獅山巡禮
投資雜談
近日，《財富》評論認為，特斯拉首席執行官埃隆馬斯克的萬億薪酬將會導致股東財富蒸發。
《財富》稱，11月6日，特斯拉股東批準了首席執行官埃隆馬斯克價值高達1萬億美元的薪酬方案這是全球首例萬億美元薪酬。董事會將其稱為績效薪酬的典範。從表麵看，這一說法似乎成立：馬斯克要想獲得任何報酬，尤其是達到那驚人的十三位數最高薪酬，必須跨越看似遙不可及的門檻。持懷疑態度的人不禁要問：麵對如此不可能完成的目標，他真能被激勵嗎？
然而，特斯拉的忠實支持者，以及華爾街四分之三給予該電動汽車製造商買入或持有評級的分析師，卻盛讚此次協議，認為其與2018年的協議如出一轍當年那份協議激勵馬斯克創造了奇跡，至少在推高股價方麵是如此。他們推測：埃隆已經成功過一次。現在他更有動力留下來，再創奇跡。若真如此，股東將再次收獲巨額回報。馬斯克本人也對此表示認同。
但細究這份新計劃，便會發現一個進退兩難的困局：那些容易達成的目標過於簡單，而真正能夠大幅提升盈利能力的更高目標卻又難以企及。最可能的結果是：馬斯克最終雖然無法獲得近萬億美元的財富，但仍將躋身美國企業界最富有的行列而股東則將承受損失。
這一計劃之所以麵臨失敗風險，是因為存在兩大漏洞，這使得馬斯克能夠憑借其最擅長的手段通過宏大承諾炒作股價獲得豐厚回報，即便在實質業務方麵隻兌現了極小部分。
馬斯克的新薪酬方案如何構建？
該方案包含12個層級的限製性股票授予。每個業績裏程碑的解鎖需同時滿足估值目標和運營目標，類似於保險箱模式，必須用兩把鑰匙才能開啟。市值觸發條件從2萬億美元起步，以5000億美元為增量遞增，最高可達8.5萬億美元比英偉達近期創下的5萬億美元市值紀錄（使其成為全球市值最高公司）高出70%。
第二個鑰匙是運營裏程碑，其中四個涉及關鍵產品的銷售，包括整車與機器人（主要為人形機器人）交付量、商用無人駕駛出租車運營以及全自動駕駛軟件訂閱量等累計目標；其餘八個為EBITDA（息稅折舊攤銷前利潤）層級，從500億美元起步，最高達4000億美元。
簡而言之，每當馬斯克實現一個新的市值目標，並以任意順序達成十二項運營目標中的任意一項，他將獲得3531.2萬股特斯拉限製性股票，使其當前近16%的持股比例增加約1%。
當然，最引人矚目的是：若馬斯克將公司市值推高至8.5萬億美元並實現全部12項運營目標，他將獲得價值1萬億美元的股票相當於4.24億股。馬斯克有十年時間來完成觸發這些股票授予的指標。
已賺取的股份分兩個階段歸屬，前五年達成的目標將於2033年初歸屬，第六至第十年達成的目標則於2035年末或十年計劃結束時歸屬。
在第三季度財報電話會議上，馬斯克多次強調，他需要將持股比例增至20%以上，以確保擁有足夠的投票權來施加顯著影響力。他實際上在感謝董事會給予他實現這一目標的機會，並顯然認為自己極有可能贏得董事會的控製權。若成功，馬斯克的持股比例將達約28%，從而實現其目標。
馬斯克薪酬方案中的更高目標顯得不切實際
事實上，馬斯克實現任何更高目標的可能性極低。先從運營方麵看：除一項外，其他目標幾乎都要求實現超乎尋常的計劃。例如，無人駕駛出租車目標需要組建100萬輛的運營車隊。目前，特斯拉僅在奧斯汀開展了極小規模的試點，而行業龍頭Waymo也僅有2000輛無人駕駛出租車上路。就連最簡單的EBITDA目標也高達500億美元達到這一數字可能需要將當前EBITDA運行率提高約五倍。然而，特斯拉目前的盈利狀況正在惡化，利潤微薄且持續下滑。唯有在其未經市場檢驗的產品在競爭激烈、資本密集的行業中獲得巨大成功時，特斯拉才能扭轉這一下滑趨勢，達到運營裏程碑中規定的最低盈利水平。
再來看估值裏程碑。特斯拉股票目前看來已被嚴重高估。基於過去四個季度汽車和電池業務僅36億美元的核心收益（不包括監管積分銷售等項目），其當前市盈率高達375倍。要達到2.5萬億美元的次高市值裏程碑，股價還需再漲85%。當前股價已反映了尚未實現的巨大增長，因此持續大幅上漲的可能性微乎其微盡管由馬斯克主導的短期飆升並非不可能。
馬斯克的最佳策略：瞄準兩個最易實現的目標
雖然馬斯克可能無法登頂，但他或許能實現一部分目標。
他極有可能同時達到2萬億美元的最低市值目標和最簡單的運營要求自獎勵啟動之日起累計交付2000萬輛汽車。就市值而言，自董事會9月初公布該計劃以來，特斯拉股價已從334美元漲至408美元，市值從1.12萬億美元增至1.35萬億美元該計劃已將這一增長計入馬斯克的業績。因此，若馬斯克能將股價再推高48%至2萬億美元，他便滿足市值的初步要求。規則規定，特斯拉股價需連續六個月及最後30天的平均市值達到或超過2萬億美元，才能最終達成目標。
這極有可能發生。馬斯克已證明自己是推動股價飆升的高手：他不斷承諾無人駕駛出租車、全自動駕駛（FSD）和機器人領域的輝煌前景，即便尚未實現這些技術的大規模商業化。更多的承諾可能引發更強烈的市場興奮，從而導致特斯拉股票再次出現基於過高預期的投機狂潮。
在運營層麵，尤其是從長期來看，最易實現的目標是銷售2000萬輛汽車。這一條款值得仔細審視：根據9月5日提交給美國證券交易委員會（SEC）的文件，該計劃的要求並非從零開始，而是基於特斯拉自成立以來的累計銷量。文件明確寫道：交付2000萬輛特斯拉汽車：將特斯拉目前800萬輛電動汽車的保有量提升至2000萬輛，將進一步增加其調整後EBITDA，使特斯拉能將資金再投資於其他新興產品線。因此，由於特斯拉已售出800萬輛汽車，馬斯克隻需再交付1200萬輛即可達成這一運營目標。
這是一個極其寬鬆的要求，也是損害股東利益、偏向馬斯克的兩大問題之一。過去四個季度，特斯拉交付了190萬輛汽車。馬斯克承諾將擴大產品線，推出一款價格親民的新型電動汽車，並向客戶銷售自動駕駛汽車。若特斯拉年均銷量達到200萬輛，到第六年底即可實現1200萬輛的交付目標。因此，馬斯克隻需推動特斯拉汽車銷量實現小幅增長，便能達成運營目標。
這是董事會拋出的第二個軟球。隻要馬斯克將市值提升至2萬億美元或以上，並維持六個月，他便大功告成沒有退路可言。無論此後股價如何波動，他都已鎖定勝局。正如特斯拉提交給SEC的文件中詳細說明的：一旦達到市值裏程碑或任何特定運營裏程碑，就該裏程碑作為分紅獲取股份的資格而言，其將永久被視為已達成。
