笨狼發牢騷
發發牢騷，解解悶，消消愁
一季全球股市看來沒漲，但能從早些時候的下跌10%扳平，也不簡單。
原先的下跌，是對世界經濟不振，中國經濟走下坡路，美國經濟也無起色，及各區股價過高過貴而導致，是對現實的反映。反彈，得益於各國央行大肆吹泡泡，將股市托起，未必反應經濟內在潛力。
幾大經濟：
【美國】
基金評估公司《啟明星》（MorningStar）昨天早晨股市收市前的總結：
Most stocks rose during the first quarter -- surprised?
對普通股民，好像啥事兒也沒發生。
【美元與原油】
對於股市中期內的判斷，我曾經說過一個最簡單的參照是美元。美元既對美國經濟有直接的影響，也體現了大家對風險的心態，再者，美元與原油價格相連，而原油則是美國股市影響最大的因素。
原油和（美國）股市相關性
幾天前姚玲否決的幾個下屬加息的意願，堅定了吹泡泡的決心，美國之前數天的反彈被扭轉：
此圖的趨勢的美國還得下跌。相應而來，原油確實繼續反彈，但有強弩之末的跡象：
滅滴（MACD）“高位死叉”？
（小時圖）昨天油價上下亂串
究其原因，一是美國頁岩油減產影響未與體現，二是大家對本月中期產油國封產協商仍有懷疑，最後，與其說此次油價大幅反彈（見底後暴漲50%）乃投資者抄底，不如說逼空：
《彭博》Oil Enthusiasts Stay Out of Rally Led by Shrinking Bearish Bets
It's Official: The Oil Surge Was Driven By The Biggest Short-Squeeze Ever
（參見幾周前的：The Oil Short Squeeze Explained: Why Banks Are Aggressively Propping Up Energy Stocks，It's Official: This Is The Biggest Short Squeeze Ever (And May Get Even Bigger)）
大家仍在觀望。
【美國股市技術】
股市信心還是低落：
本周開市前的一篇分析，代表一般股民的心態：
In The Week Ahead: Time To Put A Defensive Plan In Place
“Heading into this week, there was no clear confirmation that a meaningful stock market peak is in place. There are, however, a growing number of reasons for investors to be careful and to have a defensive plan in place should things turn south“，謹慎，但無見頂的跡象，不急做空。
下圖有點兒特別，與一般的多空期權比值不同，這是“交易基金”多空期權比值，周四的比值高達3.4，數年來少有（圖較大，點擊放大）：
此圖引起了猜疑：
An Eye-Popping Figure Could Hint a Correction Is Near
股市上行助力：
我對美國股市的態度是市盈值過高，不宜入市。不過大家從央行印錢的政策領教過了，收成不佳，市盈值過高，股市未必跌，說不定還漲，基於目前信號不明，明智之舉乃觀望。
縱觀一年多來，美國股市也就是在波動、整形，未見突破之勢：
大權股指周線
【附錄】
再列舉些在美企貓膩，美股水分提到的兩個考慮：利潤與回購。
【利潤】
Negative EPS Guidance Approaches 10 Year Record
像此般惡略的現實，大家也緘口不言。
《華爾街日報》Earnings Weakness Is Showing Up in an Unexpected Place: Healthcare
This May Be The Most Important Market Chart Right Now
How Much Do Profits Matter To Stock Market Returns?
此文指出利潤與股價未必有（近似的）線性關係：
One of the best signals in the stock market is saying it may be time to sell
【回購】
Are Buybacks The Only Thing Holding Up Markets Anymore?
美銀美林：
Are Buybacks Killing America?
【彭博】Buybacks at $46 Billion a Month Dwarf Everything in U.S. Market
【附錄】
我們離發達國家還有多遠：GDP高增長真相
本文作者為海通證券首席經濟學家李迅雷，來源於微信公眾號lixunlei0722，授權華爾街見聞發表，未經授權不得轉載。
中國經濟在過去30多來取得了舉世矚目的成就，尤其是貧困人口的減少方麵，對全球貧困化問題的改善功不可沒。2015年，中國人均GDP接近 8000美元，進一步逼近2020年超過1萬美元這一曆史性的跨越。有的學者更樂觀，如林毅夫教授曾表示，中國人均收入在2020年可達12700美元， 邁入高收入國家行列。
究竟中國有沒有可能在5年內就可以邁入高收入國家的行業，中國經濟未來增速會有什麽變化？對此，我不妨給大家普及一下關於高收入國家的涵義以及GDP的評價方法。
高收入國家不等於發達國家
發現很多人都熱衷於預測中國何時能夠跨入高收入國家的行列，而且，還認為一旦跨入高收入國家的行列，就意味著中國跨越了中等收入陷阱，成為發達國家。其實，這有很多誤解。
所謂的高收入國家的定義，是世界銀行為了確認每個國家的借貸資格所做的分類。每年7月1日，世界銀行都根據前一年的人均國民總收入（GNI）水平來修訂世界經濟體的分類。最新的人均國民總收入的估計值也被用來指導世行基於經濟體的業務分類，以確定它們的借貸資格。
2013年7月1日，世界銀行根據人均國民總收入水平做出的收入組分類如下：低收入為1,035美元以下；下中等收入指1,036美元至4,085美元；上中等收入指 4,086美元至12,615美元；高收入為12,616美元以上。
所謂GNI（或稱GNP，一度也成為中國經濟主要發展目標，後改為GDP），目前中國的GNI比GDP略低一些，但基本可以等同。14年高收入國家又新增了俄羅斯和智利這兩個國家，這兩個國家其實都是資源國，後者曾經長期陷入中等收入陷阱。因此，高收入國家未必是靠技術或勤勞取勝，故它們未必能成為發達國家。
發達國家的衡量標準也不止一種。其中聯合國承認的發達國家大概有42個，它們是按照聯合國開發計劃署（UNDP）編製的“人類發展指數”衡量的。“人類發展指數”以出生時預期壽命、平均受教育年限、預期受教育年限、人均國民收入來計算。目前，被聯合國承認的發達國家及地區有：
經濟合作與發展組織：澳大利亞、奧地利、比利時、加拿大、捷克、丹麥、芬蘭、法國、德國、希臘、匈牙利、冰島、愛爾蘭、意大利、日本、韓國、盧森堡、荷蘭、新西蘭、挪威、波蘭、葡萄牙、斯洛伐克、西班牙、瑞典、瑞士、美國、英國。
非經濟合作與發展組織：安道爾、巴林、巴巴多斯、文萊、塞浦路斯、愛沙尼亞、中國香港、以色列、列支敦士登、馬耳他、摩納哥、卡塔爾、聖馬力諾、新加坡、斯洛文尼亞、阿聯酋。
從上述國家和地區看，台灣、香港、澳門、新加坡等華人圈，除大陸以外都無一例外地成為高收入經濟體或發達經濟體（澳門除外）。看來，作為全球最勤勞的民族之一，理應成為高收入或發達經濟體。
中國要躋身高收入國家有多難
如果隻是計算中國何時可以邁入高收入國家行列，還是容易計算出結果的。
2015年中國GDP總量達到67.67萬億，人均GDP為49351元，即便按照1:6.2的匯率計算，還是不到8000美元。假如今後5年的名義GDP年均增速為7%，美元兌人民幣匯率以目前的水平1:6.5維持不變，則到2020年的人均GDP為1.04萬美元，依然與12616美元這一高收入國家門檻有不小的差距。
那麽，今後十年中國總應該邁入高收入國家行列吧？也未必。假如未來十年名義GDP的平均增速降至6%（15年為6.3%），2025年的美元兌人民幣匯率為1:7，則到2025年的人均GDP為1.21萬美元，還是沒有跨入高收入國家的門檻。即便今後十年的經濟狀況要比假設的好，實際人均GNI超過了12616美元，但不排除世界銀行上調高收入國家標準的可能。
因此，未來中國要成為高收入國家，存在三大障礙：
第一，未來GDP增速能否維持6%左右的水平。
2015年中國規模以上工業企業的盈利增速已經降至2.3%，官方存款利率已經降至1.5%，在西方國家，這樣的經濟環境所對應的GDP增速也就在 3-4%水平了。德國、韓國和日本這三個製造業大國的經濟從高速轉為中速之後，GDP都是減半增長的。而中國從過去9-10%的高速增長，即便降至6%， 也似乎略高一點。
發現不少學者或官員對中國經濟增長的潛力還是非常樂觀。而樂觀的理由總是從“人均牛奶消費、人均電力消費、人均鐵路裏程……遠低於發達國家，因此發展空間很大”的角度提出。如果按照這個邏輯，那豈不是越貧困的地區，經濟增長的潛力就越大，就越應該樂觀？那麽，全球經濟的增長前景應該比中國更好，因為中國畢竟是中高收入國家了，排名全球80位左右，還有110多個國家和地區經濟比中國更落後，故經濟增長潛力更大？
其實，我一直認為應該從三個維度去看中國經濟，一是人口因素（勞動力供給與消費需求），二是結構因素（生產要素之間的匹配度），三是環境因素（全球經濟狀況）。目前看，這三個維度的狀況都不樂觀。
第二，人民幣匯率能否保持穩定。中國最大的問題是廣義貨幣M2規模擴大太快，到今年年末估計達到168萬億。與GDP之比為2.3，而美國隻有0.6，歐盟為0.9，韓國1.3，日本1.6，均大大低於中國。人民幣從05年開始升值，至14年1月曆時9年；14年之後人民幣開始緩慢貶值，目前看應該會采取漸進式貶值方式，所以，今後十年，1:7的匯率水平能否穩住也是存疑的。
第三，十年之後的高收入國家標準理應提高。過去十幾年中，高收入國家標準從人均GNI1萬美元逐步提升到目前的12616元，提升幅度超過20%。今後十年，隨著世界各國政府競相采用寬鬆貨幣政策，貨幣泛濫現象難以改觀，那麽，10年之後高收入國家標準提升至1.4萬美元也是偏保守的估算。
在上世紀的1970年，被列入高收入國家的人均國民總收入隻有3040美元，因為那個年代，貨幣還沒有泛濫。我們總是說，中國目前的經濟水平相當於日本70年代。其實，日本在1978年的人均GDP已經達到8500美元，相當於目前的25000美元。
中國的人口占全球19%，目前高收入國家人口占全球20%左右，如果中國被納入高收入國家行列，則意味著全球39%人口成為高收入人口，這顯然也是違反常識的，即高收入人口的比重不可能太高，否則就不能稱之為高收入國家了。因為高收入、中等收入與低收入之間始終是一個相對概念。
中國GDP高增長與他國有何不同
中國的GDP高增長，2000年之前主要是靠第二產業的崛起，其中製造業是恰逢全球發達國家產業轉移的機遇、中國的開放政策和充裕的廉價勞動力。2000年之後房地產業也崛起了，中國經濟靠房子和車子雙輪驅動。這些都是正常的，與那些經濟成功轉型國家類似。
但中國GDP高增長與其他國家有一個顯著的不同之處，就是對投資的依賴度太高。在世界銀行數據庫裏，我們可以找到，中國2011-1014這四年間，資本形成（也就是通俗講的投資）占GDP的比重，分別為47%、47%、48%、46%。與中國該指標相同或超過中國的，隻有四個國家：赤道幾內亞、阿爾及利亞、莫桑比克和不丹。
14年的資本形成占GDP比重的數據中，美國19%、德國19%，日本21%，韓國29%、中國香港24%、俄羅斯20%、印度32%、巴西20%。可見中國的投資占比基本超過發達國家的一倍，同時，也遠高於發展中國家。實際上，中國的這一占比幾乎是全球平均的兩倍（全球2013年的數據為22.2%），這就是中國經濟高增長的真相。
這說明，中國經濟的高增長，是建立在國民儲蓄率很高的基礎上，社會整體屬於少消費、多儲蓄，儲蓄率高了投資才會多；對投資的依賴度太高，則經濟增長的質量不高。
不少人認為，中國GDP有虛假成分。我覺得總體看應該是真實的，因為那麽高的投資率才帶來那麽少的產出，你還認為這產出是高估了？當然，個別省市有報高之嫌也是正常的，因為還有些省份可能是低報了。我的推測是，民營經濟發達的地區，GDP存在低報可能，因為民企存在少報收入少納稅的動機；而國企占比較高的地區，存在高報GDP的可能，因為國企需要獲得更多貸款，地方政府也需要政績。
若進一步分析，會發現不僅經濟增長質量不高，投資質量更差。因為另一個統計數據——固定資產投資總額擴張得更加離譜。全年全社會固定資產投資 562000億元，比上年增長9.8%，占GDP比重達到83%，而資本形成占GDP比重隻有43.8%（國家統計局數據）。也就是說，固定資產投資額比資本形成額要多出26.6萬億。
全社會固定資產投資總額和資本形成總額是非常相近的概念，在正常情況下兩者之間差額很小。如2000年我國的固定資產投資總額為3.26萬億，而資 本形成總額為3.48萬億；2003年固定資產投資總額為5.56萬億，資本形成總額為5.59萬億。後者大於前者是十分正常的，因為全社會固定資產投資 總額不包括對無形資產的投資，而資本形成總額包括無形資產投資。
那麽，為何固定資產投資規模從2004年之後就大幅超過資本形成總額呢？我認為有五方麵原因：
第一，隨著房地產的繁榮，土地交易日趨活躍，如去年國家土地出讓金收益雖然下降，也超過3萬億，但這部分是不計入資本形成總額的，因為土地本身不創造價值。但計入在固定資產投資額中。
第二，全社會固定資產投資總額包括購買以前年度生產的產品，而資本形成總額卻不包括這一部分，因為這一部分在以前年度已經計入當年的GDP。
第三，這些年基礎設施建設的投資規模大幅增加，建設周期較長，不少項目難以在當年統計為資本形成總額。如拆遷等費用均統計在固定資產投資總額中，但不統計在資本形成中。
第四，近年來固定資產投資中，自有資金的占比越來越低，主要靠舉債投資，故利息成本在固定資產投資額中的占比也越來越高。此外，居民購房的按揭貸款，去年同比增長了22%。地方政府的投資活動也主要靠借新還舊來維持。估計15年全社會利息支出就達到8萬億。
第五，盡管有以上四大因素來解釋固定資產投資總額與資本形成總額之間的差額，但對於26.6萬億的巨大缺口，這些因素還是不足以完全解釋這個缺口如此之大的原因。因此，最後一個原因是數據虛報或投資資金挪用帶來的灰色收入。
虛報投資的原因，對地方政府而言或是為了政績，對於企業而言則可能是為了騙取貸款，但資金卻沒有流向實體投資。至 於灰色收入部分，太多的腐敗案例可以來佐證“回扣”在固定資產投資中的占比應該不小。如2011年7月審計署發布了2010年審計署績效報告，在報告中提 到“截至2010年6月底，全國審計機關共對京滬高速鐵路等已投入資金1.9萬億元的5.4萬個投資項目實施了審計或審計調查。通過審計，核減工程價款和 挽回損失、節省工程投資283億元，占相關項目投資總額的3.5%”。
本人曾在2012年《中國經濟結構存在誤判》一文中，對固定資產投資總額的虛高問題做過研究，將新增固定資產投資增速與澳門博彩業收入增速以及內地 奢侈品消費增速進行了比較，發現兩個結論：一、博彩業收入增速與內地奢侈品消費增速之間存在很強的正相關關係，這很容易理解。二、內地奢侈品消費增速或博 彩業收入增速約滯後固定資產投資增速兩年，後期也呈現同步性加速跡象。
靠高投資維穩GDP模式恐難持久
簡單測算一下，自2001年開始至今，全社會固定資產投資增速年均超過20%，也就是超過M2的增速，後者大約在17%左右。如今，無論是資本形成占GDP的比重，還是固定資產投資增速，或M2的增速，都已經降下來了。盡管已經降下來了，但體量還是非常龐大，說明為了拉動GDP增長，靠這種巨量投資驅動，靠貨幣瘋狂擴張難以持久。而且，其代價也是巨大的。
比如，根據財政部網站顯示，國有企業去年實現利潤才2.3萬億，但債務卻增長了12.3萬億。估計債務增長中有很大一塊是利息支出，估計至少有4萬億，而全社會去年僅債務的利息成本就達到8萬億。
美國15年的GDP中資本形成額大約為3.38萬億，中國的資本形成額則為4.54萬億。所以，無論是GDP的增量，還是投資規模，去年中國均大大超過了美國。這也是為何中國的人民幣貶值對全球資本市場的影響要大於美聯儲加息的原因。
更為驚奇的是，中國固定資產投資總額居然達到8.86萬億，超過美國5萬多億美元，這肯定大有水分。這些水分流向哪裏呢？估計多數去了資本市場，由此又形成了資本市場的巨大泡沫。從房地產到股票，從各類理財產品到債券。
所以，我們不難從GDP高增長的線索中尋找出中國主要症結的出現邏輯：
GDP高增長> 高投資>寬貨幣> 高債務> 赤字財政> 資金脫實向虛>資產配置荒> 資產泡沫> 通貨膨脹> 本幣貶值。
過去那麽長時間以來，通脹壓力之所以不大，還是與居民收入結構的扭曲有關。反映貧富差距的基尼係數為0.46，即大部分收入和財產被少數人所擁有，富人的邊際消費傾向較低，故通脹壓力不大。但凡事都會有極限，目前貶值壓力已經顯現，通脹也蠢蠢欲動。一旦出現惡性通脹，則貨幣政策就難以維持寬鬆，資產泡沫破滅的風險就會加大。
無論是五年發展規劃，還是政府工作報告，都是把GDP當作預期性目標，把就業、環保等作為約束性目標。但在現實中，卻把GDP當作約束性目標。這說明，書麵邏輯與操作邏輯是不一致的。回顧過去曆史上如此眾多的書麵報告，分析原因十分到位，改革方案也鼓舞人心，但落實到操作層麵，卻常常遙遙無期，由此也導致了上述諸多問題的不斷日積月累。
中國還遠未到創新驅動階段
盡管我們一直在宣稱中國經濟應該創新驅動。雖然中國經濟有創新的亮點，但創新的貢獻有多大，技術的含量有多高，統計數據可以說明一切。
國家統計局15年的統計公報中，新增了一個數據，那就是高技術產業投資32598億元，增長17.0%，占固定資產投資（不含農戶）的比重為 5.9%。所謂高技術產業投資，包括醫藥製造、航空航天器及設備製造等六大類高技術製造業投資和信息服務、電子商務服務等九大類高技術服務業投資。
高新產業投資的占比過低，也說明中國離創新驅動階段還很遙遠。盡管中國的互聯網行業發展迅猛，但做大的都是交易或信息平台，如BAT、京東、攜程 等。在固定資產投資中，絕大部分投資都是低級的，無論是短期回報率還是長期回報率都很低。如果回報率高了，則企業債務就不應該快速增長。
因此，我們與發達國家相比，差距還是非常大。比如，天津在全國省級地區中，人均GDP第一，但這主要靠投資拉動，投資在GDP中的占比過高，而人均可支配收入則遠低於北上深。重慶也有同樣問題，GDP增速很高，但固定資產投資額占GDP比重居然超過90%，巨大的投資並沒有吸引人口集聚，人口反而是在外流的。
隻有深圳是可以與發達國家中的佼佼者者比肩的，如15年深圳的高新技術產業所創造的增加值占GDP的比重達到32%，現代服務業的占比達到39%。上海主要是靠金融、房地產、汽車製造等傳統優勢和經濟集聚優勢，高新技術產業對GDP的貢獻並不大。
有意思的是，99年提出西部大開發，03年提出東北振興，06年提出中部崛起。如今看來，西部的投資增速已經不及東部，東北則是負增長，中部還勉強維持。但從投資占GDP的比重看，全國都在上升，說明經濟沒有任何轉型成功的跡象，但轉型不成功導致的債務壓力卻越來越大。
鑒於篇幅原因，很多話題就不展開了。簡單總結吧：真的要敬畏市場，逆市場的經濟政策短期有效，長期無效，而且，長期的副作用危害極大。從今年來看，管製的領域正在逐步擴大，從匯率到資本賬戶，從理財市場到房地產市場。管製對於短期防範金融風險是有效的，但長期用管製替代市場機製，則會導致掛一漏萬的風險。
如果把GDP作為唯一的奮鬥目標，看成是趕超英美的標誌，這與大躍進時代的全民大煉鋼鐵似有類似之處，即便GDP趕超了，我們在其他很多方麵還是落後人家一大截。其實，改革開放以來，中國已經做得很棒了，隻要堅持以人為本，縮小貧富差距，過過小康生活已經不錯了。
