獅山巡禮
投資雜談
Causeway Capital銅鑼灣資本可能少有人聽說。這家機構創立於2001年，目前已經管理了550億美元，旗艦基金過去5年的年化回報是20.6%。
銅鑼灣資本有特色的地方在於將基本麵和量化投資相結合。基本麵研究注重公司價值，注重自下而上的研究，以全球市場為目標展開研究。在投資中，它對於估值尤其重視。特別是，它非常重視那些短期遇到挫折，但是長期可以解決問題，並且帶來企業經營以及估值重估的投資機會（這種策略似乎是非常好的尋找複利投資機會的方式，參考我們之前的文章，全球市場10倍股的特征）
量化方麵主要的工作在風險建模，並提供洞察力的補充。在量化方麵，銅鑼灣資本專注於多因素阿爾法和風險管理的定量研究，管理新興市場、國際小盤股和絕對回報策略，並為其他策略的基本投資過程提供篩選和風險管理工具。
銅鑼灣資本的扛把子是投資界少有的女性，薩拉凱特勒（Sarah Ketterer）。她是公司的創始人，首席執行官和基金經理，負責管理所有部門的投資研究。在創立銅鑼灣之前，凱特勒是Hotchkis Wiley的高管和基金經理。她本科畢業於斯坦福大學，在達特茅斯學院塔克商學院獲得MBA。
以下，我們總結了凱特勒在近期采訪中對於其基本麵+量化的投資方法思考和案例分析。
談談你們的投資方法。我們想知道如果您給那些想模仿您的投資風格的人留下一點指導，那麽您會說些什麽?
凱特勒：如果我隻能說四個詞，那我會說忘記價值，思考估值。然後，如果再多說一點的話，你應該像Causeway Capital一樣，把重點放在公司的估值上。假設這家公司能夠進行運營重組或參與周期性複蘇，那麽，如果運營效率更高或者商業周期改善，這會對收入、利潤和現金流產生什麽影響?這種改善有多少體現在當前的股價中?這一點很重要。
在您的投資管理工作中，您很少被問到，但是最關鍵的方麵是什麽?
凱特勒：不熟悉銅鑼灣的人不理解我們為什麽強調基本麵研究和定量研究的融合。如果沒有量化同事的幫助，我們在基本麵價值股票方麵的投資過程甚至無法開始。
這看起來很奇怪。但是我們覆蓋全世界的市場;我們進行全球股票市場的投資，我們需要定量分析師同事提供的量化工具來幫助我們篩選數千隻股票。將股票增加到投資組合中的增量風險來衡量，我們要盡量將這類風險降至零。
對於我們正在分析的每個候選股票，一些股票最終帶來我們原本沒有預料到的風險。這就是擁有專業風險模型的好處。這是一個多因素風險模型。量化分析師會做有趣的事情來幫助我們處理替代數據。
隻考慮基本麵，如果沒有風險控製，選股將會是毫無意義的，因為意想不到的風險會在投資組合中聚集。相反，量化投資是非常具有分析性的。這是基於統計數據的，但它通常需要對基本麵深入理解，尤其是幫助確定更多的因素，這些因素將導致阿爾法優於基準指數。所以，把它們兩個結合起來，可以一加一大於二。這是基本麵加量化，這是人們經常不理解的關於銅鑼灣的一點。我們不隻是談論它，我們要去實踐它。
有很多基金經理，很多公司都在競相將量化技術納入他們的投資方式，其中包括一些到目前為止一直是原教旨主義者的公司。他們並沒有真正使用算法方法。以您的經驗，將量化技術融入基本麵投資過程的最佳方法是什麽?
凱特勒：我和基本麵投資的同事都是懷疑論者，而質疑一切正是成為價值投資者所需要的。所以，量化可信度最重要的標準可能就是證據。
舉個例子，我們使用一種叫做ARM評分的工具，它用來衡量分析師的收益修正。這是一個非常有用的工具，因為它可以讓我們更好地了解賣方收益估計的時機。對預測分析師來說，當這些預測顯示出上升的勢頭時相對容易。因為當巨大的上升出現時，明智的做法通常是放慢賣出速度，以充分利用這種熱情。
相反，當價格下跌時，我們需要以一種更詳細的方式來了解這一點，而不僅僅是隻盯著賣方估計的總和。
我們對於這些評分對我們有什麽幫助表示懷疑。但作為阿爾法因素，或作為風險因素，它們是有用的，它們幫助我們進行擇時，尤其是在賣出股票時更是如此。
直到我們仔細研究後，我們才將這個基本麵原理納入其中。在我們將ARM評分納入我們的流程之前，我們讓量化同事給我們詳細介紹了ARM評分的功效。在我們使用它之前，必須先證明它。
您的交易換手率通常在30%到60%之間。能談談激勵機製嗎，或者您認為需要什麽樣的激勵機製來確保您獎勵那些促進勤奮和耐心的人，並阻止那些可能導致您縮短持股期限的行為?
凱特勒：投資組合的換手率是我們自下而上選股過程的副產品。我們的量化同事幫助我們篩選全球成千上萬隻股票，並將那些具有非常具體特征的股票挑出來，我們認為這些特征預示著最終的優異表現。
然後，我們的基本麵研究小組要篩選這些公司，我們把自己分成六個基本麵研究小組。這些組織擁有非常具體的部門和行業專業知識。拆分這些業務，與管理層、競爭對手、供應商、客戶會麵，所有與公司創建估值模型相關的事情。所有這些都讓我們得出兩年的價格目標。
我們必須要看兩年的時間來評估公司的價值，因為公司通常會出現問題，但並不是資產負債表的問題，因為我們注重的是那些財務實力出眾的公司。這些問題會是一些操作上的不平衡，暫時地不正常，我們相信管理團隊可以解決它。這就是我們投資股票的原因。這不僅是因為它被低估了，而且我們認為，一旦這個問題得到解決，股價將得到充分的表現。
因此，兩年的價格目標使我們能夠將一隻股票列入名單。我們用我們的多因素風險模型給每隻股票一個風險評分，然後根據風險調整後的收益進行排名。風險調整後收益排名最高的股票是那些我們明確希望在客戶投資組合中強調的股票，這些股票通常權重最大。
當然，這些都是變量，它們是可以改變的。股價顯然會發生變化。它可能會上升。它可能會下降。
我們的兩年目標價格，每90天更新一次，這些都在變化。所以這意味著這些股票的排名一直在變化，除非所有市場都關閉。一隻股票的走勢，無論是向哪個方向走，將決定我們需要做多少交易。所以一般來說，我們的股價越不穩定，交易就越多。
但為了讓一家公司度過運營重組的過程，改善其運營，改善任何可能阻礙其收入增長的因素，更不用說利潤率，收益，現金流。這需要時間，同樣，通常需要兩年的時間。所以，這就是為什麽我們在國際投資組合中平均持有股票大約三年，而在全球投資組合中持有股票的時間要短一點的原因之一，因為我們有太多的候選股票了。
這需要管理團隊付出很長的時間，但其不會太長。我們可以等兩年，等到最終帶來股價表現的重組。
談談公司結構和文化對投資決策的重要性?您麵臨的一個關鍵選擇似乎是您要向誰推銷產品，以及如何向他們推銷產品。您是如何做出這個決定的，以確保您能以您認為謹慎的方式去管理資金?
凱特勒：2001年，當我們創立銅鑼灣時，我們建立了製度上健全的投資文化和流程，我們的產品，包括共同基金產品目標受眾是機構投資者。我們經常有客戶，機構客戶，他們由投資顧問指導，這些顧問也在尋找足夠嚴格程度的投資文化和流程。他們想要一家專業運營的公司，有嚴格的流程，透明且可重複，不依賴於任何一兩個人。
我們還避免了一些我們最不擅長的事情。我們最擅長的是從基本麵出發的自下而上的投資研究；結合優秀的定量風險控製，在我們的量化投資組合中，優秀的量化阿爾法研究和投資組合管理。但我們不擅長戰術配置。所以，我們不會在投資組合中持有大量現金。我們保持充分投資，這意味著在任何時候，投資組合中的現金占比始終低於5%，而且往往還會更低，因為市場會自然上漲。有時候我們持股的企業不會上漲，但隨著時間的推移，它們會隨著GDP的增長而上升。
所以我們不會做戰術配置的賭注。我們堅持用自己複雜、非常深入的風險模型以確保我們的投資組合多樣化。25年前，當時客戶更感興趣的是我們在某些市場或某些行業中所占的比例，但這並不能涵蓋所有風險。我們的多因素風險模型中有超過90個不同的因素，我們需要確保投資組合的多樣化。因此，我們的風險模型正在捕捉每隻股票給投資組合帶來的額外係統風險水平。這是我們可以采取的最專業和最謹慎的步驟之一。我們實行這個機製已經20多年了，我想其他機構也在迎頭趕上。但同樣，如果沒有量化就沒有基本麵，兩者加在一起比單獨一種方式強大得多。
那麽您如何確保您的風險模型不會扼殺選股，尤其是在更特殊的情況下，比如您想擁有更多的股票，因為它們非常便宜，也許您在市場的某個領域找到了比另一個更豐富的便宜股票，即使您的模型不喜歡您擠進某個特定的公司或市場的某個特定領域?
凱特：你提出一個很好的觀點,因為基本麵和量化之間的關係並不完全沒有問題。我們的量化投資組合經理，至少其中一位每周都會參加我們兩次基本麵投資組合經理會議之一。那時，完整的風險模型將被打開，我們通過一個稱為PM Portal的應用程序來查看。它是內部開發的，我們可以看到我們在各種衡量風險的方法中承擔了多少風險。從2020年3月初新冠疫情的封鎖開始，我們非常清楚地看到，盡管我們給周期性風險給予更高權重，但是由於市場拋售，結果卻是災難性的。
如你所知，2020年初的情況非常嚴重，而對經濟更為敏感的股票或周期性風險受到的打擊最大。我們選擇做的一項基本麵研究工作是找到被過度賣出的偉大周期性公司，並將它們加入到投資組合中。我們添加了像空客這樣的公司，我們多年來一直無法持有，但沒有人不想持有商用飛機製造領域的雙頭壟斷之一。我認為這是歐洲最好的公司之一，其他人把它拋棄了，所以我們很高興地買入了它。但就你的觀點而言，它增加了周期性風險。
突然間，我們從擁有很多到擁有更多，風險模型卻給了警示。我們從根本上選擇了推翻這一觀點，因為公司的上行潛力如此之大，（想想兩年的目標價格）。我們假設經濟會衰退到極限，然後複蘇，鑒於我們預計這些公司將被迫削減大量成本，這種複蘇重要到以至於它們在複蘇時獲得了創紀錄的高利潤率。因此，我們製定了非常有力的價格目標，這導致了非常高的預期回報，這足以補償了我們承擔的額外風險。
您說過您非常自下而上，而沒有自上而下地投資。但世界很大，您可能需要對宏觀環境做出更多的選擇，而不是說隻是一個隻投資美國的股票經理。那麽，在實踐中您該如何劃清界限呢?例如，哪些宏觀因素是您允許的，哪些是您不考慮的?
凱特勒：我們把宏觀問題留給我們的金融部門。由於銀行和保險公司對宏觀經濟的依賴程度如此之高，因此將部分資金放在那裏是有道理的。但是同樣，我們作為一個投資組合管理團隊來討論這個問題。我們也會從外界，賣方經濟學家，學者，顧問那裏獲得了大量的信息。
我承認投資者無法逃脫宏觀。宏觀無處不在。在發達市場的股票中，我們通過權益成本，在計算貼現率中的國家宏觀風險時有更好的預期。在無風險利率和股票風險溢價方麵，對於新興市場來說，宏觀經濟真的可以淹沒自下而上的經濟。
2012年歐洲金融危機，僅僅是在歐洲就很糟糕。如果是南歐，那就更會更糟糕。可能有人認為你持有什麽股票並不重要，但這並不準確。我們發現在發達國家，一支表現出色的股票可以克服其國家的問題，無論是什麽問題。甚至是英國脫歐這種問題都可以克服。但在新興市場，卻情況並非如此。
針對於新興市場，我們的量化同事，他們計算所有新興市場的宏觀風險分數，並使用非常具體的宏觀變量，然後對它們進行加權。其中一個權重是經常賬戶盈餘或赤字，這很有意義，其表明一個國家的財政可行性。它們確實是圍繞貨幣運作的。所以，定量分析師從根本上對我們有很大的幫助，包括新興市場。因為在新興市場中，自上而下至關重要。
您是一個價值投資者。我猜我應該說您是一個注重估值的投資者。我很好奇這些年來您對價值的定義是如何變化的?例如，您現在是否持有一個年輕時認為沒有價值的公司股票?反過來說，您會不會在過去持有那些看起來很便宜，但現在卻不敢出手的股票?
凱特勒：我們觀察了全球金融危機後的十幾年。從2009年開始，價值投資發生了一些小中斷。投資者對貨幣供應量的大幅增加做出了反應，並且他們願意承擔更多的風險。
我們引入了90年代末的心態，因為銅鑼灣創立於2001年，我們將這種心態帶到了接下來的二十年裏，但我認為我們的心態有點過時了，比如在疫情之前的最後幾年，比如2017年、2018年、2019年，我們對估值感到震驚，我們並不想參與其中。然而，我們仍然必須充分投資，這往往會促使我們投資那些會帶來麻煩的股票，而這些股票帶來的麻煩會超過其價值。
但整個投資組合並非如此。但現在因為我們花了很多時間在公司的管理管理層是否有能力扭轉業務，我們已經找到了一種模式，其無論何時何地都適用於任何經濟環境下。
我不認為我們現在持有的公司是我以前不想持有的。我們不會寬容。我們並沒有放寬我們對價值的定義，因為它是隨著市場的發展而自然演變的，其中包含了估值的概念。這就是我和我的同事們對新來的分析師們所說的話。
我告訴他們的第一件事是，股票光是便宜是不夠的。便宜的股票會給你帶來麻煩。主要關鍵是要找到一家位置相當好的企業。我們認為這裏的競爭環境很有吸引力。這個企業可能不是完美的，但是出色的管理或者至少是能夠實施必須發生的各種運營改進的管理以及是能夠承受可能無法預料的其他事件的資產負債表很重要。
如果我們發現了一個問題，例如可能是產品召回，但我們沒想到疫情帶來的影響會讓它們關閉，或者中國經濟對外關閉，以及空中交通停止。對我們來說，關鍵是要有安全邊際來確保我們以足夠低的估值購買股票，確保資產負債表保持不變，多年來我們一直很擅長做這一點。例如，2015年柴油門之後，我們在大眾汽車的頭寸最終翻了兩倍。這隻股票早就從客戶的投資組合中移除了。但原因是我們看到公司非同尋常的資產負債表上有如此多的淨現金，大概有300億歐元。這讓我們有信心看到新管理層的到來，看到他們能做些什麽來解決自己的問題。我認為這種投資方式永遠是有吸引力的，不能被動地複製。被動型價值指數是一堆基於市淨率或市盈率的廉價股票。這不是我認為的長期成功，因為你不知道它便宜的原因是什麽。
投資中專業化-通才的利弊
我們深入研究一下這個問題，在扭虧為盈的背景下討論這個問題，以及公司管理層在投資成功中所起到的作用。但在開始之前，我想問您一些您之前提到過的事情，那就是您把研究團隊組織成專注於某個領域的方式，當然這是專注和有深度的。但也有很多其他投資機構強烈主張通才論。與其爭論哪種方法更好，不如談談專業化所帶來的利弊，以及您為確保您的團隊不會成為相對主義的犧牲品所做的事情?
凱特勒：我想說的問題略有不同：如何防止在某個領域成為孤島，研究人員所能做的隻是考慮工業行業，或者隻研究金融。其中一部分隻是思想和人員的交叉融合。例如，我的一位投資基金經理不僅屬於研究工業，而且也研究金融，特別是保險領域，而且他還運行我們的醫療保健板塊。當然，這也存在重疊。美國有醫療保險公司，但保持人們之間的聯係在智力方麵很重要。我的同事艾倫李是我們消費板塊的負責人，她也在公用事業部門工作，她來自能源領域。我們會對人員進行輪換，以便他們在全球多個不同領域獲得經驗，同時也避免了相對主義。他們不會考慮他們的公用事業股票與其他公用事業公司相比有多便宜。他們在整個的排名係統內進行研究。
我的同事史蒂夫，是投資組合經理之一，他負責管理我們的公用事業部門。如果他找到了一隻很棒的股票，現在他正在與一家在意大利上市的，遇到困難但很出色的公司打交道，這家公司叫Enel。它是一家綜合運營商。它在歐洲和拉丁美洲銷售電力和天然氣，在北美也有一些業務。史蒂夫並沒有將它們與其他公用事業公司進行比較，而是考慮了我們想要投資的公司特定原因之一，如何將其嵌入到兩年目標價格中，然後我們有一個風險評分，然後它的股票排名非常靠前，部分原因是對意大利的擔憂影響著股價。但我們認為這些都是沒有根據的，足以讓我們願意承擔持有股票的風險。這個行業有很多好處，拉丁美洲的業務甚至沒有體現在價格上。但他也會和其他投資組合經理以及負責財務和材料的康納馬爾登談談。康納以前負責水電領域研究。所以，我們把這些小組和分析師也包括進來。我們有很多第一集群的分析師在第二集群的技術領域工作;他們從金融科技起家，然後不斷擴張。
我不認為分領域會造成孤島，我們的基本麵研究主管哈裏哈特福德也不這麽認為。有很多專業領域，你必須真正深入了解你的業務。例如，史蒂夫如此能幹的原因是公用事業處於複雜的監管環境中，作為一個通才來管理可能有點危險，因為理解特定的監管環境並將其與其他環境進行比較很重要。這是一個很有意義的比較。有時候，我們會根據一個地區剛剛發生的事情，對另一個地區即將發生的事情有一些預感，因為監管機構會相互溝通。這就是我對避免相對主義的看法。我們采用排名係統，所以我們的股票必須考慮到它們都在競爭。我們的風險調整回報基礎意味著它們必須相互競爭。他們必須把另一個股票趕出去才能進入投資組合。而表現良好的股票如果這一排名中下降，我們的投資組合管理團隊會賣掉這些股票並進行再投資;買入高排名的股票。我們公司內部沒有公司政治去影響這個決策。關鍵在於分析的準確性和穩健性，它們能支撐兩年價格目標，以及隨之而來的風險調整和最終的風險調整回報。
扭虧為盈的候選股票可能其中存在誘人的便宜，然後緊接著表現糟糕。那麽當您評估一家執行力不佳的企業能否真正扭虧為盈時，您的經驗教會了您什麽?您能舉一個例子嗎?
凱特勒：例子有很多。在過去幾年裏，我們不得不處理的最棘手的股票之一就是在英國上市的航空航天公司勞斯萊斯。他們製造飛機引擎，專門生產寬體飛機引擎。我們購買這支股票的原因是，在疫情之前，因為他們的一個發動機係列有問題，要召回。因此，這家公司的股票下跌了，它的競爭對手很少，比如普惠和GE。競爭對手並不多，這在定價方麵通常是一個好兆頭。而且這是一個剃須刀類的業務。引擎本身不是高利潤的領域，服務才是。公司是按飛行時數計酬的。但隨後疫情來襲。飛機停飛，特別是國際航線，所以投資者在那時非常消極。
所以，我們看著這家公司從一個相當合理的財務狀況變得糟糕到不得不籌集資金。負責解決引擎問題的首席執行官沃倫伊斯特來自一家名叫ARM Holdings的英國大公司。他有出色的記錄，但這變成了一個巨大的運營重組故事，直到今天也仍然如此。勞斯萊斯公司已經出售了非核心業務。他們不得不以我認為他們從未預料到的方式削減成本。
但在很多情況下，這是很有益的。他們不得不改組董事會。他們有了新的董事會主席。在未來幾年，它可能是投資組合中最好的股票之一。在某種程度上，我們發現了一個我們確信很容易克服的問題，因為公司已經證明了它可以做到這一點。可我們沒有預測到疫情帶來的封鎖和經濟開放的推遲，困擾著公司，因為亞洲有太多的寬體飛機流量。
一個問題接著一個問題。如今，公司正在引入另一位首席執行官，因為沃倫已經竭盡所能了，他將在實施運營重組方麵更加自律。
但這次的等待時間比往常要長。我提起這事隻是因為這個例子的情況太糟糕了。當你知道一家出色的公司有能力產生現金並且業務沒有問題時，你不會想把它從投資組合中賣掉。它們隻是接連發生糟糕事，你可以稱之為完美風暴。但我們對這類股票持長期看法，尤其是當我們看到董事會真的站在股東一邊，並決心取得令人滿意的結果時。
