唐宋韻
唐宋韻
談談2025年資本市場的“淘金熱”（上）
剛剛過去的2025年，對於資本市場來說是個有趣的年份。股市在4月初“Liberation Day”大跌之後，由於老川多次“TACO”，且聯儲降息，故高通脹、高失業率和債市危機沒有出現，股市信心恢複並連創新高，投資者皆大歡喜，這個本文不談。
特別讓不少投資者始料未及又琢磨不透的是，以黃金為首的貴金屬價格，在去年呈現出爆發式增長。2025年國際黃金價格在2024年已高抬的基礎上又上漲了67%，以過去很難想象的$4380/盎司收尾。
這樣的狂漲是不是個體和機構的投資者炒作的結果呢？我認為主要不是，尤其在動因方麵完全不是。真正的原因，應從美元長期貶值趨勢、美元體係的削弱、美國過高的債務，以及美國政府的信用和政策穩定性下降等宏觀方麵去考慮。
** 多國央行增持黃金**
根據最新數據，全球央行2025黃金淨購買量仍居於高位。雖然金價明顯提高，購買量卻僅比2022-2024年的紀錄稍有放緩，但仍保持強勁勢頭。這表明央行購金已成為結構性趨勢。這一點， 從一個大多數人不了解的重要事實來看，更能說明問題 — 2025年9月，各國央行的黃金儲備的總價值，三十年來第一次超過了美元儲備總價值。下麵這張圖是2025年夏天繪製的，如今各國央行所持黃金總價值，應該已經超過美元總價值的百分之二、三十。
積極購入黃金的央行以新興市場國家為主，除中國外，還包括了波蘭、土耳其、印度、巴西等至少十幾個國家的中央銀行。它們購入黃金的原因主要有三點：1. 減少對美元依賴。這些央行大多持有大量美債，但它們寧願放棄一些利息而多持有一些無主權風險的硬通貨，這實際上是一種去美元化。（中國近十幾年增持黃金，減少美債，更有其政治考量，這一點我們在“下篇”中單獨討論。）2. 對衝地緣政治和經濟、軍事衝突帶來的不確定性。這一點上，黃金作為對衝風險的安全港特別受到青睞。3. 保值儲備。黃金曆來在高通脹或貨幣貶值時具有保值意義。美聯儲如今（在老川施壓之下）處於降息周期，進一步降低持了各國央行持黃金的機會成本。
** 美國政府巨額債務對黃金市場的間接影響 **
美國政府如今多達38萬億美元的債務，占到年GDP的140%以上，25年利息就要付1萬億美元，超過每年的軍費。如果不改觀，10年之內光利息就是不可承受之重。38萬億美元債的規模究竟大到什麽程度，已經遠遠超出一般人的感知範疇。正好，我下麵最後一張表中，列出了金銀等四種主要貴金屬的“世界庫存”總價值。假如把它們全部獻給美國政府，包括世界上每一個人的金戒指、銀耳環、白金項鏈，通通獻給美國政府，使得全世界除了華盛頓之外不再有一丁點兒貴金屬 — 這，居然還不夠他們去還38萬億美元的債！
在借債充政績，以確保上台和權位這方麵，如今美國兩黨是一個德行 — 民主黨承諾福利，共和黨承諾減稅，結果都是增加債務。天文數字的欠債積重難返，是還不清了，美國政府也不想還清。但利息必須還，這是國家聲譽的底線，否則就完了。
美國的債務是成分複雜，不斷滾動的。除了付利息，每年約有四分之一的債務（2026年約有9萬億美元）到期，本利須一起還，所以美國政府要不斷再融資，再借錢（即不斷發行各類債券）。而債券的利率並不是聯儲單方定價的。美國想要借到海量的錢，債權人希望有好的收益率且安全 ，即希望美聯儲未來利率要高，美國通脹要低，美國政治和政策要有穩定性和低風險等等。— 看官看出債務人和債權人之間的不協調、乃至難解之結了嗎？你無法設定低利息債券去強迫別人買，可是為了籌款，如果不得不借“高利貸”，那麽將來利息都很難還。
美國目前的高額債務問題，如同地球村的老大身上長了一個無法切除的巨大的腫瘤。盡管目前還不能確診為惡性，但已經讓他的活動受限。大家都在關注這個腫瘤會不會變成惡性。在這種情況下，村裏不論是喜歡還是不喜歡他的人，都不像過去那樣對他有信心了…… 這是黃金這個硬通貨受到人們青睞的原因之一。
** 美元的長期貶值趨勢**
1934 年，羅斯福總統簽署了《黃金儲備法案》（Gold Reserve Act of 1934），政府規定1 oz 黃金 = $35 。法案同時規定普通美國人不能儲存黃金，而各國政府間則以$35每盎司黃金進行固定匯率的雙向兌換。這雖然不是嚴格意義上的金本位（gold standard）製度，但美元與黃金是掛鉤的，美國政府必須保持足夠黃金儲備支撐國際兌換，因此印鈔比較謹慎。
然而，由於越戰和國內增加福利，美國政府不得不過量印鈔，於是他國開始用手上的美元來兌換黃金，導致美國央行黃金儲備迅速下降。為了避免國家破產， 1971 年8月15日晚，尼克鬆突然宣布結束金本位製。這就是在世界金融史上影響深遠的Nixon Shock。這一事件對美元價值和整個美元體係都產生了深遠的影響。下麵兩個短片介紹了這一過程。第一個片子較為中性，第二個片子有一些情緒化和批評。兩者一共半小時，值得一看。
金本位製終結之後，黃金價格開始自由浮動，兩年以後上漲了3倍，如今已經是脫鉤前的120多倍（=4380/35，不考慮通貨膨脹因素）。但本質上，不是黃金暴漲，而是美元價值在長期的顯著下降。當然，這跟通貨膨脹（購買力下降）的幅度不完全一致。
美元與黃金脫鉤以後，因為不再有黃金這個標杆，各國貨幣不再與美元有固定匯率。從此世界進入了浮動匯率時代，各國央行貨幣政策高度自主，而美國央行不再有外國政府擠兌黃金的壓力，自然可以“放飛自我”。舉近一點的例子，在各位看官記憶猶新的2008-2014年間，Fed就來了的三次QE（量化寬鬆）。2020-2022年因新冠Fed 又來了一次更大規模的QE，兩次共“放水”8-9萬億美元，而且美元長期維持極低利率。
在很多人的感覺上，除了2022年一次較高的通脹和股市回調外，如此大量的放水好像沒有什麽別的副作用，倒是創造了股市的長期的、前所未有的繁榮。然而，它除了解決兩次的危機之外，其實帶來了一些隱含的、難以消解的問題：1. 更高的債務；2. 美元的貶值；3. 股市泡沫的危險；3. 貧富差距增大；4. 住房等資產價格扭曲；5. 政黨政治的進一步兩極化。
這一切，不僅預示著過去十幾年的繁榮難以重複，而且暗示美國的國家治理將會處於困難的狀態。也許，我們將經曆一種美元不受約束後的物極必反，黃金的回歸是一個重要的信號。
**金融機構和金融家最近觀念的變化 **
近期，有一些銀行機構和金融家公開建議投資者在投資組合中增加黃金的配置。例如，就在最近兩個月，摩根士丹利（Morgan Stanley）的Chief Investment Officer Mike Wilson 說，投資組合應從傳統的 60/40（股票/債券）模式轉向 60/20/20：60% 股票、20% 債券、20% 黃金，他認為黃金比長期國債（bond）更具保護性。DoubleLine Capital 的CEO，著名的債卷投資家 Jeffrey Gundlach甚至認為將投資組合中25% 配置到黃金也不過分，這是對抗美元走弱和宏觀風險的保險策略。我最近聽了他有關的訪談。注意這兩位都不是gold bug，隨著黃金炙手可熱，後者最近多起來了，動不動就侃黃金上一萬、上兩萬、美元體係完了等等。對他們我直接掠過。
看官可能會問：是不是因為黃金漲價了，他們才會這麽說呢？我認為主要不是。他們是基於金融體係層麵的考慮，而不是號召去“追漲”。其建議的要點是資產配置結構，目的降低投資組合的係統風險，而不是金價本身，甚至不是中短期的價格走勢。另一方麵，債券目前已不再是與股票對衝的“無風險資產”。這一點做空大王Michael Burry最近也說得很清楚，過去的邏輯已經失效。在高債務的背景下，一遇到股市調整，則股債雙殺（大家不信可以去查查2022年的情況）。對此我完全同意，牛市不牛、熊市照樣熊的金融產品是不值得投資的。
在這種背景下（包括前麵所述的各國央行增持黃金的原因），黃金的角色的“回歸”似乎順利成章。美元體係還在，美國依然強大，但它的“燈塔”形象和力量已經不如以前，因此，個人或國家的財務安全似乎都需要除美元以外的另一個支撐。設想一下，假如美國政府胡來，就沒人買美國國債（至少要求高利息）；Fed若敢無限度印鈔票，換來的就是通脹和美元體係出問題；馬斯克要是有三長兩短，特斯拉股票會應聲下跌；假如老川說比特幣是龐氏騙局，明天它就跌90%。而黃金就是黃金，它不需要任何人、任何國家給它站台，也沒人能抹黑得了它。它是人類各種文明幾千年來最硬的硬通貨。
** 白銀和其他貴金屬**
其實不僅是黃金，其他金屬的價格在2005年也有迅猛的增長。在這其中稱得上“貴金屬”且在投資平台如E-trade， Fidelity等上可以購買（ETF類）的，除黃金之外還有銀（silver），鉑（即白金，platinum）和鈀（Palladium）。從下麵幾張圖我們可以看出，它們在去年的價格增幅均超過黃金，但短期（有時一兩天）內的波動比黃金要大得多，這是它們的常態。
銀、鉑和鈀這三種貴金屬與黃金不太一樣，三者均以工業應用為主。2025年它們的牛市一方麵是因為搭黃金“回歸”的車，反映避險共識，而另一方麵，它們的漲價也有其各自的原因，簡單說明如下：
白銀是重要的工業金屬，在光伏太陽能、電動汽車、半導體和軍工等領域均不可或缺。2025年銀的工業需求再創紀錄。然而真正的銀礦規模小、產量不可靠，70%白銀為其他金屬（如銅、鉛、鋅等）的副產品。由於後者開采不足，導致白銀市場出現近20%的結構性赤字，這是價格上漲的主要原因。另外，投資者曆來將白銀視為“窮人的黃金”，白銀ETF在下半年購買強勁，且散戶炒作效應明顯。前些天看到一個網友撰文談白銀與黃金價格的關係，感覺有幾分“陰謀論”，內容我不讚同。
鉑除少部分用於珠寶業外，有約60%用於工業（主要用作淨化汽車尾氣催化劑，也用於氫能源產業）。鉑在2025年的漲幅約135%，主要原因也是結構性短缺。全球90%以上的鉑產自南非和俄羅斯，南非（占70%）受到各種運營問題的影響，產量大幅下滑。2025年市場出現約22噸的缺口。
鈀絕大部分用於工業，用作淨化汽車尾氣催化劑。鈀的價格在2025年漲幅約90%，最高近2000美元/盎司。俄羅斯是鈀的主要產國，然而美國對來自俄羅斯的鈀進行反補貼和反傾銷調查，以保護國內產業。這影響了全球鈀的市場。而南非的產量遇到類似於鉑的問題，導致供應不足。
我想補充一點，即一個產品是否有銷路，歸根到底取決於消費者的選擇，而不是哪個大佬或政府規定的。比如老川說太陽能的使用有很大缺點（是的，大家都知道夜裏沒太陽），但太陽能板的需求依然強勁；一兩年前，輿論好像EV馬上要替代燃油車了，其實EV還有不少短板，燃油車將在比較長的時間裏依舊是主流，隻不過其中混合動力車的比例在增加。我說這些，意思是銀、鉑、鈀的工業價值（和它們的價格），不會隨某個人或某個政府的意誌而突然發生大的改變。
下麵這張表，是對四種貴金屬的一個全麵總結。其中我們可以看到，鉑和鈀的產量比金低得多，但價格目前不及其一半。兩者都呈銀白色，永不生鏽和褪色。
（未完待續。文章僅作交流，不作投資建議。）
唐兄要弄明白什麽問題，那還不是手到擒來。。。
你又問到了我的軟肋上了。我一直以為，QE的一部分錢，拿去bailout那幾個要破產的銀行。。。現在去查了一下，這種認識是不對的。QE是改善總體的金融環境，不包括bailout那種具體的“救人”，兩者共同在次貸危機後穩住了局麵。。。你的問題讓我露怯，也促我學習。
我哪兒敢斧正你，把“驚豔"二字還你還來不及。。。 謝謝，向你學習。
不知你說的針對銀行的QE，是否指的是針對銀行的bailout。在bailout中， Fed直接下場購買銀行的不良資產，嚴格說來，這不屬於Fed的貨幣政策的範疇，應該屬於財政政策的範疇。Fed實施貨幣政策時，隻能買賣treasury securities, 也就是買賣債務人是自身的債券。Fed購買銀行的不良資產時，等於購買了債務人為他人的資產，這應該不屬於QE的範疇了。事實上，Fed是否可以合理合法地這麽做也存在爭議。當然，Fed當時確實應該給銀行注入流動性，我們也知道政府挽救的結果是避免了金融體係的崩潰。不過最從中獲益的還是銀行，很多普通人確實遭遇了“斬殺線”，真有點“興，百姓苦；亡，百姓苦”的感覺。
關於通貨膨脹的成因，從時間線上來看，政府大量發錢之後的幾個月內，並沒有明顯的通脹現象。而我們可以觀察到俄烏戰爭造成的energy shock, 如何ripple through economy的。也許從這個角度講這個故事，能講得更好一點吧。還有，政府發錢以後，有造成需求極端旺盛嗎？感覺那時大家都呆在家裏不出門哈。供給跟不上，這正是疫情的影響啊。對運輸業的 deregulation造成的個體化的運輸係統，對於應對新冠疫情這種重大災難根本力不從心。
“。。。可見Fed也意識到了通過manipulate準備金來實施貨幣政策的無效性。”
—— 對於次貸危機那次，Fed對有問題的銀行注入資金，以提高市場流動性，恐怕還是必要的；新冠這次是人的病引發危機，給銀行注入資金肯定沒用。但社會直接發大量的錢也難免導致問題。
啊，看來我遇到行家了，我不敢亂說，知道的說一點，說錯了請斧正：
你說“幫助2008年經濟走出大衰退的更大的功臣應該是8000億的財政刺激，而不是QE。” 這個我基本同意。8000億的財政刺激，在減稅和保證教育、醫療幫助等方麵很精準又不過度急速。不過，QE是針對銀行的，防止了次貸危機下金融體係的崩潰。它不直接“救民”，也算“救國”啊。。。至於Fed的QE在細節上怎樣幫助銀行，我一直不很清楚，你寫的我要好好研讀，並通過其他途徑學習，爭取盡快弄通。
2022年的通脹我認為是政府直接大量發錢的結果，需求極端旺盛，而當時勞動力成本上漲、供應跟不上，這種矛盾是通脹的主要根源。我認為對美國通脹來說，俄烏戰爭可能增加了一點成本，但不是導致通脹的主要因素。
我文中有關部分要做點修改，不宜把Fed的QE和政府的經濟救助混在一起。
造成2022年通貨膨脹的更主要的因素應該是俄烏戰爭和新冠疫情。俄烏戰爭直接對世界能源的供應造成了巨大的震蕩和衝擊。新冠疫情對生產供應鏈造成了相當的衝擊。
至於Fed的QE，如果給人的感覺沒有什麽太大的副作用，那可能真的如此。QE本質上是Fed創造了新的貨幣，用以增加銀行在Fed的準備金 reserves。同時為了防止銀行因為準備金充足而不再使用銀行同業市場（銀行同業市場是Fed的重要的貨幣工具，比如用以設定基準利率），Fed自2008年開始對銀行的準備金支付利息。Fed的本意是銀行將多餘的流動性投放到經濟中去，但是一方麵銀行放貸的動機是項目是否有利可圖，與準備金的充足與否關係不大，加上準備金還支付利息，銀行索性將多餘的準備金放在Fed享受利息。所以Fed通過QE 放水的效果並不理想。感覺QE更顯著的效果是增加了銀行的利潤（可能這個數目也不是太大），同時確實幫助到了某些受到流動性擠壓的銀行。
幫助2008年經濟走出大衰退的更大的功臣應該是8000億的財政刺激，而不是QE。現在Fed索性對準備金零要求了，可見Fed也意識到了通過manipulate準備金來實施貨幣政策的無效性。
菲兒新年快樂，謝謝你臨覽並總結。
祝新年快樂，寫作快樂！：）
謝謝花姐和林子兄蒞臨。
“盛世古董，亂世黃金”是中國的古代俗語。然而，今天的世界盡管不總太平，但似乎離“亂世”差的很遠。對“亂”非常敏感的股市則連創新高，城裏的一些看官正在為“多收了三五鬥”而向大家報喜呢？這些放在一起有些像悖論啊。。。“下篇”談。
等下篇唐兄之高見。。。