獅山巡禮
投資雜談
2025年8月28日，英偉達發布了2026財年第二季度財務報告，單從數據表現來看，英偉達的增長十分強勁。
該公司當季報告的總收入為467.43億美元。這一數字構成了分析的基準。
與前一季度相比，即2026財年第一季度，收入增長了6%。與去年同期，即2025財年第二季度相比，收入增長了56%。這兩個百分比數據直接地量化了公司的短期和中期增長軌跡。
這種增長勢態是十分誇張的，更何況英偉達現如今市值已經達到了4.43萬億美元。
一份如此亮眼的財報，要是換成別的公司，股價漲停那都是見怪不怪。可它是英偉達，財報發布後，英偉達股價一路暴跌3%，後續有所回升，當日英偉達收於每股181.60美元，微跌0.09%。
其中的原因自然是歸咎於H20，不僅如此，它還影響了英偉達對下一財季業績的預測。黃仁勳的得意與焦慮，都在這次財報中展現。
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數據中心業務是理解英偉達當前財務狀況的關鍵。該板塊在本季度的收入達到了411億美元，占據了公司總收入的絕大部分，比例約為88%。
與總收入的增長趨勢相仿，數據中心業務的收入環比增長了5%，同比增長了56%。這組數據說明，公司的整體增長幾乎完全由數據中心業務的擴張所驅動。在這一核心業務內部，財報特別指出了基於Blackwell架構的數據中心產品收入，環比增長率為17%。
這一數字揭示了新一代產品在推向市場後，其被接受和采納的速度相當快，成為了驅動業務增長的內部引擎。新架構產品的成功迭代和商業化，是維持技術驅動型公司增長動力的基礎。
盈利能力是衡量企業健康狀況的另一項核心指標。財報中披露的毛利率數據提供了這方麵的信息。按照美國通用會計準則（GAAP）計算，公司該季度的毛利率為72.4%；在非美國通用會計準則（non-GAAP）下，毛利率為72.7%。
對於英偉達而言，其在高性能計算芯片領域的市場地位使其能夠維持較高的產品售價，從而實現可觀的利潤空間。財報中還提到，由於本季度H20芯片對華銷售額為0，因此，若剔除與H20芯片庫存撥備釋放相關的1.8億美元收益，其非GAAP毛利率會是72.3%。
英偉達之所以披露這一細節，說明該公司的基礎盈利能力並未因一次性的會計調整而產生實質性失真。從毛利到淨利潤，中間需要扣除運營開支。該季度GAAP運營開支為54.13億美元，同比增長38%。開支的增長速度低於收入的增長速度，這使得營業利潤達到了284.4億美元，同比增長53%。
最終，GAAP淨利潤為264.22億美元，同比增長59%，對應的每股稀釋後收益為1.08美元。利潤的增長速度超過了收入的增長速度，這反映了公司在擴大規模的同時，其盈利效率也在提升，即所謂的經營杠杆效應。
除了數據中心這一絕對核心之外，公司的其他業務板塊也提供了補充性的視角。遊戲業務作為英偉達傳統的優勢領域，本季度實現收入43億美元，環比增長14%，同比增長49%。
這一增長率表明，盡管遊戲業務在總收入中的占比已經下降至10%以下，但其本身的市場需求依然強勁，並未因公司戰略重心的轉移而陷入停滯。
財報中提及，Blackwell架構的新款GPU產品成為了有史以來銷售速度最快的x60級別顯卡，這為遊戲業務的增長提供了產品層麵的解釋。專業可視化業務收入為6.01億美元，環比增長18%，同比增長32%。汽車與機器人業務收入為5.86億美元，環比增長3%，同比增長69%。
這兩個板塊雖然體量較小，但同樣處於增長通道，尤其是在年度同比上表現出較高的增速，顯示了公司在這些新興或專業領域的拓展取得了一定的成效。這些業務的存在，為公司構建了更多元化的收入來源，盡管目前它們的體量尚不足以影響公司的整體財務走向。
公司的財務健康狀況可以通過資產負債表和現金流量表來評估。截至本季度末，英偉達持有的現金、現金等價物及有價證券總額為567.91億美元，總資產達到1407.4億美元。相對於財年初的1116.01億美元，總資產有了顯著增加。在負債方麵，總負債為406.09億美元。
股東權益則從財年初的793.27億美元增長至1001.31億美元。股東權益的增長速度快於負債的增長速度，表明公司的資產結構更趨穩健。
現金流量方麵，本季度經營活動產生的淨現金流為153.65億美元，這是一個非常龐大的數字，體現了公司主營業務強大的造血能力。自由現金流，即經營性現金流減去資本性支出，為134.5億美元。充裕的現金流為公司的研發投入、市場擴張以及股東回報提供了堅實的財務基礎。
財報中也披露了股東回報的具體行動：2026財年上半年，公司通過股票回購和現金分紅向股東返還了243億美元，並額外批準了600億美元的股票回購授權。大規模的股票回購計劃，通常被視為管理層對公司未來發展前景抱有信心的信號。
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有意思的來了，英偉達預計2026財年第三季度的收入將達到540億美元（正負2%），可如果按照英偉達前兩季度的增長來看，理應在第三季度收入超過600億美元。
換句話說，英偉達認為接下來英偉達會出現增長放緩。
在盈利能力方麵，預計非GAAP毛利率將達到73.5%，與當前季度水平基本持平，並預期在財年結束時維持在75%左右的水平。這些指引數據共同構成了一個持續增長且保持高盈利能力的預期畫麵。
不僅如此，在這份看似全麵的財務報告中，一個關鍵的地緣政治因素被明確提及，並構成了理解公司當前處境和其領導者黃仁勳所麵臨挑戰的核心。
財報在多個地方直接或間接地指出了與中國市場相關的業務限製。報告開篇即明確，第二季度沒有向中國客戶銷售H20芯片。在展望第三季度業績時，再次強調公司在展望中未假設向中國付運任何H20芯片。
然而結合最近的新聞來看，這一困境的輪廓變得更加清晰。英偉達的業務，特別是其最尖端的人工智能芯片業務，已經成為中美兩國科技競爭和戰略博弈的焦點。美國政府出於國家安全的考慮，出台了一係列出口管製措施，旨在限製中國獲取先進半導體技術的能力。英偉達作為全球該領域的領導者，其產品自然首當其衝地受到這些政策的直接影響。
財報中提到的H20芯片，本身就是英偉達為了在符合美國早期出口管製規定的前提下，專門為中國市場設計的降規版產品。然而，隨著管製的進一步收緊，即便是H20這樣的產品，其出口也需要獲得許可證。財報中沒有銷售和未假設付運的措辭，直接反映了這種政策不確定性已經轉化為實際的業務停滯。
英偉達此前估計，本季度將因此損失80億美元收入。黃仁勳目光遠大，他曾提到，中國市場AI芯片市場份額超過500億美元，並將以每年50%的速度增長。
黃仁勳的難處在於，他所領導的企業被夾在了兩個大國之間。一方麵，中國曾是英偉達一個極為重要的市場，擁有巨大的增長潛力。放棄這個市場，對於任何一個追求商業利益最大化的公司而言，都是一個艱難的決定。
另一方麵，作為一家美國公司，英偉達必須遵守其母國的法律和法規。黃仁勳無法繞開華盛頓的出口管製政策。他的角色，已經從一個單純的企業家和技術領袖，被迫擴展為一個需要在政治舞台上進行斡旋的外交角色。
他曾試圖通過與美國政府溝通，甚至提出向政府支付傭金的方式，來換取向中國銷售芯片的許可。這種努力本身就凸顯了問題的性質它不是一個市場問題，而是一個政治問題。這不是通過改進產品、降低成本或加強營銷所能解決的。
財報中提到，英偉達在第三季度可能會增加20億到50億美元的H20芯片收入。這個數字區間，量化了地緣政治風險所帶來的機會成本。對於投資者而言，這種不確定性是評估公司未來增長時的一個主要風險點。正如新聞援引分析師所言，英偉達最大的瓶頸不是矽，而是外交。這句話精準地概括了黃仁勳的處境。
黃仁勳現在身處一個非常尷尬的境地，他不缺技術：Blackwell平台被譽為世界一直在等待的AI平台，技術路線圖清晰，研發能力強大，產品供不應求。他也不缺運營和管理：公司擁有極高的毛利率和強大的現金流，供應鏈管理雖然複雜，但在滿足全球（除特定地區外）需求方麵表現出了足夠的韌性。
他的核心難點，在於如何駕馭一個被地緣政治影響的外部環境。他需要不斷地向華盛頓的決策者解釋，限製對華貿易可能會損害美國企業的長期競爭力，甚至可能催生出強大的本土競爭對手。同時，他也需要麵對來自中國的審視，中國監管機構和企業可能會因為這種供應的不確定性而減少對英偉達產品的依賴，轉而扶持本土替代方案。
中國本土AI芯片產業生態的加速形成。
正如黃仁勳數次警告的，美國的出口管製客觀上為中國本土企業創造了一個受保護的、隔絕了外部最強競爭者的市場空間。在巨大的內生需求驅動下，一個旨在實現技術自給自足的類CUDA產業集群正在快速發展。英偉達的成功，並不僅僅在於其GPU硬件的性能，更在於其圍繞CUDA平台建立的深厚軟件生態護城河。
這個生態涵蓋了編譯器、函數庫、開發工具和龐大的開發者社區，使得用戶被深度鎖定。而當前中國正在進行的，正是對這一模式的係統性複製。以寒武紀、海光信息等為代表的本土芯片設計公司，正從硬件層麵提供算力基礎。
資本市場的反應也印證了這一趨勢，2025年8月22日，包含多家AI硬件企業的中國AI 50板塊指數單日漲幅超過5%，反映了市場對國產替代前景的預期。更為重要的是，與硬件發展並行的，是軟件生態的構建。大量的資源正被投入到開發兼容主流AI框架的軟件棧，目標是讓開發者能夠以最小的遷移成本，將在CUDA上開發的模型和應用，轉移到國產硬件平台上運行。
這個過程一旦完成，其影響將是深遠且不可逆的。
IDC的數據顯示，中國智能算力規模預計將從2025年的1037.3 EFLOPS增長至2028年的2781.9 EFLOPS，年複合增長率超過30%。如此龐大且快速增長的市場，如果形成了獨立的、自我循環的軟硬件生態，那麽它對外部技術的依賴將會永久性降低。
屆時，即便地緣政治環境緩和，美國放寬出口限製，像H20這樣符合規則的英偉達產品，也可能發現中國市場的大門已經關閉。因為客戶已經習慣了本土的供應鏈，開發者已經適應了本土的軟件平台，整個產業完成了去NVIDIA化的切換。國家層麵的政策，如《新型數據中心發展三年行動計劃》，也在通過設定能效標準（PUE）和推廣新技術（液冷）等方式，引導和塑造這個新興算力基礎設施的形態，進一步加速了本土技術標準的建立和普及。
黃仁勳想要保持英偉達的增長，要不然拓寬賽道，要不然就隻剩下和時間賽跑。
