Nick Sleep 是我很喜歡的一位價值投資者，不隻是因為他的業績優秀，更因為他是一位投資哲學家他重新審視了這個領域裏的很多常識，用哲學家般的方式提問與思考。
這是我用AI翻譯遊牧合夥人信的第六封：2004年半年信。
在這封信裏，遊牧沒有討論具體案例，而是自問自答：如果我們真的信奉長期主義，真的追求卓越投資記錄我們該如何管理基金？
在前麵的文章裏，曾有讀者讀後感說，有一種Nomad真的想教會我做投資的感覺是的，這次遊牧甚至還想教會我們管理基金。
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基金默認為封閉狀態，隻有在出現顯著機會時，才開放申購；
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當前持有30+隻個股，正在逐步調整，朝著10隻核心持股進發；
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重新審視：分散持股 V.S. 集中持股，何者更契合長期主義？
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首次提及超級高質量思考者組合，標準是什麽？有何特點？
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一如既往，這篇文章不太適合長文不耐受讀者，但確實是好東西。
截至目前，遊牧基金的年初至今回報與市場指數極為接近（寫信時兩者差距僅約 2%），這一結果足以令人挑眉尤其考慮到我們對偽主動型基金經理（closet index managers）向來不屑一顧。所謂偽主動型經理，是指那些收取高額主動管理費，卻隻交出幾乎與指數一致（即非主動）的業績的專業基金經理。
【譯注1】偽主動基金經理是行業通病：基金經理收取主動管理的費用，卻自覺不自覺地，悄悄買入指數的成分股，讓持股越來越接近大盤指數即，收著主動管理的費用，卻隻幹被動投資的活。
這是因為：基金經理害怕落後大盤。如果他重倉指數成分股，就算跌了也是跟大家一起跌這樣就沒人指責他了。
換言之，這個行業對於俗套的失敗非常寬容，而對於不落俗套的失敗則非常苛刻於是，資產管理者們幹脆集體畏葸不前，尤其是在熊市階段隻要你跟大家一樣，就沒人指責你。
我們可以向各位保證，遊牧基金若在業績上與指數相近，純屬巧合。我們的投資組合與指數毫無相似之處，事實上，它與世上任何其他人的組合都不一樣。而且，請注意，與那些偽主動型指數跟蹤者不同，在遊牧基金這裏如果沒有業績，就沒有績效分成。理應如此。（或許你可以把這條建議，悄悄放進你那位共同基金經理的意見箱裏。）
【譯注2】在資產管理領域領域，管理費是最扭曲基金經理-客戶利益一致性的因素，尤其是在淨值下滑的階段，會出現：客戶連著虧損幾年，你卻旱澇保收地收著管理費這會讓客戶產生我們不是同一條船、你占我便宜的感覺。
話雖如此，以下表格列示了遊牧投資合夥基金有限合夥人份額及遊牧投資公司 A 類股份的毛收益（即扣除管理費與成本，但未扣績效分成），涵蓋了過去六個月、過去一年、過去兩年及自基金成立以來的複合回報表現（含與不含績效分成兩種口徑），並附有主要全球股市指數（MSCI 世界指數）的同期表現（詳見附錄）：
對於那些中途加入的投資者，或是盡管我們多次勸誡、仍然帶有短期心態的合夥人，下麵的表格展示了按年度劃分的分段業績表現（詳見附錄）：
今年五月，我們動用了此前尚未投入的資金。當時的股價水平，使我們能夠進一步降低基金整體的價格價值比，而我們所持公司的管理層增持和股份回購活動也顯著增加。新增資金的大部分已投入市場，目前基金保留約 16% 的現金頭寸，這部分資金也將在價格合適時繼續投資。
【譯注3】價格價值比：這是遊牧自己測算的指標，即拿市場價格比內在價值。
過去十八個月裏，遊牧基金的規模顯著擴大，如今已超過1億美元。現階段基金應視為已關閉。這是我們的常態基金大部分時間保持封閉，僅在市場出現顯著的價格機會時，才會短暫開放。
【譯注4】這是一種很特別的基金管理思路：默認封閉，隻在有顯著機會時才開放申購。這種做法顯示，他們是真的不在乎基金規模大小，而隻想追求卓越的業績表現。
對基金管理人而言，第一、第二、第三要務，都是投資業績，而非資產規模。這一點在行業中極為罕見。我們的基本假設是：隻要業績合理，自然會吸引更多關注，基金也會在合適的時候隨之成長。按照常識與簡單算術，理想的擴張應發生在價格低迷期，而非市場高點。我們必須以此為準則，哪怕這與行業慣例背道而馳。
【譯注5】這是一種很哲學家的心態：堅持做對的事情、把事情做對，相信自然就會有好結果他們相信，如果他們的業績合理，基金應該會自然而然地成長。
關鍵是對的事情，以及自然的成長而非，揠苗助長。這裏沒有提及營銷、推廣之類的。
如果我們像多數同行那樣采用隨時開放的模式，基金的規模現在大概會是目前的三倍，但業績會更差，合夥人的質量也會明顯下降。
我們希望所有合夥人都能理解我們的投資方法（附錄中附有一篇刊載於Outstanding Investor Digest的訪談，可作提醒），並努力保持對短期業績的健康漠視（尤其不要外推年度回報），同時保持耐心與平和的心態。投資資金運作得最好的方式，是讓它在你的心理空間中，與其他任何形式的儲蓄分處不同的維度。
未來如有重新開放，規模將取決於當時的機會範圍。如果大型藍籌股出現崩跌（我們當然歡迎），如果債券市場像最近在美國那樣劇烈動蕩，或者再度發生類似數年前的新興市場危機那時基金將有機會大幅擴張，並提升潛在回報。
而當前的機會主要集中在亞洲地區的中小市值公司，多數屬於困境反轉型投資，這類投資在賣出後常伴隨再投資風險。因此，目前基金將保持小而靈活的規模。未來或許會有變化，但時機並不由我們掌控。
【譯注6】遊牧早期癡迷於撿煙蒂，尤其是困境反轉的股票。這類投資的最大問題在於，價值回歸後你必須賣掉，然後找下一個煙蒂、下一次困境反轉用金融術語來說，你會有較大的再投資風險。
打個比方，雖然你在第一局遊戲裏賺了50%，但你要將本金與盈利投入第二局遊戲注意，第二局的成敗概率，跟第一局沒有關係。因而，你得重新再來一次：重新排查重大風險，重新檢查資產負值表，重新測算內在價值，重新尋找/等待催化劑。
這裏顯示，遊牧實際上很清楚這個遊戲的缺點他們在字裏行間，似乎開始厭倦了這個遊戲。
當基金重新開放時，我們會優先聯係那些曾表達過增資意願的合夥人。這通常會發生在市場壓力最大的時期到那時，我們隻能相信各位在行情良好時的承諾，能在恐慌中化為真正的逆向行動。很少有機構願意遵循這種常識性的做法，因為他們太了解人性：多數投資者在市場底部會變得悲觀。沒有必要把那匹馬再牽去水邊。
【譯注7】最好的買入時機，往往出現在你最不想買的時間這實在是很痛苦。如果一個人可以做到這一點，那往往他自己就是一個很好的投資者，他都不需要委托基金經理來做投資了。
這或許可以解釋，為什麽好基金經理很少，好客戶也非常稀缺。
而在遊牧基金，我們相信我們的合夥人與眾不同。以今年五月為例：當我們發出資金調用的通知後，不到48小時，所有在隊列中的合夥人都迅速確認全額認購，幾乎不需提前準備，還有幾位主動提出願意投入更多資金。太好了，非常感謝。
你們安靜地讓我們專注於投資工作，免於行業中常見的催促與幹擾。作為回報，我們感受到信任，也因此能夠以我們認為合適的方式自由投資，最終使整體業績受益。
我們知道，整個行業在市場低點募資方麵的記錄並不好。但我們樂於相信：下一次市場下跌時，你們依然會是那些逆向而行的人。
【譯注8】金融業，在最不應該募資的時候，最好募資；在最應該募資的時候，最難募資還會被客戶罵。
基金規模的增長，以及各個持倉表現的差異，使得當前投資組合的分布較以往略顯分散。雖然前十大持股依然構成了基金資產的近一半，但早期持倉中仍留有一些較小的投資它們曾經規模可觀，如今卻退居次要地位使得基金的總持股數量略超過三十隻。換言之，我們正在舊組合之上，逐步建立一個新組合：十家主要持股正在成為新的核心陣列。
【譯注9】持股數量超過30隻，但他們正在考慮逐步調整，最終構建一個以10隻股票為核心股票的新組合。你看，遊牧正在進化但還不夠。
目前，約三分之一的基金資產投資於東南亞公司，英國和美國各占五分之一，歐洲約占一成。整體來看，約70%的資產投資於普通股，10%配置在企業債（以困境債為主），其餘則保持現金形式。基金當前的價格價值比估計約為每美元價值對應0.61美元市價，較年末略有下降，主要是因為新投資帶來的攤薄效應。
我們的持倉規模差異較大，從最高約占資產的7%，到最低僅0.3%。截至寫信時，怡和控股/怡和策略（Jardine Matheson/Strategic）和Costco Wholesale各占基金資產約6.5%，施樂（Xerox）約3.1%，而菲律賓的 Union Cement約1%，Velcro則僅0.6%。
為什麽會有如此差距？這是價格紀律（price discipline）的自然結果我們在投資前永遠無法確定可買入的數量。我們並不知道會有多少賣方願意以我們的目標價成交：可能隻得到二十股，也可能獲得公司20% 的股份。我們當然希望是後者，但近期的經驗多半更接近前者。
【譯注10】價格紀律，這個詞真不錯。某個意義上，價值投資就是追逐價值的遊牧民族，不停尋覓有水草的地方。因而，價值投資者的倉位管理，受限於當時能發掘的價格與價值（之差）如果有機會，就多買一些；如果沒機會，就少買一些，乃至於不買。
最典型的例子是我們在菲律賓Union Cement的投資經曆。
這家公司是菲律賓最大的水泥企業，在市場上的估值僅為其資產重置成本的四分之一。其資產規模龐大且相對現代，大部分建於上世紀九十年代初亞洲四小龍經濟高速發展的時期。公司被低估的股價產生了一個良性副作用減少了新增資本支出。畢竟，當市場僅願意以25%的成本估值新資產時，又何必繼續投入？於是公司將自由現金流轉用於償債。
【譯注11】亞洲四小龍說法，真是一個熟悉又久遠的提法，你還記得是哪四個嗎？在那段經濟騰飛的歲月裏，沒想到造成了一些外部性效益，比如說：讓菲律賓的水泥企業快速發展，建了一堆水泥廠。
同理地，在我國經濟快速增長的二三十年裏，是否也創造了一些外部性效益，深刻影響了某些地區或行業的發展？
【譯注12】這是遊牧之前信件中提供的洞見：一個陷入危機的公司，僅僅是調整資本配置的方向，就能大幅改善公司的財務狀況，為公司走出危機提供幫助。
這個洞見再次浮現：一家菲律賓的水泥企業，通過減少資本開支、將現金償還債務，反而改善了公司的狀況。
然而，即便戰略發生了明顯改變，投資者幾乎沒有察覺。股價在從0.30美元暴跌後，長期徘徊在0.010.02美元之間。我們開始買入，並在六個月內將股價從1.5美分推高至2.5美分。盡管幾乎是市場上唯一的買家，我們最終隻買入了約100萬美元的股票數量極少。要知道，Union Cement 是一家市值約2億美元、總資產約7億美元的大型公司。股票幾乎不流通，其成交量推算出的平均持有期竟長達40年以上，與一座水泥廠的壽命幾乎相當。
而且，越是被低估，交易越稀少因為更多股東意識到其被嚴重低估後，就更不願出售。我們仍然堅持在市場上買入，希望隨著股價上升，能有更多籌碼流出。但這一願望終未實現。
直到後來，全球最大的水泥公司之一Holcim以每股約10美分的有效價格收購了Union Cement的控股權這比我們的平均買入價高出五倍而那時，我們仍隻拿到了一點點倉位。
倘若流動性允許，Union Cement原本可以成為基金的一個占比10%的重要投資；但現實是，盡管我們竭盡全力，最終也隻建立了1%的倉位。
【譯注13】是芒格會說的話。當遊牧引用芒格這句話時，是否會覺得：好像還是買少了？
隨著現金逐步投入，基金的持倉集中度也將隨之上升。理論上，如果我們能找到五十個折價幅度相同、價值實現概率（即信念強度）相近的投資機會，那麽它們完全可以在基金中平均分配權重。如此一來，遊牧基金的淨值將平穩上升，不會像高集中度組合那樣出現劇烈波動。
【譯注14】在價值投資裏，不懂不做是最高原則讓我們將這個原則推演一下，就得出另一個衍生原則：懂到哪裏，做到哪裏。
如果你能發掘出50個投資機會，它們有相同的盈利潛力，你也有相同的認知深度，那當然是應該平均發力，每個機會買入2%資金但這不可能。
但現實並非如此。真正讓我們有信心投入資本的機會極為稀少，而其中最令我們篤信無疑的機會更是寥寥。問題在於每個想法究竟應占多大比重？
長期成功管理Legg Mason Value Trust的比爾米勒（Bill Miller）建議，可參考J. L. Kelly在1956年提出的係統凱利公式（Kelly Criterion）。
若你確信自己一定正確（p=1），那就該將全部資金投向該想法；
即使你僅有75%的把握（p=0.75），理想倉位仍高達47.5% ((2.10.75)1.1)。
【譯注15】遊牧在這裏用凱利公式挑戰整個行業的分散化邏輯：如果你對一個機會的判斷真的那麽確定，那就應該給它更高的倉位；反之，如果你把每隻股票都分到極小的權重，其實等於承認你對每個想法都沒有太大把握。
凱利公式在股票、期貨、衍生品等交易圈裏非常熱門，因為它給出了一個精確下注比例的數學公式，仿佛能把風險管理變成一道算術題。
就連我很喜歡的價值投資者帕博萊，也曾在《憨奪型投資者》一書裏介紹了凱利公式；但多年後他表示，如果讓他重寫這本書，他會刪掉凱利公式這部分。
我記得他的一個理由是，凱利公式假設你可以無限次下注，但現實世界裏，幾次錯誤就足以讓你出局。
另外我覺得，凱利公式是在追求收益最大化，而現實世界不是這樣的在現實中，不論是財富還是生物，真正的第一原則是：活下去。
但真有人這樣做嗎？據我們所知，隻有早期的巴菲特合夥基金（Buffett Partnership）曾接近這種集中度，而且主要集中於巴菲特控股的公司。然而，這不正是思考的正確方式嗎？如果你知道自己是對的，為何不重注其上？
【譯注16】巴菲特在私募時期就非常大膽，敢以非常大倉位集中在一個機會上，而他本人並不覺得有什麽問題。
我願意大舉集中投資在我認定的最佳標的上，並清楚知道這可能導致我們偶爾會有一年績效很差；
我們可能將高達40%的合夥事業淨值資產投資在單一證券上；
任何投資組合持有100檔股票（無論經理人管理1000美元還是10億美元）都是不合理的。
沿此邏輯推演，我們不得不承認遊牧基金的集中度在某些時候可能過低。如果連我們都算過於分散，那麽那些在單一國家裏持有上百隻股票的大型共同基金，又該如何解釋？按照凱利公式推算，這些基金經理對自己每個投資想法的成功概率，恐怕幾乎一無所知。
在我們看來，行業中普遍存在的過度分散，與其說出於投資理性，不如說更多是為了市場營銷為了讓客戶感覺安心，讓業績曲線更平滑，而非追求真正的投資卓越。在遊牧基金，我們寧願年度業績波動更大一些，但換取更高的五年滾動回報。如果你不認同這一點，請慎重思考自己是否適合投資遊牧基金。
【譯注17】如果你從第一封信讀至今，你能感受到遊牧投資理念的轉變痕跡。在此，他跟隨巴菲特的腳步，質疑了行業裏普遍奉行的分散投資原則，然後自問：我們的集中度可能過低了。
【譯注18】遊牧這段話精彩，直接批評：投資行業之所以普遍地過度分散投資，不是因為追求卓越投資，而隻是為了市場營銷、讓客戶覺得舒服、平滑業績曲線。
附上原文：In our opinion, the massive over-diversification that is commonplace in the industry hasmore to do with marketing, making the clients feel comfortable, and the smoothing of resultsthan it does with investment excellence.
為人父母者都知道，孩子出生時仿佛自帶讓人傾注的愛。但股票並不是孩子持股越多，你對每一隻股票的關注就越少。當持倉數量上升，對公司治理、資本配置、薪酬激勵、會計質量與戰略方向的關注都不得不被稀釋。另一種選擇是雇傭龐大的分析師團隊，但那往往會滑向委員會式決策低效且失焦。
【譯注19】這正是許多機構內部常見的投研流程：雇傭龐大的分析師團隊無論是外部研究還是內部研究然後大家一起討論、開會、投票，決定要買什麽股票。
如果你熟悉機構的運作，你就會知道，這種委員會式決策經常是低效的，甚至可能是扭曲的作為分析師，你當然希望自己的推薦被采納，那麽你會怎麽做？
在這樣的激勵環境裏時間長了，你會不自由自主地揣測老板們喜歡/討厭什麽，以迎合他們的偏好而非推薦你真正認可的投資機會。投研，從發掘最好的投資機會，慢慢演變為尋找最不會被否決的機會。
如果老板始終保持清醒、能抵禦各種彩虹屁，那當然是好事；但如果某一天他開始頭腦發熱，這種所謂的集體決策實質上會退化為一人決策，而團隊成員的迎合隻會讓這種發熱進一步加劇。結果是：決策質量不但不會改善，反而會被一種虛假的多人同意所強化。
所以芒格說，投資，你需要找個人談談，而那個人必須是不用向你報告的人找一個敢對你說NO的人。投資：找個人聊聊很重要
某個程度上這解釋了，為什麽擁有高智商團隊的機構，時不時也會幹出一些從眾、追熱門的愚蠢行為。
當過度分散成為行業常態，投資者整體上便喪失了對企業行為的監督力。如果基金經理在某家公司持股 20% ，他還會對糟糕的管理層如此寬容嗎？當然不會。也許，過去幾年中一些企業醜聞本可避免若當時基金經理們更具所有者意識。
幸運的是，仍有一些值得期待的例外。我們傾向把大型機構股東視為普通合夥人。這種機製在不同機構中的效果不一，但一個立場端正、導向正確的大股東，對公司行為的影響力不可低估。
在怡和控股（Jardine Matheson），最大外部股東Brandes Investment Partners 提出重組動議，Marathon附議。雖然該提案被管理層憑借其在姐妹公司怡和策略（Jardine Strategic）的持股投票否決，但Brandes方案的溫和版本此後被采納，並取得了極佳成效。
在Kersaf 公司，Allan Gray Limited 與 Marathon 聯合投票，推動公司戰略徹底轉向（完全是Allan Gray的功勞）。事實證明，這一轉型非常成功，Kersaf 股價以蘭特計已翻倍，以美元計更上漲近四倍。
在Hollinger International，Tweedy Browne Company專業而無私地追討前董事長Conrad Black非法獲取的資金，最終實現報業資產的市場化估值，使股價自Nomad買入以來翻了一倍。我們在其中僅參與了與Black勳爵的私下通信那封信如今被裝裱，掛在Marathon的辦公室中。
若你遇到這些優秀的投資型基金管理機構的代表，請替我們敬他們一杯他們為你的回報作出了實質貢獻。
至於Marathon自身，也絕非袖手旁觀。在南非獨立電視台eTV的母公司HCI 中，Marathon正通過法院程序抵製管理層的收購企圖該收購報價明顯低於公司真實價值，連管理層自己都承認如此。
這些行動耗時費力，也代價不菲，但卻是必要的。袖手旁觀，看著別人伸手進我們的口袋，對我們來說毫無道理；而賣掉股票、轉而買入別的標的盡管是行業慣例對任何人都無益。
最好的防禦方式，是持有足夠多的股份以影響結果。在多數情況下，持股超過公司10%即可。那些過度強調流動性而忽視影響力的投資者，也許該記住：當你隻持有公司極小比例股份時，你根本無法改變任何事情。
若遊牧基金未來繼續擴大，我們將避免重蹈這樣的錯誤。
【譯注20】這是遊牧對機構投資者在社會價值上的批評。
機構投資者，本應是眾多外部股東中最有資源、力量和責任來監督上市公司的群體，以督促管理層勤勉工作、防止他們侵占外部股東利益。
但現實是讓人失望的A股可能更嚴重：機構投資者很少督促管理層維護外部股東利益，個別機構甚至和管理層勾搭，通過某些信息優勢，一起占外部股東的便宜。
遊牧將這個問題歸咎於過度分散，認為每個機構都隻持有一點點股權的話，實際上大家都缺乏動力去監督上市公司。
【譯注21】從我接觸股市開始，有一種言論就非常流行：A股那麽多問題，核心原因在於機構化程度太低如果A股以機構投資者為主，大家就會做價值投資，估值就會降低，換手率就會下降，乃至於舞弊造假都會得到遏製。
但現在我們應該都知道了，有些機構追漲殺跌起來，甚至比散戶還凶猛；個別機構炒起概念來，會編出更好聽的理由，煽動更強烈的情緒；還個別些機構，幹起偷雞摸狗的事情，威力更大。
機構化有沒有好處？當然有。但機構化，不是A股諸多複雜問題的通用解。
在我們的辦公室裏，有一份名為超高質量思考者（super high-quality thinkers）的公司名單。這個名單並不容易進入，目前隻有十五家公司在列。入選標準不僅是智識上的誠實（intellectually honest）和經濟上的理性（economically rational）。因為不少公司在被逼到牆角時，也能短暫地做出正確決策類似臨時信徒這類企業並不會出現在名單中。真正入選的，是那些多年裏始終自覺地超越競爭對手思考，並通過嚴格的資本配置持續強化競爭優勢的公司。
【譯注22】這小標題堪稱amazing，每一段都值得寫注解。
如果讓你列一個【終極組合】，你會用什麽標準，又會給這個組合起什麽名字？
我相信，大多數人都會名之曰：偉大公司、優秀公司、卓越公司，諸如此類。而篩選標準，大抵不過是營收規模、利潤規模、股息/回購規模淨利率、ROE、ROIC、市占率，等等。
遊牧給【終極組合】起的名字叫：超級高質量思考者 （super high-quality thinkers）。
1）遊牧重視【質量】quality，這個詞最好按照《禪與摩托車維修》的角度來看，它是一個哲學概念簡體版譯為【良質】、繁體版譯為【質素】；
從名字上就很特別：他將一個個公司視為【思考者】，這個稱謂不涉及規模、利潤率、市占率等指標。
換言之，公司們在思考上有質量高低之分，大多數公司都是低質量的思考者（甚至不思考，隻憑本能和形勢行動），隻有很少公司是高質量的思考者。
智識上誠實（intellectually honest）；
經濟上的理性（economically rational）。
如果你經常閱讀商業或投資類書籍，就會發現這兩個詞在英文語境中很常見，它們有自己專屬的含義與文化背景。然而在中文裏，並沒有能夠直接對應的詞匯，因此一旦簡單直譯，讀者往往難以真正理解作者想表達的意思。
所謂intellectually honest，應理解為一種思維紀律，而非道德要求。
它描述的是你在分析與判斷時必須遵守的規範：不自欺、不粉飾現實、不回避反麵證據、保持邏輯一致、願意承認錯誤。
如果你曾接觸過學術研究或新聞寫作，你應該能立刻 get 到這個詞的含義：那是一種對事實與觀點負責的態度。
所謂economically rational，則應理解為一種行動原則，與經濟學語境高度相關。
它要求企業在決策時像理性經濟人一樣，以長期價值最大化為準繩：基於機會成本做選擇，用概率思維（貝葉斯公式）判斷形勢，不盲目追求規模增長，在必要時快速糾錯。
Intellectually honest是一種【看清現實】的能力；
Economically rational是一種現實基礎上【做正確的事】的能力。
優秀的資本配置並不隻有一種形式，也並不總意味著增長。我們對 Stagecoach 的成功投資，源自它的收縮戰略（shrink strategy），而非擴張盡管未來或許也會增長。伯克希爾哈撒韋旗下的保險子公司National Indemnity則是資本自律的典範：在定價合理時承保業務，在定價不合理時就徹底退出哪怕這意味著收入會減少80%，並在多年內保持低迷。這樣的自我約束正是高質量資本配置的表現。畢竟，如果增長帶來的是低回報，那又何必增長？
【譯注24】好的資本配置有各種形式，可以是擴張，也可以是收縮很多時候，收縮、防守的戰略意義經常被低估。
例如，一個陷入困境的公司，通過合理的收縮策略，往往能夠快速扭轉形勢；一個春風得意的公司，如果提前做好防守動作、修補組織或業務上的漏洞、規劃好Plan B，而非假定順風會永遠持續，它往往會活得更好。
據我觀察，一個曾經很厲害的公司，如果突然摔跤、大幅虧損乃至於走到破產邊緣，問題往往可追溯到它最得意的時期在最順風順水的時候，它往往是連續做了幾個錯誤動作，如盲目擴張、盲目投資、背負債務等，才給最後的致命一擊埋下伏筆這些動作基本都跟【資本配置】有關。
【譯注25】大家都誇讚巴菲特選好企業的眼光獨到，但很少有人留意到，巴菲特與好企業是互相成就的巴菲特，幫助塑造了優秀公司。
金融業最麻煩的地方，就是大家會不定期地集體發瘋；而哪怕你知道大家都瘋了，你也不得不卷入其中，不然你就落後了、就沒年終獎了保險公司也是如此，他們每隔一段時間，就會競賽式地、狂熱地，簽下了不劃算保單（比如給超高傭金）、有隱患的保單（比如放鬆保單審查）。
巴菲特的特立獨行之處在於，他允許乃至於鼓勵保險公司，放棄對增長與盈利的固執，當保單價格不合理時，管理層可以果斷放棄保單哪怕是將業務推給對手也沒關係。
這種堅持理性行事、不畏懼落後同行的風格，跟他在股票投資上是一脈相承的：你們要玩愚蠢的遊戲嗎？你們玩好了我退出。
對一般管理層來說，規模幾乎總是優先於盈利。沒有規模增長，就沒有獎金，也就麵臨職業壓力。
但當你背後站著巴菲特，他會告訴你：選盈利，不選規模你不會因為沒玩蠢遊戲而被開除。
然而，真正能做到停下來或收縮的公司少之又少，因為增長的壓力幾乎無處不在。這種壓力來自企業內部（往往被糟糕的激勵製度放大），來自華爾街的推銷者，來自短期心態的股東。在這種合力作用下，長期股東的聲音往往被淹沒。我們經常問一些經濟回報平庸的企業：既然回報不佳，為什麽還要擴張？管理層通常對此感到詫異仿佛增長本身就是天經地義的。事實上，哪怕明知增長的結果乏善可陳，企業也很難抗拒繼續做大的本能衝動。
【譯注26】在一個經濟世界裏，增長似乎是天經地義的：一個公司沒增長，還有意義嗎？一個經濟體如果不增長，不是很危險嗎？
我們的成長環境，是經濟高速發展的年代，是8%-10%的GDP增速司空見慣的年代，因此我們對【增長】這回事不假思索。
我們習慣了上市公司動輒雙位數增長，甚至期待更高的數字。就連我們的股市，也對成長因子非常敏感，隻有公司快速增長，仿佛才擁有未來；而低速增長的、停止增長的公司，仿佛就是沒價值的。
這個想法是值得商榷的，因為所有增長都是有代價的，當代價過大的時候，增長是無意義的；換一個角度來說，增長是有質量差異的，太低質量的增長是毫無意義的。
段永平有個觀點很精彩，我覺得表達除了增長的本質，大意是：
財務上的利潤，是物理世界的速度；財務上的利潤增長，是物理世界的加速度。
所以，一個沒有利潤增長的公司，依然是在運動、隻是保持勻速，它依然有價值。
我們所謂的超高質量思考者，指的是那些讓股東可以放心放棄交易權利的公司即便股東不再自己調配資本，也能確信企業內部會長期進行理性、有效的資本分配。這些公司誠實經營、穩健自律，是長期複利的機器。我們把這份名單稱作終極組合（terminal portfolio）。這正是我們最終希望抵達的地方。那麽，為什麽這份名單與當前的遊牧基金投資組合並不完全一致？
這個問題並不容易回答。我們不妨回到前文的教堂比喻。在分析企業時，我們最核心的考量依然是兩個變量：業務質量與管理層的資本配置能力。持股時間越長，投資者的回報就越與這兩者綁定。企業英雄與企業笑柄的差別，在於能否對自身前景作出誠實判斷，並據此恰當地分配可支配資源。企業之所以行為端正，無非兩個原因：要麽因為願意，要麽因為被迫。我們當然更偏好前者。
【譯注28】長期而言，投資者回報隻取決於兩點：業務質量、資本配置能力。
如果我們能找到足夠多這樣的天國企業，理論上我們的工作會變得無足輕重而這應當被視為一件值得高興的事（我們自己也會高興，隻是可能會有點無聊）。問題在於價格。當下，為優秀企業支付的價格往往已經包含了未來多年增長的預期，隻是寄望於那句老話時間是好企業的朋友。
【譯注29】遊牧將公司研究分為【商業模式】+【資本配置】兩個部分，這種視角解釋了價值投資的一個問題：為什麽有些公司可以超長期持股？
對傳統的價值投資來說，當一隻股票價值回歸後，往往需要做資本再配置：賣出，然後投入到其他機會裏不然，天知道這個公司會幹什麽事情，資本會不會低效率運作？價值會不會毀滅？
打個比方，這就像你投了一個公募基金，漲了一倍後趕緊贖回，因為你生怕後麵會出什麽幺蛾子。
但遊牧的理想目標是，公司除了業務做的很棒，還精通資本配置知道如何處理現金。他們知道什麽時候發股發債，什麽時候分紅回購，什麽時候擴張收縮、培養第二曲線，什麽時候應該收購並購。
如果找到這樣的公司，而且對它們極其信任遊牧覺得，他們可以放棄自己做資本再配置，把這個任務委托給公司就好因而，他們可以長期持股，非常地長期。
這就像你相信一個資產管理人，哪怕漲了一倍淨值你也不贖回，因為你相信他代你做好資本再配置工作。
什麽？真的有這樣的公司存在嗎雖然非常稀缺，但真的存在。我這就劇透一個：伯克希爾哈撒韋。
眾所周知，股票價格在拍賣市場中遠比企業價值波動更劇烈。無論學術研究還是日常觀察都表明，個股價格年複一年地圍繞某個中心值大幅波動，而企業價值並不會如此。長期來看，這意味著任何一家企業都可能在某個時點被顯著誤定價。即便是伯克希爾哈撒韋這樣擁有堅實長期股東基礎的企業，也曾在 2000 年初以真實價值五折的價格交易。當時 Marathon 買入了它的股票（可惜那是在遊牧基金成立之前）。換句話說這隻是時間問題。
【譯注28】什麽股票都可以跌，沒有股票可以免疫市場波動哪怕是BRK，哪怕是茅台。
那些今天追逐高價的投資者，其實是在為未來留下更少的火藥，相當於把未來機會的價值壓到接近於零。這也是我們保持克製的原因之一。眼下我們已投資兩家出色的長期複利型企業，其中隻有一家Costco Wholesale在投資組合中占據顯著比重。那麽，在未來十年裏，這些超高質量思考者中有多少可能以五折的價格出現？我們的判斷是：概率不小。即便整體估值偏高，關鍵是今天就要把功課做完，這樣當機會來臨，我們才能立即行動。
【譯注29】這是價值投資者的一大特點：任何時候，都會關心價格與價值之差。這兩者的差距，就是投資者盈利的空間，也是安全邊際的來源。
如果你無法判斷東西的優劣，甚至無法判斷貴還是便宜或許你就不應該買。
這一部分的內容或許讓你感到熟悉，因為其中一部分曾出現在往期信件中。不過這一次，我們加入了一點新的內容關於我們希望被如何評估。對於那些最近加入遊牧基金，或是第一次讀到信末的合夥人（恭喜你能讀到這裏），這段話也值得再讀一遍。
你可以預期我們每年會寄出一封年度信和一封中期信（這封是第三封中期信），並在全年八期的《全球投資評論》（Global Investment Review）中分享我們的投資思考。在我們看來，這些文件一旦被消化吸收，就已足夠讓你判斷我們的投資方式與進展。來自基金管理機構大和證券信托銀行（Daiwa Securities Trust and Banking，電話 +353 1603 9921）的月度賬戶報表，以及年度和中期財務報告，也會按時寄出；如未收到，請及時與他們聯係。遊牧基金的定位是真正的長期投資，而更頻繁的匯報無論是每日、每周還是每月對你而言價值不大，甚至可能適得其反。
遊牧基金的核心競爭優勢之一，是合夥人的集體耐心。我們確實在長期投資那些被低估、由理性管理層經營的企業這些企業的決策成果往往要幾年後才能顯現。因此，我們希望自己的表現能以滾動五年周期為衡量標準這既符合許多重大資本配置決策的兌現周期，也與我們平均的持股期限相符。（關於典型投資的思考框架與回報預期，我們已在 2003 年 12 月的信中詳細闡述，並附於本信附錄。）
如果遊牧基金要形成可持續的競爭優勢，它將來自兩方麵：管理人的資本配置能力，以及合夥人的耐心。在後者上，我們的開局令人鼓舞自基金成立以來，沒有一位合夥人退出，也幾乎無人詢問短期業績，即便市場波動劇烈。這在行業中極為罕見，也足以說明我們的合夥人擁有類似的長期心態。隻有看得比短期投資者更遠，我們才有機會超越他們。也正因為如此，我們將遊牧命名為投資合夥基金（Investment Partnership），而非基金（Fund），更不是對衝基金（Hedge Fund）。我們所追求的，是一種完全不同的合作關係。
我們在投資決策上始終力求盡可能周全與深思熟慮，並以自己的資金與各位合夥人共同承擔風險。令人訝異的是，過去幾年新湧現的大量投資機構和對衝基金，表麵上都宣稱使用類似的投資方法，實則普遍短視、加杠杆、追逐新聞流。對此，我們毫無興趣。遊牧基金仍選擇用最老派的方式賺錢通過深入研究與理性選股，保持組合集中、換手率極低。這種方式需要耐心，但符合我們的性格，我們也相信，它將在長期帶來令人滿意的結果。
