但如果你是企業主的話，創新可能就是你的敵人，它完全有可能使你的產品或服務一夜之間遭到淘汰。

最重要的競爭優勢應該還是公司的經營管理。可以從以下一些問題中尋找答案：①公司哪些方麵做得比較好，哪些方麵做得比較差？②公司CEO是否將企業做得好的方麵歸功於自己的領導有方，而將做得不好的方麵歸咎於能力控製範圍之外的因素影響？③公司CEO是否了解公司每年能賺多少錢？如果管理者過於強調其預期盈利或息稅與折舊攤銷前利潤，其實並非好事。④公司以往的經營預測是否與實際的經營業績相符合？⑤公司CEO是否存在過度推銷本公司股票的情況？⑥公司的一些規劃與設想是否毫無解釋便銷聲匿跡了？⑦公司是否存在許多繁瑣而毫無價值的業務活動？⑧公司的財務狀況是否容易掌控？

除了最初的財務報表中所體現的業績優勢之外，箭牌公司競爭優勢還體現在它世界級的品牌優勢，以及遍布全球數個國家的生產經營網絡。在美國，箭牌公司幾乎占據了口香糖銷售市場的半壁江山，而在18個歐洲國家市場中，箭牌公司產品更是擁有了80%甚至更大的市場份額。所以在海瑟曼的分析中，箭牌公司得到了一致好評。這不僅僅是因為它擁有理想的盈利質量，還擁有強大的競爭優勢。

※※※

最好的公司是那種階梯遞增型盈利公司。這類公司不僅僅是規模越來越大，而且在各個方麵都得到了進一步的改善。可以確定的是，這種階梯遞增型盈利公司一定存在一項或多項核心競爭力。我們隻需要找到這些競爭優勢究竟表現在哪些方麵，並且分析這些競爭優勢估計可以持續多久。

當然，大多數這種階梯遞增型盈利公司的市盈率往往很高。為了平抑這種成長型公司的股價被高估的風險，海瑟曼給出了四條建議：①最好不要投資那些利潤質量不高而市盈率卻很高的公司；②考慮一下那些小公司，關注那些尚處於成長期的有良好盈利前景的公司；③平均成本策略，沒必要一次把錢全部投出去，取而代之的是均攤你的成本；④尋找冷門行業中的領軍公司。

當本傑明格雷厄姆還在哥倫比亞大學商學院教書的時候，他最喜歡的教學方法之一就是找兩家公司然後把它們進行對比分析。秉承格雷厄姆的精髓，僅僅學會計算方法和分析程序顯然是不夠的，剩下的功夫就要看我們自己了。巴菲特在1994年本傑明格雷厄姆100周年慶典活動中指出：世界上有很多巨額財富的獲得，是來自對某一業績優良行業的投資。如果你對這一行業有足夠的了解，你就沒有必要去涉足太多的其他行業。