獅山巡禮
投資雜談
最近，國際貨幣基金組織（IMF）的一把手和二把手接連發聲警告灰犀牛：
IMF總裁一把手格奧爾基耶娃表示，私募信貸市場規模已突破2.3萬億美元，遠超監管與數據監測能力，是她夜不能寐的風險之一。IMF報告指出，私募信貸基金的高杠杆、低透明度，可能成為下一輪信用緊縮的觸發點。
同時IMF的二把手第一副總裁、前首席經濟學家吉塔戈皮納特（Gita Gopinath）稱美國股市如果崩盤，將可能引發比2000年互聯網泡沫更嚴重、更全球化的經濟危機。並稱如果出現類似2000年的崩盤，美國家庭可能損失超20萬億美元，外國投資者損失約15萬億美元。
這兩個看似獨立的警告，實則指向同一條暗流：全球金融體係的脆弱性正在加深，而結果或是史詩級財富大重置。
IMF對股票崩盤嚴重性的估算
IMF的二把手第一副總裁、前首席經濟學家吉塔戈皮納特（Gita Gopinath）公開表示：
若出現與互聯網泡沫相當幅度的回調，可能會抹去美國家庭超過20萬億美元的財富，約相當於2024年美國GDP的70%
全球層麵的後果同樣嚴峻。海外投資者可能麵臨超過15萬億美元的財富損失，約為世界其他地區GDP的20%。
相比之下，互聯網泡沫破裂時海外損失約2萬億美元，按今日價值約4萬億美元，占當時世界其他地區GDP的不到10%。
雖然上麵提到的數字非常嚇人，但是需要指出的是，吉塔戈皮納特（Gita Gopinath）的這段話不是一個預測，而是一個情景分析或更確切地說是壓力測試：
其核心邏輯是：今天的市場規模和全球對美國資產的敞口遠大於2000年，因此同等幅度的下跌將造成大得多的損失。
具體而言：
互聯網泡沫破裂時（2000年-2002年），市場經曆了巨幅下跌：以科技股為主的納斯達克指數（NASDAQ）從高點到低點下跌了約 78%；範圍更廣的標準普爾500指數（SP 500）下跌了約49%。
當然以上都是從高點的最大下跌幅度，為避免用極端值，很多情景分析會取35%作為互聯網泡沫量級的代表性回調幅度。
如果按照目前的美國家庭股票持有情況來看，61萬億美元的35%大概就是20萬億美元；相比之下，2024年美國GDP總量為29萬億多點。
那海外的15萬億美元損失是怎麽來的呢？
從上圖中可以看出，截至2024年6月30日，外資持有美股大約17萬億美元。（之所以用了這麽滯後的數據，是因為這已經是最新數據了。這個數據的發布時滯很長：截至2025年6月的數據，預計在2026年2月27日才能發布）
考慮到2024年6月30日標普隻有5500點，而現在已經接近6700點，所以按照比例來算：17*（6700/5500）=20.71。
如果市值回調35%，外資在美股的損失大概是7萬億美元；另外8萬億美元將來自於美國崩盤向海外股市外溢造成的損失：
目前全球股市的總市值大概就是120萬億美元的水平，而美國自己就占了超過60萬億美元，在美國大跌的背景下，非美股市曆史上也會聯動下跌，但幅度通常低於美國本土。保守起見，即便外圍股市跌個15%，這就差不多八九萬億了。
從上圖中可以看出，截至2024年6月30日，外資持有美股大約17萬億美元。（之所以用了這麽滯後的數據，是因為這已經是最新數據了。這個數據的發布時滯很長：截至2025年6月的數據，預計在2026年2月27日才能發布）
考慮到2024年6月30日標普隻有5500點，而現在已經接近6700點，所以按照比例來算：17*（6700/5500）=20.71。
如果市值回調35%，外資在美股的損失大概是7萬億美元；另外8萬億美元將來自於美國崩盤向海外股市外溢造成的損失：
目前全球股市的總市值大概就是120萬億美元的水平，而美國自己就占了超過60萬億美元，在美國大跌的背景下，非美股市曆史上也會聯動下跌，但幅度通常低於美國本土。保守起見，即便外圍股市跌個15%，這就差不多八九萬億了。
35%的幅度，實際上是正常熊市下跌的水平，但是這回真的跌不起。
因為這一次不僅僅是蒸發市值這麽簡單。
首先，這一次對消費的影響將非常嚴重。最近幾年（20232025），美國實際個人消費支出（Real PCE）同比大致在2.5%2.6%附近，但在互聯網泡沫前的90年代後期（19981999）：美國實際個人消費支出常見增速在4%5%。
在目前牛市情況下已經非常疲弱的消費增速，是經不起熊市打擊的，特別是現在的美國消費對股市依賴也越來越高的情況下，更是如此：
2022年以來高收入群體支出領跑並托住了美國總消費：美國前10%人群的消費現在占比接近一半，而這群人持股與金融資產占比最高，因而對股市最敏感。
主流研究估計股市財富每變動1美元，年消費變動約2.85美分，但在目前結構下，影響比例肯定會更高：如果美國股市蒸發20萬億美元，對消費的影響將是上萬億級別。
由於美國約70%的GDP都是消費，這個衝擊量級足以把當年消費增速拉低數個百分點，從而把GDP增速壓低約至少2個百分點。
關鍵問題是，這次可能不太好恢複。
以往美國經濟危機會出現大量避險資金來抄底：曆史上，美元在危機時期往往走強，所謂避險買入有助於抵消以美元計價財富縮水的衝擊。即便危機來源自美國，投資者也常常湧向美元資產，使美元升值。
但現在有理由認為下一次危機時這種機製未必奏效。
首先，市場對美聯儲的看法在維持投資者信心方麵至關重要。然而，近期的特朗普對美聯儲的一係列操控和挑戰，讓人質疑美聯儲能否能繼續不受外部壓力幹擾地運作。若此類擔憂加深，可能進一步侵蝕對美元及更廣泛美國金融資產的信任。
第二，與2000年不同的是，如今美國增長麵臨的逆風更為強勁：美國加征關稅，以及全球經濟秩序走向的不確定性上升；同時，政府債務處於曆史高位，美國像2000年那樣通過財政刺激來托底經濟的空間也更有限。
第三、之前危機都是有全球力量在相互配合，共同走出危機；現在特朗普把人都給得罪了遍，下次危機更可能的範式是各人顧各人，甚至落井下石。
所以，如果這次美股市場崩盤，其後果不太可能像互聯網泡沫破裂後的那樣短暫且相對溫和。如今麵臨的財富風險更大，而用於緩衝回調衝擊的政策空間更小，結構性脆弱點與宏觀環境都更為凶險。
美股一旦崩潰，一個更加嚴峻、甚至是翻天地覆的全球性後果或將出現
