世間已無明斯基（ZT）

這些手段積累的眾多副作用，未來又會被新的“創新”來裱糊。明斯基的理論雖妙，但卻跟道德文章一樣令人生厭。在廟堂中樞看來，錦衣衛的繡春官刀，永遠比東林黨的道德文章更有實效，也更令人上癮。

 

北京冬季多霧霾，是這些年才有的事兒，但夏季多暴雨，卻是自古以來。根據曆史統計，元朝時北京發了48次大水，明朝時發了104次，清朝時發了128次，平均兩年一次水患，每次都積水盈尺，滿城皆澇。建國之後，水患雖有所減少，但每逢天降暴雨，從東城西城到通州大興，各區都會嚴防死守，如臨大敵。全城唯一沒壓力的地方，就是故宮。

2016年7月20日，帝都再次大雨傾城，大部分城區嚴重內澇。躲在家裏的人們發現，建成六百年的紫禁城，居然極少有雨潦致災記錄，即使暴雨如注，地麵也極少有積水。於是，故宮的那些明溝暗渠、蓄池洞眼、吐水螭龍，再次登上頭條熱搜，人們一邊稱頌著老祖宗的智慧，一邊發表著對現代城市的不滿。

但真實的原因卻非如此。故宮古老的排水係統，並不比雨汙分流管道縱橫的現代排水係統先進，曆年不澇，其根本在於地勢高。整個紫禁城，地基全都用粘土和碎磚墊高夯實，三大殿底下更是加墊了十五層城磚，使得故宮區域的海拔比周邊整整高了兩米。每逢下雨，積水排入內外金水河，而一旦水漲過限，河內的積水便向其他區域泄洪，尤以地勢低的南城最甚。

明清時的北京，南城居住的多是市井草民，販夫走卒，而北城多是深宅大院，皇親權貴，這是因為整個北京城呈現西北高東南低的走勢，北城一向被認為是“上風上水”，而中間皇城又被墊高，所以每當水患，皇城的地麵僅能濕鞋，南城水位卻常沒膝過腰，貧苦百姓的那點兒家當，被雨浸水泡，苦不堪言。 

所以，老祖宗在幾百年前就試圖告訴我們：一旦天上發大水，顯貴巨富們通常居於高處安然無恙，窮人家的財產則隻有被水淹貶值的份兒。這個規律曆經改朝換代，依然適用。

01

故宮南門—午門正西3.5公裏處，便是坐落於金融街的建設銀行總部大廈。建行總部的西麵緊貼著西二環，西北麵便是西二環跨越廣寧伯街的月壇南橋，繁忙的十字路口車流如梭。據說在風水學上，這叫做“路衝煞”和“天橋煞“，是財氣的死地。1993年北京金融街開始建設，建行分到這塊地，並沒有抱怨牢騷，而是在建築方案上做文章，以圖絕地逢生。

94年設計方案定稿，95年開工建設。據風水圈分析，大樓仿照商周時代的四足方鼎而建，樓頂四個方向形如葛洲壩水閘，意為財源滾滾而來；西北角呈兩把尖刀之狀，以應對西北方位的煞氣；外立麵通體玄黑，黑色五行屬水，有得水催財之意；門口放置了一對號稱中國最大的漢白玉貔貅，更是化煞旺財。於是，煞地被轉化為寶地，而時任建行老大的王姓行長，之後更是奔赴大江南北多次救火，化解過無數的“死局“。

四年之後的1998年4月，大樓正式交付使用，而在這之前的兩個月，王行長卻臨危受命，遠赴南方處理廣東國際信托投資公司破產之事，待他再次回到北京，已經是戰功顯赫厚望在身。而接替他的新行長，便成了這座轉煞為寶的大廈的第一任主人，他就是日後從建行行長直升證監會主席，並最終主政中國人民銀行，擔任行長十五年之久的周小川。 

周小川早年留學美國，國際視野開闊，身上具有很多國內官員沒有的特質。通過媒體的捕捉，他的很多個性都展現在公眾麵前，使央行形象褪去了不少刻板僵硬的色彩，比如“隻需國家隊讓四個球“的羽毛球水平、跨界出版的《音樂劇之旅》、兩會上佩戴的Nike+表帶蘋果手表、以及達沃斯論壇上露出的條紋秋褲。

但央行行長的位置畢竟十分微妙，一舉一動都會掀起滔天巨浪，所以滴水不漏和不動神色，是全球央行行長們共同的自我修養。格林斯潘是此中翹楚，他曾說過：”如果你覺得聽懂了我說的話，那你一定是想錯了。“這讓他長期處於薛定諤狀態。1996年，已經做了9年美聯儲主席的格林斯潘向小他21歲的女友求婚，但他那模棱兩可充滿暗示的語言，讓女友誤以為老頭兒要跟她分手。

中國國情卻是不同，人民群眾更喜歡坦誠和說大白話的領導。2015年3月，周小川表示：“資金進入股市，也是支持了實體經濟。”於是股市烈火烹油，越燒越旺。2016年2月，周小川表示：”個人住房加杠杆，邏輯是對的。“於是，老鄉們紛紛入場，發起了前所未有的“漲價去庫存“運動。到了2017年10月，卻拐了個彎兒，又說了最後一句讓全民熱議的話：”中國要重點防止明斯基時刻”。

媒體對這句話的解讀連篇累牘，帶動了Hyman Minsky的書在京東上又多賣了幾百本，但迄今為止，也沒有人搞清楚這句話背後究竟是什麽意思。那些擅於撰寫債務危機的經濟評論家，並沒有跳出來接茬，因為他們早就在一輪又一輪的打臉中銷聲匿跡。當前，“成熟”的投資者對債務發表看法時，兩句時髦的話經常掛在嘴邊：”不要過於注重長期問題，這樣不利於短期賺錢”和“長期來看我們都會死的。”

不過在幾年前，輿論對明斯基時刻的關注可比現在大的多。2013年底，外媒和經濟學家們就一陣喧囂，認為中國債務進入龐氏階段，國內更是風聲鶴唳。2014年3月，摩根斯坦利的兩位經濟學家Cyril Moullé-Berteaux和Sergei Parmenov則直接宣告了明斯基時刻即將降臨中國，將這場討論推上了高潮。近4年過去了，國內經濟波瀾不驚，GDP增速甚至有望重新回到7%，幾乎沒人相信中國麵臨Minsky Moment。這期間究竟發生了什麽呢？ 

02

Hyman Minsky在20世紀80年代，結合凱恩斯和費雪的理論，提出了“金融不穩定假說“，並將投資/債務的關係做了三個階段劃分：①Hedge Finance(套期融資)②Speculative Finance(投機融資)③Ponzi Finance(龐氏融資)。其中現金流可以覆蓋債務本息是①，現金利隻能覆蓋利息的是②，隻能靠借新還舊的是③。如果一個國家的債務進入到②和③的階段，則意味著金融體係極不穩定，隨時會爆發危機，並陷入漫長的去杠杆周期。

明斯基於1996年去世，生前他隻能算是非主流經濟學家，名氣並不大。1998年，俄羅斯債務危機爆發，PIMCO的Paul McCulley用“明斯基時刻“這個詞來形容這場危機，這才使他的理論名揚天下。之後2007年爆發的次貸危機，使Minsky Moment這個詞更加深入人心。

債務比例不斷攀高的中國，自然是明斯基信徒最好的觀察標本。每隔幾年，就有人拿它往中國身上套。2013年的中國，在很多方麵的確符合明斯基理論中Ponzi Finance階段的特點，比如高企的非金融企業負債水平、難以監管的影子銀行、寅吃卯糧的地方融資平台等。

6月份，在央行有意無意的驅動下，市場爆發第一次錢荒，上證指數砸到1849點，到了12月，第二次錢荒爆發，長期持有“中國崩潰論”觀點的人，借著對Minsky Moment的討論，對中國經濟做了最後一次係統性批判，再加上積重難返的產能過剩和“虛高“的地產價格，國內外對宏觀經濟一片悲觀。

上述問題在中國都切實存在，也非討論的禁區，稍有經濟常識的人就會充分了解。但世人不太了解的是，中國財政決策“工具箱”裏的工具之豐富，回旋餘地之大，執行能力之強，是其他西方國家無法企及的。這些工具的使用，西方經濟學體係通常無法理解，因此經常招來廣泛的批評。

但洋人的批評是一回事，道路自信是另外一回事，就如周小川有一次在釣魚台國賓館，跟老牌資本主義國家英國的央行行長Mervyn King打完網球後吃晚飯，兩人聊起中國向西方學到了哪些東西，周想了想說：我們學到了很多，比如用競爭和市場發展經濟，但我覺得，你們至今仍沒掌握貨幣和銀行業的竅門。

2014年下半年，在新的領導班子上任兩年之際，內部障礙逐步清除，中財辦開始從幕後走到台前，扮演財稅中樞的角色，那些工具和竅門，也到了該拿出來用的時候了。在接下來的兩年裏，中樞機構牽頭發起了兩場戰役，在這兩場戰役中，無數人的命運為之改變。

03

2014年對於孫宏斌來說，似乎是個高開低走的年份。5月份，融創以63億元入主陷入困境的綠城中國，在發布會現場，宋衛平臉色低沉頗具悲情主義，孫宏斌滿臉通紅但神情謙卑，努力壓抑自己的興奮之情。但到了12月，綠城過了最困難的時候，宋衛平卻在這時候反悔，交易被迫分手，孫宏斌在內部講話上揮別綠城，居然數度哽咽。

但收購綠城的失利，並沒有打亂孫宏斌加速杠杆式擴張的腳步。彼時的房地產市場，遠遠談不上景氣，一線城市已經沉寂兩年，二三線庫存高企，在2014年6月23日，差不多正好是“錢荒”後的一周年，人民日報刊登了萬科總裁鬱亮的文章：《我國樓市進入“白銀時代”》，明確了萬科采取降杠杆去庫存的保守態度，這與孫宏斌的高舉高打，形成了鮮明的對比。

於是，激進的孫宏斌們和保守的王石鬱亮們，自此分道揚鑣。站在融創這一邊的，還有許家印的恒大和楊國強的碧桂園。在2014-2016年這三年期間，三家公司瘋狂加杠杆擴張，以恒大為例，2013年總負債隻有2688億，到了2016年底，總負債已經達到了11583億。所有人都在疑問：他們究竟在賭什麽？

孫宏斌們豪賭的東西，並沒有讓他們等待很久。2014年下半年開始，央行進入了降息通道，一深圳率先開漲，並逐步蔓延到北京和上海。2015年9月30號，央行降低首套房首付比例，4個月後，首付比例進一步被降低到20%，更是烈火烹油。到了2017年，被驅趕出來的資金，與棚改貨幣化安置的資金一道，瘋狂地湧入二三四線城市，全國範圍的暴漲終成燎原之勢。

在價格暴漲的同時，各地房地產庫存紛紛告急，各大地產商資金全麵盤活，產業鏈上下遊十幾個環節的在手現金、銷售回款、債務水平等數據大幅改善。與此相比，居民部門的住房貸款按揭餘額在2014年突破10萬億，15年達到14萬億，16年更是直接達到19萬億，第一場戰役“完勝”。

第二場戰役啟動的時間稍晚一些，一直到2015年10月，“供給側改革”才成了高層講話頻繁提及的一個詞，這時的南華商品指數已經跌倒了2008年金融危機時的水平。2016年新年後的首個工作日，總理調研了山西焦煤集團和太鋼集團，並主持了“鋼鐵煤炭行業化解過剩產能”座談會，打響了供給側改革的第一槍

戰役的策略很簡單：限產。2016年3月，煤炭全行業開始中強製執行每周5天工作製以削減過剩產能。以往，這種限產不會被商品期貨交易者認真對待，因為總會有小煤礦偷偷開工，產能很容易死灰複燃。但這次的確不一樣，強大的行政命令以雷霆之勢壓下來，煤炭價格開始了超級V型的反轉。一批又一批的看空者試圖挑戰“供給側改革”的權威，他們留下了滿地屍體。

鋼鐵行業緊隨其後，戰鬥檄文是16年2月份國務院發布了6號文，其中明確5年時間化解鋼鐵過剩產能1-1.5億噸。15年底，唐山地區150普碳方坯最低價格僅1460元/噸，到了2017年6月，價格已經漲到了3160元/噸。2015年重點大中型鋼鐵企業虧損650億，2016年變成實現盈利330億，到了2017年，前4個月的盈利已經超過去年全年，第二場戰役完勝。

中國特殊的體製，造就了令人匪夷所思的資源調配能力。這種能力，從改開初期的工農業剪刀差，到千萬國企職工下崗，再到央地財稅分流，犯過拍腦袋式的錯誤，也取得過令人側目的成績。這幾年，隨著“製度自信”的確立，以及反腐整肅帶來的執行力提高，“資源調配”的思路和手段，逐漸有重劍無鋒大開大闔的架勢。

中樞機構發起的這兩場戰役，本質上也是“調配”：供給側改革，將企業利潤在上中下遊企業之間調配；地產去庫存，將債務杠杆在居民部門和非居民部門之間調配。前者化解了煤鋼過剩的死局，排掉了十幾萬億信貸和幾百萬產業工人的地雷；後者將天量的三四線地產堰塞湖灌給歡天喜地的扛鼎老鄉，拯救了銀行和地產商。兩場戰役的勝利，將明斯基時刻的爭論，打了一個暫時的句號。

戰役對勝利者的獎賞是豐厚的。恒大融創碧桂園在2017年開始兌現利潤，股價一日千裏，前兩者年內漲幅都在500%以上，許家印以2900億身價登頂胡潤百富榜，孫宏斌的身價也在一年內增加了7倍。賭國運成功的人，有曾被虧待過嗎？

04

今天，如果沒有兩場戰役的勝利做後盾，恐怕沒人敢大大方方地把“明斯基時刻”這個詞兒說出來。即使最嚴厲的批評家，也不得不承認，如果沒有去庫存和供給側改革，經濟數據和銀行壞賬率恐怕難以想象，屆時付出更大的代價也尤未可知。當然，因為利益的“調配”，本來的埋單者變成得益者，本來的得益者變成埋單者，這就是另外一個話題了，想不明白的，不妨參照本文開頭故宮的故事。

再進一步講，現在普遍憂慮的經濟“死結”，恐怕也會被那些你見過的沒見過的、想過的沒想過的手段來化解。這些手段積累的眾多副作用，未來又會被新的“創新”來裱糊。明斯基的理論雖妙，但卻跟道德文章一樣令人生厭。在廟堂中樞看來，錦衣衛的繡春官刀，永遠比東林黨的道德文章更有實效，也更令人上癮。   

2016年7月20日的北京的暴風驟雨，紫禁城依舊巋然不動，但全城卻已內澇。央行所在的金融街也嚴重積水，其大門附近的一棵大樹，更是被大風吹倒，橫在路邊。於是，有好事者便做了一首詩：

北國千裏海龍嘯， 帝都風來雨亦急； 

央府衙前樹橫倒， 戶部幕後玩 Q E。  

京城雖澇金山遠， 神州水漫早沒膝； 

東壩潰來西壩補， 世間已無明斯基。

所以，哪裏有什麽明斯基，即使有，恐怕一時半會也翻不進來。

（作者公眾號：飯統戴老板 worldofboss）