獅山巡禮
投資雜談
甲骨文最新發布的財報讓市場陷入一種矛盾的狂熱。
一方麵，公司當期收入和短期指引雙雙不及預期；另一方麵，其剩餘履約價值（RPO，即積壓訂單）一夜之間暴增至令人瞠目結舌的4550億美元。
如此大幅的增長，幾乎全部由四份多億美元合同推動，其中國內外分析普遍認為最大份額與OpenAI的長期雲服務合同直接相關。
與此同時，最新消息讓這筆神秘的巨額RPO浮出水麵：9月10日，據報道，OpenAI已簽署合同，將於2027年開始從甲骨文購買價值3000億美元的計算能力，這意味著OpenAI每年平均需要向甲骨文支付約600億美元。
對於投資者而言，看懂這組數據背後的真正含義至關重要。
摩根大通在10日的研報中表示，市場可能忽略了幾個核心問題：這份史詩級訂單的客戶是否過於集中（尤其是對OpenAI的依賴）？絕大部分收入是否遙遙無期？這些AI訂單的利潤率究竟如何？以及，為了支撐這些訂單，甲骨文是否有足夠的資金進行天文數字般的基礎設施建設？
根據摩根士丹利10日的研報，持續攀升的資本開支、惡化的自由現金流，以及高企的債務水平，令公司信用評級麵臨下行壓力。即使管理層再度重申輕資產策略，資本市場對於其大規模數據中心建設的資金來源及償債能力依然心存疑慮。
爆發式RPO增長：全部押注AI及OpenAI
甲骨文第一財季最引人注目的無疑是其RPO的驚人增長。4550億美元的數字意味著單季增加了約3170億美元的未來業務，同比增幅高達359%。
公司首席執行官Safra Catz向分析師表示，該季度公司與三位不同的客戶簽署了合同。她強調：
我們已經與人工智能領域的巨頭們簽署了重要的雲合同，包括OpenAI、xAI、Meta、英偉達、AMD以及許多其他公司。
而最新報道披露了這筆讓市場瘋狂的履約：9月10日， OpenAI已簽署合同，將在未來約五年內從甲骨文購買價值3000億美元的算力。
該協議將從2027年開始執行，所需的4.5GW電力容量相當於兩座胡佛水壩的發電量，足以供應約400萬戶家庭用電。
需要注意的是，OpenAI是一家仍在虧損的初創公司，其在6月披露的年化收入約為100億美元，這遠低於其為該協議每年平均需要支付的600億美元。
因此，這筆交易的成功，完全建立在ChatGPT能夠持續其爆炸性增長，並被全球數十億用戶以及主要企業和政府廣泛采用的假設之上。
摩根大通分析師表示，新增RPO中大部分屬於長期履約義務，而大約隻有10%屬於短期RPO（即未來一年內將確認的收入），這意味著短期履約合同額環比幾乎沒有增長，大部分收入將在遙遠的未來才能得到確認。
摩根士丹利也預計，在這筆高達4550億美元的RPO中，隻有約10%會在未來12個月內確認為收入。
此外，當前訂單主要集中於OpenAI等AI巨頭的大單，客戶集中度上升帶來單一依賴性風險。如若主要AI客戶推進自建或更換雲合作商，甲骨文未來合同收入兌現的穩定性存疑。
雖然OpenAI的增長非同尋常，但它也正麵臨日益增長的壓力，包括昂貴的人才爭奪戰、與微軟緊張的合作關係談判，以及一項正在接受兩個州監管機構審查的營利性重組。
對OpenAI而言，這是一次對其未來增長的激進賭博；而對甲骨文來說，這意味著將未來收入的很大一部分集中於單一客戶，這對雙方的執行力和市場前景都提出了嚴峻考驗。
短期財務承壓，指引不及預期
與積壓訂單的輝煌形成鮮明對比的是甲骨文疲軟的即期業績和短期展望。第一財季總收入按固定匯率計算增長11%，低於市場普遍預期的13%。其中，雲服務和許可支持收入增長14%（固定匯率），也低於16%的共識預期。
更令市場擔憂的是，公司對第二財季的總收入增長指引為12-14%，低於市場預期的15%；總雲收入增長指引為32-36%，同樣低於預期的37%。
分析師在報告中認為，這反映出新增的大部分RPO屬於長期合同，對近期的財務貢獻有限。
與此同時，甲骨文的自由現金流也因巨大的資本支出而承壓。為了支撐大額合約落地，甲骨文正大幅加碼數據中心基礎設施建設。
公司將2026財年資本開支指引由250億美元進一步上調至350億美元，僅在最新季度，LTM（近12個月）現金資本開支已飆升至274億美元，超過上一輪全年指引。同期，自由現金流（FCF）持續轉負，過去12個月FCF扣除分紅後達到-109億美元。
盡管管理層稱數據中心資產相對輕，分拆建築與硬件投資，主張收入驅動型支出邏輯，但摩根士丹利分析認為，硬件開支可能占總建設需求約55%。
同時，甲骨文未來三年仍有430億美元相關承諾陸續生效，真正的財務負擔被進一步放大。
盈利兌現：收入轉化滯後與資產回報疑慮
甲骨文正在進行一場典型的以利潤換增長的豪賭。
雖然理論上超大額RPO和OCI擴展能支撐未來總營收高增速，但摩根士丹利權益分析團隊警告，考慮到合同履約節奏緩慢，2026財年4550億美元RPO僅約10%能在未來12個月內轉化為收入，短線難以形成現金流正反饋。
當前LTM自由現金流與資產回報率均大幅低於以往水平，也削弱了公司通過營收提升杠杆的可行性。
摩根大通認為，新增的大部分訂單與AI模型訓練有關，這類業務的利潤率相對較低，可能會在長期內拖累營業利潤的增長速度，使其慢於收入增長。
基於這一判斷，該行預計，在甲骨文發布財報後，市場對其未來數年收入的普遍預期將會上調，但每股收益（EPS）的預期變動將微乎其微，而自由現金流（FCF）的預期則會下調。
甲骨文將2026財年的營業利潤增長指引設定為中雙位數，略高於市場目前約12%的增長預期。摩根大通認為，這可能更多反映了近期裁員所帶來的成本節約效應，而非來自業務本身的高利潤增長。
融資壓力：債務高企及評級下調隱憂
甲骨文財報顯示，截至2026財年一季度，公司淨債務超過800億美元，杠杆率（Moodys調整後總杠杆）維持在4倍以上，已接近甚至超過主要評級機構降級閾值。
近年來，資本開支與收購並舉、持續高分紅，加速了財務杠杆上行和信用評級下調趨勢，遠低於高質量超大雲廠商的靈活度。
摩根士丹利分析稱，隨著子彈到期壓力、持續高額分紅，以及部分債券投資者選擇在股價波動期間提前退出，甲骨文最早或於2025年底前再次啟動新一輪公開市場發債，甚至尋求更具創新性的融資手段，包括供應商融資或長期GPU采購貸款等。
盡管存在諸多疑問和短期壓力，摩根大通承認甲骨文在獲取OCI業務方麵取得了令人印象深刻的成就，並認可其在AI領域的長期潛力。
該行將甲骨文的目標價從210美元上調至270美元，主要理由是提升了對OCI業務的多年增長軌跡預期。然而，該行維持對甲骨文的中性評級，認為當前的風險與回報趨於平衡。
雖然AI相關的積極數據點可能會在短期內主導市場討論，但投資者最終需要關注利潤率和現金流等基本麵問題。
甲骨文的成功取決於其能否高效地建設數據中心容量、維持OCI訂單的增長勢頭，並成功消化此前收購的Cerner業務。
