衡量中國經濟：幾個例子

匯豐購物經理指數（HSBC China PMI，采購經理人指數）說不清：



中華航運





山東：
2014.12.19
山東“涅槃”這一年
2015.03.07
李克強在參加山東代表團審議時強調 打造升級發展“雙引擎” 促進經濟 保持中高速增長向中高端水平邁進
2015.05.05
多項指標堪憂 山東副省長敘說工業之“難”

全國第三。山東為什麽難處大：依賴能源資源，尤其是煤、鐵，未見省裏轉型的計劃，即使有計劃，短期也挫折大。


2015.05.05
中西部增長分化明顯 長江中上遊“領跑”
重慶、貴州超前，西藏也火，江西、安徽、湖北都不差。新疆、陝西難度大，原因跟山東相似，能源資源產業。“從一季度的數據來看，長江經濟帶尤其是長江中上遊省份表現最為亮眼”。
習近平力促京津冀，希望成為與長三角、珠三角鼎力的三大經濟區域。長江中遊城市群（武漢）是另外一個。
本文問題是沒點出哪幾個省拖後腿了。



財政收入（《財新雜誌》：

重慶很火，但是“重慶市一季度非稅收入增長63.3%，非稅收入增速明顯快於稅收收入增速。對此，重慶財政局表示，主要原因是按照財政部的要求，從今年起將地方教育附加收入、文化事業建設費收入等11項收入由基金預算收入核算調整到非稅收入核算”，嗬嗬。


一季度總產值（華爾街見聞）


“中部各省的製造業能力某種程度上已經取代了前些年的東部沿海地區，成為新的增長極，今後將成為全國增速最快的地區之一。東部省份在高新技術和第三產業表現突出，更側重產業升級。
另外值得一提的是，京津冀一體化戰略對河北與天津經濟起著推動作用。”

總產值跟財政收入完全不是一回事，琢磨著原因。一是稅收結構，二是地方政府亦或還是以總產值為剛，犧牲自己的收入，補助企業創產值？







中國人均GDP近7575美元 須全力突破中等收入陷阱

各省（維基）
 

2014年中國大陸省級行政區人均GDP 人均GDP根據年中人口計算（購買力平價縮寫為“PPP”）
匯率折算：國際匯率按1美元合6.1428元（人民幣）， （購買力平價）1國際元合本幣3.6192元（根據2015年4月IMF-WEO更新數據）
地區	位次	本幣	美元	國際元 (PPP)	比重 （%）	參考指標
						GDP （百萬）	2014年中 人口（千人）
中國大陸		46,652	7,595	12,890	100	63,646,270	1,364,270
天津	1	105,202	17,126	29,068	226	1,572,247	14,945
北京	2	99,995	16,278	27,629	214	2,133,083	21,332
上海	3	97,343	15,847	26,896	209	2,356,094	24,204
江蘇	4	81,874	13,329	22,622	175	6,508,832	79,498
浙江	5	72,967	11,878	20,161	156	4,015,350	55,030
內蒙古	6	71,044	11,565	19,630	152	1,776,951	25,012
遼寧	7	65,198	10,614	18,015	140	2,862,658	43,907
福建	8	63,472	10,333	17,537	136	2,405,576	37,900
廣東	9	63,452	10,330	17,532	136	6,779,224	106,840
山東	10	60,879	9,911	16,821	130	5,942,659	97,614
吉林	11	50,162	8,166	13,860	108	1,380,381	27,518
重慶	12	47,859	7,791	13,224	103	1,426,540	29,807
湖北	13	47,124	7,671	13,020	101	2,736,704	58,075
陝西	14	46,928	7,640	12,967	101	1,768,994	37,696
寧夏	15	41,834	6,810	11,559	90	275,210	6,579
新疆	16	40,607	6,611	11,220	87	926,410	22,814
湖南	17	40,287	6,558	11,132	86	2,704,846	67,139
河北	18	39,984	6,509	11,048	86	2,942,115	73,582
青海	19	39,633	6,452	10,951	85	230,112	5,806
黑龍江	20	39,118	6,368	10,809	84	1,503,938	38,446
海南	21	38,924	6,336	10,755	83	350,072	8,994
四川	22	35,128	5,719	9,706	75	2,853,666	81,236
山西	23	35,064	5,708	9,688	75	1,275,944	36,389
河南	24	34,808	5,667	9,618	75	3,493,938	100,377
江西	25	34,660	5,642	9,577	74	1,570,859	45,322
安徽	26	34,425	5,604	9,512	74	2,084,875	60,564
廣西	27	33,090	5,387	9,143	71	1,567,297	47,365
西藏	28	29,252	4,762	8,082	63	92,083	3,148
雲南	29	27,264	4,438	7,533	58	1,281,459	47,003
甘肅	30	26,427	4,302	7,302	57	683,527	25,865
貴州	31	26,393	4,297	7,292	57	925,101	35,051

世界2013和之前的數據：




數據




2015.05.14
劉世錦：中國經濟最大問題是企業利潤下降

從2014年8月份開始到今年一季度，企業的利潤率一直在下降，特別是今年一二月份，利潤率下降的態勢相當明顯，尤其是石油、煤炭、石化、鋼鐵、鐵礦石等這些重化工行業，也就是產能嚴重過剩的行業。

中國經濟今明兩年很可能探底，並在探底前完成三大條件：
第一，高投資觸底
第二，嚴重過剩行業的退出和重組大體完成
第三，新的增長動力可以填補投資減速和過剩行業調整留下的空間而有餘

煤炭行業為何越脫越困？產能退出機製不健全

煤炭企業虧損麵在80%以上，截至今年3月末，煤炭企業應收賬款3551億元，創曆史新高
政策主要集中在治理超能力生產，淘汰落後產能，加強安全檢查，限製產量，協調價格，減輕煤炭企業負擔
“但這些政策目前市場情況下，都沒有效果，地方政府減輕企業負擔的部分都轉化成煤炭價格下降的空間。”他這樣認為。“如果延續調控思路，煤炭脫困基本無可能，短期內價格或有改善，行業根本問題卻無解。”

2015.05.05
華創宏觀牛播坤、餘芽芳：財政收入告急 警惕三大風險

財政稅收遠比總產值增長率降的快，（地方）政府沒錢了。“中國稅製的累退特征導致其內在穩定器功能缺失。中國的稅製結構以流轉稅為主：增值稅是我國第一大稅種，占比全部稅收超過30%，其次是營業稅，占比為16%左右，再加上消費稅、關稅等其他稅種，流轉稅占比全部稅收66%左右”，李克強有大問題。

【稅改的一個例子】
財政部部長再次強調實行不動產進項稅抵扣
樓繼偉稱，不動產抵扣政策設計卻很複雜，目前財政部正在做這個方案，這個方案是“營改增”中最難的一步，今年將會出台。
然而，據百度說，“營改增”構思了多年了，”據此前中金公司估算，如果試點擴大到全國，試點行業的稅負可能減少約470億—700億元“。可見溫家寶真是一點兒改革都沒做。
參加：
營改增概述對房價的影響
金融業營改增三大難題待解:進項稅額抵扣不明等
KPMG：房地產及建築業的增值稅改革
普華永道


【置換啟動困難，央行擔保地方債】
路透社
Chinese local government debt will be included in the scope of the treasury and bank collateral
Exclusive: China to boost muni bond market with collateral rules - sources
翻譯：中國將允許地方債作為貸款抵押品
華爾街日報/ZH
China Goes "Unconventional" In Effort To Tackle Trillions In Debt, Rescue Economy

This structure will provide incentives for commercial banks to load up on LGBs. The mechanism looks like this: commercial banks retire their loans to local government financing vehicles (LGFVs) that earns 6%, buy LGBs with 3-4% yield, go to the central bank and ask for long term credit at 2-3%, and then lend out to corporates at 6%. Hence, banks can earn 1-2ppt more with such a programme than otherwise.

利率市場化的最終目的，是讓資金自動留到最需要的行業，不但企業爭資金，資金也爭企業，從而降低融資的成本。政府對銀行堅持企業6%利率的荒謬要求，背叛了原來的宗旨。
彭博：Now for the Clean-Up: China Crafts Plan for Local-Debt Mess


利率：




問題在哪？

地方債券利率很低，媲美國債，然而城投債利率則頗高，因為國家禁止地方政府出麵擔保。城投債多以銀行貸款的形式借出。對此，銀行極為樂意，因為地方政府一般不願違約，故此城投債變相有擔保，風險低。風險低，利率高，何樂而不為呢？

故此，地方債置換，城投債變受擔保的地方政府債券，利率過低，銀行簡單不接受。



【參見】
《金融時報》中國安邦集團研究總部（ANBOUND）2015.03.11
中國萬萬不能忽視製造業
京津冀頂層設計將發布 規劃超出很多人想象
不止42萬億 京津冀或撬動百萬億投資
“京津冀一體化在未來6年需要投入42萬億元”
財政部否認京津冀一體化“6年投入42萬億”
強改革才是中三角的最大優勢





房地產
【房地產在經濟裏的作用】

《經濟參考報》（作者為清華大學研究員、中國金融四十人論壇青年研究員）2015.04.16
房地產對於穩定經濟增長作用有限

今年3月30日，央行、財政部等出台個人住房貸款和轉讓營業稅等政策，加上此前國土資源部優化2015年住房用地結構的政策，以及2014年9月的首套房認定標準放鬆，可以看出這輪房地產調控政策正在逐步放鬆的態勢。按官方說法，調控是為“支持居民自住和改善性住房需求，促進房地產市場平穩健康發展”。從字麵理解，前一個目的就是讓自住者低成本、高杠杆買房，後一個則是保持住房的供、求、價穩定。現有政策能否實現上述目標呢？這需要對比2008年那輪調控政策，才能得出合理結論。

雖然這輪調控的工具看似與2008年那輪相似度很高，都涉及土地、建設、稅收、貸款、保障房等。但是細觀察兩次還是有諸多差異：這次更注重分類調控，給予地方更大政策自主性，土地和建設規劃政策上表現明顯，有利於減少上級政府信息不對稱；這輪政策的力度總體弱於上次，貸款和稅收優惠主要體現在購房側，而且首付乘數和利率仍高於當年，表明仍然不鼓勵投資性需求的態度；這次更加注重商品房和保障房用途轉換，減少90平方米、70平方米等行政政策，強調發揮市場作用；這次注重運用住房公積金，有利於支持自主者購房需求；這次主要是活躍二手房而非新房市場，有利於住房存量市場的結構調整。

無疑，這樣的政策設計對支持自住需求具有積極意義。但在房價依然偏高的背景下，小幅政策優惠的效果更有利於改善型需求，而非基本居住需求。至於穩定住房供、求、價，則需要審慎觀察。雖然住房供求數量變動較大，但是住房價格並無明顯不穩定的現象。

當前背景下房地產調控更容易讓人認為以穩增長為目的。事實上，從政策環境、政策效果等方麵出發，比較兩次房地產調控政策，我們認為，房地產難以承擔穩定經濟增長的重任，不應賦予其相應的責任。

首先是上輪穩增長中的房地產作用不宜高估。2008下半年，在金融危機影響下，房地產市場快速下滑，住房銷售大幅下降，投資和資金來源增速明顯回落。為穩定房地產和經濟增長，國家密集出台了土地、建設、財稅、信貸和保障房等調控政策，大幅度降低了住房開發、購買及二手住房轉讓的門檻。調控政策刺激房地產市場的效果明顯，2008年底出台的政策，到2009年年中，商品住房的投資、資金來源、銷售麵積增速都提高10-30個百分點，銷售額更是提高60個點左右。雖然GDP增速從2009年一季度的6.1%快速提升至四季度的10.7%，但似乎也不能將功勞全部歸功於房地產，因為同期非房地產投資在大規模基礎設施建設帶動下，以更快增速增長，對經濟貢獻更大。

其次是房地產整體形勢變化影響這輪政策效果。一是房地產市場的供給相對不足正在轉為相對過剩。2008年底城鎮居民人均住房28平方米，2014年底已達35平方米左右。與此同時，待售商品住房數量不斷增加，從2008年底的1.5億平方米到2015年2月增加到4.2億平方米。很多城市消化庫存周期在30-40個月，明顯高於10個月左右的合理水平，靠需求側帶動房地產行業繁榮難度較大。

再次是宏觀經濟下行壓力從外因轉為內因，單項調控政策效果有限。長期以來我國形成投資和出口主導的粗放式增長模式。2008年時這一模式還在繼續，經濟仍在高速增長階段，國際金融危機作為外因，給中國帶來的最大影響是出口和製造業下滑，2009年初工業增長4%，出口下降21%。危機對當時國內需求影響不大，經濟下行壓力最大的2009年初，投資和消費仍分別增長26%和15%。但2012年以來我國經濟模式持續轉變，投資和出口支撐作用弱化，經濟下行主要是國內傳統產業過剩、去產能進展慢、新產業尚不能補位、有效需求不足等因素作用的結果。盡管當前的外部環境某種程度上好於2008年，但經濟仍麵臨全麵下行壓力，甚至有通縮風險。房地產本身也麵臨抵押價值下降的尷尬，房地產一度是企業融資的優質抵押物，近兩年房地產大形勢的扭轉使其作為抵押品的能力受到影響，即使房地產價格有所趨穩其抵押作用仍不容樂觀。

最後是貨幣金融環境變化影響房地產政策的增長效果。一方麵，全社會杠杆率明顯提升，7年來非金融企業和政府部門杠杆率從115%上升到150%左右，向高債務國家水平靠近；居民部門杠杆率經過上輪房地產價格高漲期從18%提高到30%以上。這種情況下繼續通過拉升杠杆率繁榮房地產，風險明顯增加。另一方麵，我國貨幣發行環境已經發生改變。由於被動超發局麵的改變，M2的增速從2009年初的20%左右回落到2015年初的12.5%。在GDP比6年前增加了30萬億元的情況下，2014年新增貸款與2009年基本持平。即使現在貨幣環境放鬆，股市上漲期吸引資金流入，貨幣穩增長效果難以特別明顯。貨幣環境趨緊的情況下，房地產對經濟的帶動力將打折扣。

綜上分析，盡管相似的政策能勾起市場對上輪政策效果的回憶而在短期內做出比較明顯的反映，帶動房地產特別是二手房市場的活躍和價格上漲，但要實現宏觀經濟企穩，房地產領域還需政策工具的創新，比如實行資產證券化和反向抵押貸款，通過盤活存量資產的辦法同時撬動金融、投資和消費。但這種刺激的效果不會延續很長時間，去產能、兼並重組和轉型升級將是未來的主旋律。


《地產研究》明源地產研究院艾振強2015.04.30
沒有房地產就沒有GDP

導讀：作為中國經濟增長的支柱產業，房地產帶動著上下遊20多個產業的發展。沒有房地產就沒有GDP。若宏觀經濟繼續下滑，政府下一步繼續出台政策穩定房地產市場將是情理之中的事情。

沒有房地產業，GDP難保7.5%，這在2015年一季度得到了驗證。國家統計局的數據顯示，2015年一季度，全國房地產開發投資僅增長8.5%；與之對應的是，一季度，國內生產總值140667億元，按可比價格計算，同比增長下滑到7%，創2008年四季度以來新低。
盡管中國經濟亟需轉型，強力刺激房地產將加深對其的依賴程度，但GDP增速緊貼著7%，經濟“硬著陸”的風險被放大，作為中國經濟增長的支柱產業，房地產帶動著上下遊20多個產業的發展，若宏觀經濟繼續下滑，政府下一步繼續出台政策穩定房地產市場將是情理之中的事情。而持續保持較高經濟增速的中西部部分地區，對促進房地產市場回暖和繁榮作用明顯，對房企來說或許是可以開拓的不錯市場。
 
一、房地產是經濟的晴雨表
 
毫無疑問，房地產而非股市才是中國經濟的晴雨表。
2015年1~3月份，全國房地產開發投資16651億元，同比名義增長8.5%(扣除價格因素實際增長9.5%)，增速比1~2月份回落1.9個百分點。其中，住宅投資11156億元，增長5.9%，增速回落3.2個百分點，而住宅投資占房地產開發投資的比重為67.0%。

表1  2013年~2015年一季度全國GDP和房地產投資增速

來源：明源地產研究院，國家統計局

事實上，最近3年房地產開發投資的下滑，同步導致了GDP的增速從8%附近下滑到了今年一季度的7%。從表1可以看出，若全國房地產下滑1%，相應的GDP的增速大約下滑0.08%左右。
房地產行業較為發達地區的GDP受房地產開發投資增速放緩的影響尤為明顯（如表2）。盡管一些地方的經濟結構轉型效果較為明顯，各產業的均衡發展不斷趨於完好，但房地產開發投資增速的下滑對地方GDP增速的影響依然不容小覷。

表2  一季度全國各省/自治區GDP增速和房地產投資增速

來源：明源地產研究院，各省統計局
 
二、為了穩增長，刺激還將繼續
 
經濟的增長主要靠“三駕馬車”——投資、貿易和消費。目前，世界經濟的貿易量複蘇動力不足，波羅的海貿易指數”在3月末隻有600點，比年初減少了21.6%。外部需求明顯不足，一定程度上影響了我國的出口。消費方麵，一季度社會消費零售總額實際增長10.8%，去年是10.9%，基本持平。當前想要穩增長，還需要依靠在投資方麵發力。
作為中國經濟的支柱產業，房地產帶動上下遊20多個產業發展，影響重大；對於地方政府來說，房地產市場走低會導致賣地收入下降，影響地方財政投資基礎設施對衝經濟下滑的能力，而且會加劇地方債的風險。想要穩住經濟，必然要穩住房地產行業！
當然，為了護航經濟轉型，強力刺激房地產的可能性較小。若宏觀經濟繼續下行，未來，政策扶持的力度還將不斷增強，政策的方向會向包括改善性住房在內的剛需進行傾斜，讓有真實居住需求的購房者敢於買房，同時堅決抑製投資投機性需求。
 
三、中西部增長強勁，或藏商機
 
去年以來，諸多大型房企回歸一線城市和東部沿海強一線城市，對三四線城市以及中西部地區的不少城市選擇回避。其實，中西部地區的機會也還是有的。
2015年一季度各省的GDP數據顯示（詳見表2），與以往一樣，一季度增速領先的省份依然主要集中在中西部地區。重慶的增速為10.7%，繼續位居全國第一，沿長江中遊的幾個省份均保持8.5%以上的較高增長——江西一季度GDP增長8.8%，湖北增長8.5%，安徽增長8.6%，湖南增長8.4%……
由於在基礎設施方麵有大量新增的投資，同時其整個工資結構方麵能夠承接大量來自與東部和其它地區的投資轉移，加上長江中遊城市群和成渝城市群的建設，對人口的回流有促進作用，中西部地區部分投資條件比較好的地方將持續形成較好的投資利潤窪地。隨著經濟以高於全國平均水平的速度持續增長，這些地方的房地產市場將迎來一些機會。

房地產


2015.05.15
《華爾街見聞見聞專訪》 法興姚煒：透過放鬆表象看改革本質
文 / 嚴婷

就中國宏觀經濟與政策，華爾街見聞近日對法國興業銀行中國經濟學家姚煒女士進行了獨家專訪。

姚煒認為，現在經濟的下滑更多是結構性的而非是周期性的因素。總體來說經濟增速處於下行通道。雖然短期內會有一些放鬆的政策，但長期來看還是改革為主，去杠杆也是很重要的考量。

談到貨幣政策，姚煒表示，存款準備金率長期來說肯定是要下調的，五年之內都有可能減到現在的一半水平。而隨著利率市場化的推進，央行現在所用的基準利率在將來可能是被放棄的，新的基準利率很可能和貨幣市場掛鉤。

“真正要理解中國央行意圖最好的方法還是看現在銀行間市場的利率。”姚煒說，從市場間利率來判斷，其實央行的動作直到四月份才是真正開始放鬆，因為市場利率四月份開始才出現明顯的持久的下降。

從財政政策角度來看，姚煒認為財政政策能不能放鬆也很大部分受改革的影響。現在財政政策改革的大方向就是控製地方政府隱性債務。

她表示，很可能出現的情況是：地方政府轉向政府債券市場融資，雖然降低了地方政府的融資成本，但中央和人大對地方政府的債務水平監管會逐步加強了。由於基建投資大部分是通過地方隱性債務的方式推進的，這樣一來的話未來基建投資增速勢必會受到影響。

鑒於現在還存在保增長壓力，姚煒認為今年基建投資雖然提速空間有限，但增速下行可能性也較小，因為房地產投資依舊不盡人意。

總得來說，姚煒認為，看貨幣政策和財政政策的同時要認識到背後有許多的改革在進行，這些改革其實已經改變了所謂的周期性政策的性質，意義是，真實放鬆程度有限，政策時滯變長，而且效果也不如以前。經濟下行的風險主要有兩個：一是房地產；二是金融係統風險。

（本文采訪：華爾街見聞編輯團隊 / 整理：實習編輯 王嘉任）


姚煒簡介


 

姚煒為複旦大學經濟學學士，美國Tufts University經濟學碩士。2008~2009年，於科威特中國投資公司（Kuwait China Investment Company）擔任宏觀研究分析師。2010加入法興銀行投行部。自2012年以來，姚煒女士已連續三年在彭博公布的預測最準確的中國經濟學家排名中，位列前三。2014年，她還被Consensus Economics評為最準確的中國經濟分析師。
 

以下為對話內容實錄，轉載請聯係華爾街見聞，並注明出處：

姚煒：

目前中國要在結構性經濟增速下，同時還要降低杠杆其實下行風險是相當大的。我認為中國政府提出所謂的新常態其實也是接受了這樣的看法，也就是說，現在經濟的下滑更多是結構性的而非是周期性的因素。

既然是這樣，很多政策實際上是被動的而不是主動的，政府隻能預計下滑的速度，而這又是很難預計的變量，這也是我們過去幾年看到的一個情況——總體來說經濟增速處於下行通道。政府結合長遠的看法認為這是合理調整的一部分，同時也需要進行改革。

但改革短時間內對經濟增速來說又會有負麵的影響。所以在改革、去杠杆的同時加大了經濟下行的力度，到了一定程度後又要擔心硬著陸。那個階段就會進行短期微調或者說政策刺激，防止下滑過快。

每年其實都會有這樣類似的一個周期。就比如說年初時增速下滑過快，“兩會”後一些基建項目開始上馬，增速開始穩定，到了年底基本達到經濟發展目標後又會關注於去杠杆並加速改革，然後造成第四季度至下一年第一季度經濟增速的繼續下滑。我們對今後幾年也持相似看法，雖然短期內會有一些放鬆的政策，但長期來看還是改革為主，去杠杆也是很重要的考量。

具體說下貨幣政策和財政政策：

貨幣政策：央行做了這麽多但還是稱政策是審慎中性的。市場雖然不相信，但央行這麽說也不無道理。因為貨幣政策的新常態背景是中國不再增加外匯儲備，這樣一來，這個原本為經濟提供大量流動性和貨幣的渠道就不複存在了。

對央行來說相應的改變有兩種：一是降低存款準備金率，二是擴張國內資產。降低存款準備金率現在來說應該是某種常態的增加流動性的工具。增長國內資產這一說法在國內不多，實際上指的就是央行最近推出的一些新的貨幣政策工具，都是擴大國內資產的正規化方式。

我覺得現在市場可能對解讀央行政策還存在一定的誤解。不能單看表麵的行動，就像我說的，存款準備金率長期來說肯定是要下調的，五年之內都有可能減到現在的一半水平。降息這件事情也是很微妙的，隨著利率市場化的推進，央行現在所用的基準利率在將來可能是被放棄的，貸款利率其實已經放開了。

真正要理解中國央行意圖最好的方法還是看現在銀行間市場的利率。從市場間利率來判斷，其實央行的動作直到四月份才是真正開始放鬆，市場利率四月份開始才出現明顯的持久的下降。之前貨幣政策的放鬆是落後於經濟下滑的進程的。將來也是更關心銀行間市場利率的情況，因為對銀行來說放鬆去年對存貸比指標的調整肯定了銀行依靠市場來融資的必要性，銀行也會對市場利率更敏感，這是利率市場化非常重要的一步。也就是說貨幣政策的傳導將從調節流動性開始，通過調節流動性影響貨幣市場利率，然後由貨幣市場利率影響到貸款利率和債券收益率。因此，央行的動作至少有一半是改革而不是放鬆。

從財政政策角度來看：財政政策能不能放鬆也很大部分受改革的影響。中國的財政政策過去其實不隻是預算內財政政策，更大部分財政支出是通過預算外，也就是地方政府通過預算外途徑融資投資基建。我們算了一個數字，如果把地方審計後的數字放到政府赤字的數字中去，可以看到，中國政府赤字過去幾年都在6%以上，可以說是非常激進的。現在財政政策改革的大方向就是控製地方政府隱性債務。

近來傳的比較多的有地方政府債務重組的計劃，可以降低地方政府融資成本，實際上這些計劃針對的是債務存量。很可能出現的情況是：地方政府轉向政府債券市場融資，雖然降低了地方政府的融資成本，但中央和人大對地方政府的債務水平監管會逐步加強了。也就是說現在地方政府融資成本降低了，但是另一方麵借錢的限製變多了，債務的增長勢必要放緩。

由於基建投資大部分是通過地方隱性債務的方式推進的，這樣一來的話未來基建投資增速勢必會受到影響。如果財政政策改革繼續下去我們會看到基建會需要更多的社會資本來承擔，另外無論是怎樣的投資，基建投資增速上行空間非常有限，下行空間反而更大，短板就是在此。鑒於現在還存在保增長壓力，我認為，今年基建投資雖然提速空間有限，但增速下行可能性也較小，因為房地產投資依舊不盡人意。

總得來說，看貨幣政策和財政政策的同時要認識到背後有許多的改革在進行，這些改革其實已經改變了所謂的周期性政策的性質，意義是即使現在有所放鬆，也不會帶來比較強勁的複蘇。

下行的風險有兩個：

一是房地產，國家對這一塊控製力並不是很強，供給過剩的問題雖然大多數出現在小城市，但小城市都加起來的話也能占到房地產市場的一半，有些開發商都已經出現了資金困難，這也會影響到地產投資的增速；

二是金融係統風險，大家都知道中國金融最大的問題是隱性擔保，過去沒有辦法打破是因為改革沒有開啟。現在既然改革開始也能看出政府有一定意願的，在這樣一個過渡的過程中風險不言而喻。所以我們對中國短期或中期的增速並不看好，下行風險還是很大的，但另一方麵也看到了政府很強的改革意願，長期來看的話也是想要越變越好的。

《采訪錄》

華爾街見聞：利率市場化方麵，您說以後央行會通過調節銀行間流動性管理銀行間貨幣，進而傳導到實體利率，到現在的問題是傳導機製不暢通，這也是歐洲麵臨的問題，有沒有什麽方法可以解決？您怎麽看結構性貨幣工具的效果？

姚煒：我覺得不管在哪個國家，哪怕是貨幣政策最有效的國家，都要看到貨幣政策是有一個時滯的。這一點在中國卻是一個比較新的現象，大家回憶一下09年並不隻是貨幣政策放鬆帶來的強勁複蘇，第一我們有貨幣政策、第二銀行願意貸款（當時資產質量非常好）、第三所謂的四萬億其實是公共部門通過急速擴張公共信貸需求的方法提升了信貸的增速。中國現在整體的框架，貨幣政策的放鬆可以提供一個寬鬆的環境，但大家願不願意借錢，銀行願不願貸款，還得要市場來決定，所以並不能說現在傳導得機製完全無效，而是大家需要更多的耐心。

第二個是即使傳導機製在短期內很難像歐美這樣有效（歐美現在也出問題），他們的常規政策用到極致了，而中國還有一定使用空間，就像我前麵說的貨幣政策放鬆大概是四月頭才開始的，隻有一個月，在將來的幾個月可能會看到效果。當然，中國利率市場化的特殊情況下，央行也有一定必要用一些比較特殊的工具，例如PSL，現在可能由於債券市場的利益曲線還沒有形成，這種情況下央行通過對商業銀行提供一年甚至幾年的貸款來引導中長期利率，可以彌補中國貨幣政策傳導機製的不足。

華爾街見聞：怎麽評估定向降準等結構性工具的效果？

姚煒：我認為有一定效果，畢竟對銀行來說都是一種推動，但最好的調節市場機製的方法是要把市場價格搞對，在資本市場裏就是要把風險定價，即利率搞對，中國如果到了哪一天低效率的國有企業也能出現債券違約，那私人融資就能簡單很多。

華爾街見聞：過去一段時間決策層推出了不少穩增長措施，既有財政方麵也有貨幣方麵，比如釋放流動性、加大基礎設施投資。有觀點認為本輪的穩增長措施和2009年之後的4萬億區別不大，您怎麽看？如何看待其中的信貸和債務風險？

姚煒：我覺得這一次做的一係列政策和09年最大的差別在於，沒有看到很多公共部門的信貸需求湧現出來，這才是09年最大的一個特征。也就是說，貨幣政策放鬆其實並不是壞事，如果貨幣政策放鬆帶來的信貸增速是有效的，分配是由市場和經濟效益決定的話，貨幣政策放鬆是需要的、是好的。09年是4萬億政策一出，大量基建上馬，很大一部分可能並沒有很好的規劃過，現在看到這些基建投資是無效的是沒有回報的。債務投資會成為問題隻是因為投資的項目是沒有回報的。

現在看到這一輪的經濟刺激，第一央行並沒有像大家看到的這麽激進，很大部分原因是出於改革；第二是基建投資雖然得到了一定的支持，但也像國家政府所說的，重點投到了一些瓶頸領域，比如說高鐵、城建、環境保護等。而且從數據上來看，頭四個月的基建增速並沒有出現明顯提速，所以其實現在刺激的力度和大家的感覺還是有一定差距的。

華爾街見聞：事實上，中國很多中小企業根本無法從銀行獲得貸款，隻能去民間拿很高成本的貸款。即便最後銀行利率將下來了，如何能夠讓這些需要資金的中小企業拿到廉價的貸款？靠銀行嗎？還是其他什麽渠道？

姚煒：對於解決中小企業融資難的問題，我認為一個是擴張股權渠道，新三板是一個比較好的方法，不過短期內監管應該會出一定的政策。其實在發達國家中小企業是靠銀行，大企業是靠債券市場，因為融資去掉中間人是最簡單的降低成本的方法，所以更多大企業去債券市場融資，這一點隨著改革的話可以解決一部分問題的。在目前經濟增速下滑的大環境下，沒法避免的一個情況是，由於銀行貸款給中小企業壞賬情況增加本身使得銀行對中小企業變得更加審慎，這樣就沒法要求銀行強行給中小企業貸款。倒是可以借鑒一些其他國家的方法，通過國家出麵為中小企業進行擔保，貸款的問題就是信息不對稱，可以通過建立一些機構讓銀行更加放心地貸款給中小企業。整體來說還是有好的跡象出現，比如說第一季度長三角地區等，也能看到很多創新的項目、私人的投資已經開始啟動，雖然說增速在下滑，但結構上的話從一些小問題上已經開始得到解決。

華爾街見聞：您對中國這一年A股的暴漲怎麽看，這對實體經濟來說是利是弊？

姚煒：對於股票市場，首先我要申明我不是關注股票策略的，這方麵的評論並不那麽專業。如果要我找理由說中國股票為什麽會漲其實是很簡單的，首先是中國老百姓賺的錢總要有地方去吧，家庭的資產配置是在改變，長遠來看是會慢慢轉移到資本市場。但這個轉移目前速度可能過快，其中有許多不理性的因素。雖說貨幣政策利好股市，但前麵已經解釋了，這個利好其實沒有想象的這麽多。另外改革長期肯定是利好股市的，但是短期肯定是會有一段痛苦的時期，我認為目前來說泡沫的成分肯定是存在的，快牛對經濟發展可能不利。

華爾街見聞：周小川行長曾經說，製定貨幣政策需要考察一些領先指標。您認為哪些領先指標對判斷經濟走勢有比較好的參考？

姚煒：我倒不怎麽看克強指數，我覺得現在看來關鍵兩個數據：一個是房地產的投資，細分一下的話有房地產融資的渠道和資金到位的速度，這個數據其實每個月都會跟著貨幣資產投資的數據一起發的，看這個數據可以看到房地產的融資的速度比房地產投資增速更慢，而且出現了年增率負增長的情況，這其實是比較令人擔心的。另一個數據就是看信貸，優勢在於這是一個領先指數，也是最能反應中國整體的宏觀政策取向的數據。09年的大放鬆，你可以看到的影響是經濟增速一下滑，信貸一下就起來了。這一輪，央行做了這麽多動作，但是信貸增速持續下滑，這從數據上來看就是和09年最大的差別。信貸增速不反彈不企穩，經濟增速要持穩的話難度是相當大的。

華爾街見聞：地方政府融資渠道正麵臨嚴格管束，政府自身財政收入也大幅下滑，而省級政府發行的地方債最多隻能償還到期債務（可能還存在較大缺口），如何保證今年地方政府基建投資的資金來源，從而達到穩增長的目標？地方債務清理和穩增長之間存在很大的矛盾，如何解決？

姚煒：關於財政改革和基建投資的矛盾，很大程度上來說就是無法化解。你要改革增速就繼續下滑，但是短期內可以有些邊際上的彌補方法，可以采取一些其他措施抵消財政改革的短期負麵影響。第一是中央政府的支出要大幅增加，像中國今年三月份定的2.3%太保守了，應該大大的增加，尤其是地方花不出錢的情況下；第二是通過政策性銀行進行基建支持，這個方法也是可行的，畢竟政策性銀行也是中央政府的工具，如果一些重要的基建項目完全靠PPP或者地方政府無法實現的話，政策性銀行要起更大作用。

華爾街見聞：你說4月份貨幣政策才真正寬鬆，是怎麽衡量的？主要看M2增速和GDP？

姚煒：看銀行間市場利率，比如說隔夜拆借利率，從4月份才開始下跌，也就是說在4月份之前央行做的動作基本上是對衝外匯儲備的下降，之後才是把市場利率往下推，要傳到M2和GDP一般還要一到兩個季度的時間。我覺得在看M2之前，先要看M0是不是增加，理論上央行對M0的控製力更強一些。一般可以看到像存款準備金率下降之後，央行資產表負債中出現情況是，要麽銀行增加超額準備金，要麽錢就流到經濟體內。我們可以從4月份貨幣數據看到，M0還沒有複蘇的跡象，說明銀行流動性寬鬆還沒有傳到實體經濟，如果五月份還不發生轉變，問題就比較嚴重了。

華爾街見聞：“330”新政以後，4月房地產數據回暖，您認為是可持續的嗎？

姚煒：即使現在已經出台了各種政策，鑒於中國房地產基本麵，這一輪的調整還需要一定的時間。目前看到的銷售的反彈能不能持續是一個問題，而且也更多隻有利於大城市。另外，即使銷售出現反彈，並不意味著房地產的投資很快就會複蘇。房地產商曲庫存的壓力仍然比較大，就算庫存有一定進展（量是很大的，一般隻看未銷售量來作為庫存，但中國很多是通過預售，所以要把一些在建的也算進去），一兩個月的銷售複蘇可能也很難讓房地產商放心增加新投資。另外，房地產商融資的難度也明顯增加了，央行的放鬆很難簡單解決這個問題，因為中國房地產向來都不怎麽一來正規金融體係資金渠道來融資的（信托或者海外）。所以開放商融資的受到壞賬周期的影響很大，如果房地產的融資沒法得到保障，即使房地產商想做投資也有心無力。因此，我認為，房地產投資很難在短期內改善，這也是經濟增速下行壓力大的一個主要原因。



《華爾街見聞翻譯》2015.05.14
法興姚煒：中國利率市場化的挑戰才剛開始
文 / 林建建
本文為法國興業銀行中國經濟學家姚煒於4月29日發布的報告

核心觀點

中國今年準備放開存款利率，繼而完成利率市場化進程。然而，真正的利率市場化才剛開始。
在迎來最終成功的利率市場化之前，中國還需數年的不懈努力。 在放開現行政策利率（基準存貸款利率）的同時，中國人民銀行麵臨的短期挑戰在於，改善貨幣政策的有效性。
中期挑戰在於，允許市場對風險進行定價，但又不觸發係統性金融危機。
成功的市場化有賴於強健的監管監督、審慎的貨幣政策和深化的資本市場。
平均利率並不一定會在市場化後上升，但在真正的市場化下，利率的差異化會更加明顯。
若銀行因為資金成本上升而尋求更高的回報率，可能會推高市場化初期的債券收益率。
若監管者試圖讓回購利率充當實際的政策利率，回購利率將變得更加可預測，並且波動也會減小。

利率市場化時間軸

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新政策利率的誕生

今年3月，中國人民銀行行長周小川表示，2015年完成利率市場化是“大概率事件”。我們相信周小川行長。但是，即將來臨的存款利率上限（也是當前唯一的政策利率）放開引出了另一個顯然與貨幣政策相關的問題：新的政策利率是什麽？

我們根據中國央行最新的貨幣政策進展和它國央行的實踐經驗推測，中國新的貨幣政策框架將由旨在影響短期銀行間市場利率的利率走廊機製和旨在影響長期市場利率的額外的政策工具組成。

出於政策交流的目的，央行可能會選擇其中一種逆回購利率作為主要政策利率（應會處於利率走廊的中軌）。

鑒於央行正轉向由一係列新的政策利率來錨定的貨幣政策框架，當前預測基準存貸款利率的方法/實踐很快就會過時。由於官方外儲進入長期的下降通道，就連存款準備金率（RRR）都變得更像一個傳統的流動性管理工具，我們應當留意央行對於回購利率的真正定位。

放開存款利率時機成熟

當前而言，央行的政策利率為基準存款利率和基準貸款利率。盡管直到最近（2015年3月），央行還在繼續調整三個期限（1年期、1-5年期、5年或以上）的基準貸款利率，實際貸款利率下限已在2013年7月被放開。

但是存款利率上限仍然存在。央行設置了五個期限的基準存款利率：3月期、6月期、一年期、兩年期和三年期。存款利率浮動區間的上限由2012年6月的1.1倍調整為2014年11月的1.2倍，以及2015年3月1.3倍。

最近一次擴大存款利率浮動區間後，大多數商業銀行已不再“一浮到頂”。中國央行還宣布，自2015年5月1日起實施存款保險製。存款保險製既可保護中小儲戶，也被認為是完成存款利率市場化的必要條件之一。鑒於存款利率上限受到的限製已經減少，“保護傘”也會很快實施，央行放開存款利率上限的時機正在臨近。

兩大考慮

價格型貨幣政策傳導機製的第一步就是通過政策利率影響銀行間市場利率，其效力有賴於央行保持市場利率按其意願，以類似幅度同向移動的能力。因此，能夠促成這種傳導機製形成的利率走廊是央行新貨幣政策框架的一部分。

中國央行管理短期流動性的工具包括：銀行準備金、短期流動性調節工具（SLOs）、公開市場操作（OMOs）和常備借貸便利（SLFs）。這些工具的利率都有望參與利率走廊的形成。



結合中國的特定環境，我們認為，央行在設計新貨幣政策時可能會考慮以下兩個方麵：

在基礎貨幣的投放上，央行的流動性管理工具日益取代外匯占款。從中期來看，其結果是，央行可能不得不在大部分時間裏向市場注入流動性。



中國的銀行間市場利率仍然存在令人不悅的“騷亂”，並且大型和小型金融機構之間的流動性狀況也很不平衡。中國央行潛在的利率走廊在初期可能會比較寬。



結合這兩個考慮，新貨幣政策框架的重點應該是強化利率走廊上軌的有效性。央行似乎也有此考慮。2014年4月，央行流露出讓SLFs（隔夜利率在4.5-5.5%）充當上軌的意圖。央行並未提及可能會用哪個利率作下軌，但是我們認為，采用央行回購利率（14天期3.2%）的可能性比超額準備金利率（隻有0.72%）更大。

寬泛的利率走廊可能讓央行覺得有必要選擇一個利率作中軌，以便交流和進行額外的引導。這可能就是主要政策利率了。

最有可能的“候選人”是7天回購利率，它被從2014年初的4.1%下調至了3.35%，十分接近於當前一年期存款利率的上限（3.25%）。

補充工具

中國央行還在尋求影響長期利率的新工具。出於此目的，央行於2014年引入了另外兩個工具：中期借貸便利(MLF)和抵押補充貸款(PSL）。2015年2月，中國央行披露了另一個已經試點的工具：信貸資產質押再貸款（RCAC）。MLF和PSL都要求高評級的債券作抵押，而RCAC則允許商業銀行使用高質量的貸款資產作抵押，因而服務於沒有足夠高質量債券申請PSL的較小型銀行。從期限上看，MLF以低於市場的利率為金融機構提供3月期貸款。當前MLF利率為3.5%，截至2015年一季度，總額達到了一萬億元人民幣。

PSL和RCAC提供期限更長的貸款。對於這兩個工具，官方提供的信息少之又少。媒體廣泛地報道稱，去年二季度，央行為國開行（最大的政策性銀行）和部分商業銀行提供了PSL。央行披露稱，去年已在兩個省份對RCAC進行試點，承諾今年將擴大至全國範圍。

這三個工具更像是非常時期的非傳統工具。MLF類似於歐洲央行的長期再融資操作（LTROs），PSL和RCAC則類似於定向長期再融資操作（TLTROs）。區別似乎在於，中國央行對於商業（和政策性）銀行如何使用這些工具提供的資金，有著更大的影響。基建項目是這些錢的主要目的地。

這些非傳統工具可能是暫時使用的，並且很可能服務於兩個中期目標。第一，在基準國債收益率曲線建立和貨幣政策傳導機製成熟前，它們作為短期政策利率的補充，同時為長期利率提供指引。第二，在信貸配置和不良貸款風險顯著改善之前，中國央行可能更傾向於保留對信貸配置一定程度上的直接控製權，並且也願意承擔信用風險，盡管是有條件地承擔。

成功市場化需要具備的條件

關於借鑒國際上利率市場化經驗的學術著作浩如煙海。我們從巨大的知識庫中提取了三個與中國十分相關的條件：

1. 深化的和流動性良好的債券市場對於貨幣政策有效地傳導和有效的信用風險定價至關重要。就債券市場而言，建立起各種各樣的收益率曲線是首要任務之一。

2. 在政府減少對風險發現的幹預的同時，中國需要進一步強化製度的力量和作用。其核心工程包括建立可靠的金融體係，引入清償機製和強化債權人權利。

3. 利率市場化階段實施可靠和可持續的宏觀經濟政策也同樣重要。鑒於係統內杠杆已高，在市場化階段催生另一輪信貸大繁榮將使得係統性金融危機難以避免。

很顯然，這些條件是相互依賴的，並且滿足的先後順序也很關鍵。中國在這些方麵已經走過一條長長的道路，但是改革的前路隻會更加艱難。

債市為利率提供關鍵參考

中國債券市場在過去十五年中的發展，本身就是利率市場化進程的一部分。深化的債券市場有著豐富的債券品種，有助於銀行對貸款進行定價，進而提升金融中介活動的差異化定價能力。債券市場和金融機構的行為是互相作用的，商業銀行是最大的債券持有人，截至2015年3月末，商行持有了所有債券中的63%。



在岸債券市場邁出了一些具有裏程碑意義的步伐，包括通過競標拍賣國債、建立債券回購市場和啟動做市商係統等。債市的持續發展，促成了在岸市場基準國債收益率曲線的形成。2013年9月，國債期貨也在“暫停”18年後重啟，有助於投資者/機構表達對債市和利率的差異化看法。



信用債方麵，2005年在銀行間市場引入短期融資券是一次突破，2008年又引入了中期票據。通過短融券和中期票據反映發行者的信用可靠程度，改善了市場的價格發現作用。2005-2012年間，信用債（除國債、政策性銀行金融債和央行票據外）比重持續上升，隨後穩定在占總債券量約1/3的水平。在所有在岸市場債券中，銀行間債券市場占比超過90%，剩下的為交易所債券。

但是，要更好地實現為金融中介定價提供相關參考的功能，債券市場在以下幾個領域有待進一步改善。第一，許多信用債總是這樣或那樣地與政府有關聯，或者說是“有偽裝的市政債”。到目前為止，高收益率債券發行和交易的進展並不鼓舞人心，並且高收益債券日益上升的違約風險對此也沒有幫助。進一步建立細分的信用區間對於銀行為中小企業貸款定價至關重要。這些中小企業幾乎盡數被拒於正規銀行貸款的大門外。

第二，二級市場的流動性是促成價格發現和提升市場代表性、可信度的另一個關鍵。自2010年晚期成交見頂並迅速下滑後，債市成交量一直徘徊於低位，這樣的發展趨勢並不理想。而且，大部分的現金債券交易都集中在國債和政策性銀行金融債上。



放鬆外資在岸債券市場準入是促進收益率和利率出現更多雙向觀點的途徑之一，反過來也有利於促進債券市場交易策略的使用。這些都有助於改善價格發現和二級市場流動性。

強化製度的作用

金融市場化的效果取決於製度的質量。若無完善的製度，金融係統將難以應對市場化過渡時期，波動和係統性風險的上升。

製度包括多個方麵，但對於中國來說，我們認為，核心問題在於較低的金融機構質量、缺乏合適的清償機製，以及不夠充分的投資者權益保護。

盡管已努力多年，中國的金融體係仍有很大的改善空間。監管者仍然在推動商業銀行滿足巴塞爾協議Ⅲ，並在非銀金融領域擴充監管規則。我們認為中國政府的首要任務是，繼續減少對金融係統的直接影響。過度的政府幹預已經壓製了風險發現。其結果之一是，無論是銀行還是非銀機構，在給風險定價和風險管理上都缺乏經驗，而這正是真正的利率市場化最大的障礙。就這點而言，當前的壞賬周期實際上提供了一個良好的學習機會。決策者應該營造一個合法和有監管的環境，允許銀行、非銀金融機構和投資者采用恰當的方式解決不良資產，而不是通過政治幹預抑製信用風險，尤其是在那些與政府相關的企業。

因此，隨著政府撤回隱形擔保，自然就有必要建立一套恰當的清償製度或者破產機製。市場翹首以待的存款保險製將自5月1日起實施，但金融機構破產法的推進仍然不夠。如果銀行破產發生在一個連信用債違約都沒怎麽經曆過的金融係統，其潛在衝擊或難以預測，且非常難以掌控。因此，沒有人認為這些法律的作用會很快得到檢驗，但是從長期來看，一個好的設計將被證明是有先見之明的。

可以理解的是，決策者期初隻會願意小規模的違約事件發生，很小程度地將信用風險曝露出來。但是，即便是這樣有控製的曝露，仍然需要在法律程序、按約履行和債權人保護上有實質性改善。中國新一屆領導人對法治的重視是一個良好的開端，但邁出堅實的步伐已時不我待。

從根本上來說，這三個方麵都與政府之所以會對風險發現進行過度幹預的核心問題有關。這就像“雞生蛋還是蛋生雞”的問題：當前的製度水平很可能難以控製完全市場化帶來的潛在風險，但進一步強化製度作用可能要發生在政府放手以後。其核心在於市場化的步伐。

依我們看，2015年和2016年，決策者可能隻會允許選擇性違約。除了擔心信用違約會失控之外，光是快速地重組低效國企和地方政府融資平台就麵臨著政治上的難題和經濟上的挑戰。但是，如果有限的違約能夠幫助改善我們上述問題，並且能夠成為未來解決違約事件的範本，那麽市場化成功的概率還是不錯的，盡管步伐仍然受到掌控。

審慎的宏觀經濟政策

單憑金融監管難以防止市場化期間的過度借貸，審慎的宏觀經濟政策是另一個必要的條件。



在許多經濟體，隨著利率限製的解除，銀行開始激進地競爭貸款業務，導致經風險調整後的貸款成本下降和過度的信貸需求。若市場化始於一個有著相對寬鬆貨幣政策、基本麵積極的經濟周期，信貸泡沫更有可能出現，並以血淚告終。在經濟下行周期加速推進市場化，中國選擇的時機似乎是正確的。在當前環境下，信貸需求疲軟，因此低貸利率也不會很快導致信貸泡沫。



但是，在企業背負高杠杆和製度力量較弱的基礎上啟動市場化將意味著，中國央行的工作不會容易。此外，中國經濟正經曆著結構性放緩。保持緊的貨幣政策意味著經濟增長會減速，信用風險將難以忍受，但是在整個結構性減速期間采取寬鬆的貨幣政策立場又會導致資產泡沫的最終出現，以及係統性風險的進一步疊加。可以犯錯的空間很小。因此，中國央行不得不經常微調其貨幣政策立場，這並不意味著中國央行不會為支撐經濟提供流動性和寬鬆的信貸，但是我們認為，其貨幣政策立場不會回歸2009/10年。

利率勇敢向前

無論是短期還是長期，利率市場化將對中國的資本成本和金融穩定性產生深遠影響。無論是對央行、政府還是市場參與者，這都是一個學習的過程。整體而言，我們認為市場化對利率的影響更多地體現在利率結構和分布上，而非方向上。

我們的核心預測如下：

1）. 存款利率會小幅走高

2）. 長期融資成本未必會走高。

3）. 回購利率將更加可預測。

4）. 金融不穩定的可能性會增加。

出現這些變化的同時，隨著資本累積速度和效率對更加市場化的資本市場進行動態反饋，潛在經濟增速也會受到影響。短期來看，我們認為，存量資本增長放緩將抵消資本配置效率提高帶來的生產力增長，拖累未來3-5年裏經濟增速約0.5-0.8%個百分點。但在這以後，利率市場化將給中國帶來淨收益。我們預計，到2030年，成功的利率市場化累計會為中國GDP增加2-3個百分點。

平均存款利率適度走高

出於兩個原因，我們認為存款利率上限移除後，銀行平均存款利率會立即走高。首先，在我們撰寫這份報告時，大部分大型銀行不再將存款利率“一浮到頂”，但一大批小銀行仍然在這麽做。其次，銀行仍然願意提供收益率在4%以上的保本型理財產品。 鑒於這些理財產品被廣泛地視為如銀行存款般安全，其收益率水平顯示，存款真正的市場均衡利率可能高於央行的存款利率上限。

但是， 我們認為潛在的存款利率上行不會是大幅度的。利率上浮到頂的存款占總存款的比重仍然很低。更重要的是，中國央行於4月19日降準100個基點，是其嚐試降低銀行間利率的一步。其結果是，理財產品收益率和市場均衡存款利率會隨之麵臨下行壓力。

貸款利率未必會走高

一反共識預期，我們認為，貸款利率不太可能會大幅走高。



長期均衡貸款利率應與經濟增速聯動，成為創造性破壞（creative destruction）背後一個堅實的市場力量，將低效率的玩家逐出市場，經濟也可賴以保持活力。但是，經濟增速和貸款利率的相對水平可能會變化。在高儲蓄率的經濟體中，貸款利率均值通常會低於名義GDP增速，而低儲蓄率經濟體可能會相反。但是不管是哪種情形，在沒有金融抑製和實質性資本賬戶管製的情況下，貸款利率均值和名義GDP增速之間的差值應該是較為有限的。

就中國而言，經濟增速曾經顯著高於銀行係統內正規的貸款利率。即便是無法獲得正規銀行貸款的中小企業，也能在負擔影子銀行的高利率後實現盈利。這意味著中國的資本成本可能太低了。但情況已經發生變化，第一，也是最重要的是，名義GDP增速已經從十年前的超過20%降至今年的不到6%。另一方麵，貸款利率並未大幅下滑，因此其距離均衡水平已經不再遙遠了。政府債券收益率仍然大幅低於名義GDP增速，但是我們認為，主要原因在於國債整體規模較小（占GDP比重小於20%）。



但是，重新分配利率負擔應該是接下來中國要追求的。深化債券市場將鼓勵大型、高質量的企業發行債券，取代銀行貸款。反過來，銀行將有更多動力為中小企業服務。隨著直接融資比重上升和政府回撤隱形擔保，風險定價將會更加差異化。那些由於隱性擔保或者利率監管而享受到優惠利率的企業未來將麵臨艱難時刻。這些企業包括銀行和國企。不過，私營部門料會受益於此，隨著時間推進，它們或能更容易地獲得貸款，或者能享受更低的融資成本。

回購利率更加可預測

央行於2013年12月啟動銀行間可轉讓定期存單（NCDs)後，在岸人民幣利率市場曾對此作出短暫的回應。這些存單既可以是固定利率的，也可以是浮動利率的，並且利率水平是由市場來決定的。其中，浮動利率存單以上海銀行間同業拆借利率（SHIBOR）為浮動利率基準計息，固定利率存單亦要參考同期限SHIBOR定價。結果是，Shibor利率互換（SHIBOR IRS ）利率上升、較回購利率互換的息差也擴大了，因為市場預期參與者對SHIBOR IRS的對衝活動會增加。就當前水平而言，我們認為，兩者之間的息差不會因為利率市場化本身而有進一步的顯著擴大。不過，息差會因為信用風險預期的差異而出現變化。



有觀點認為利率進一步市場化後名義利率和收益率可能會上升，這並不缺乏支撐依據，但是市場化對於利率的影響更多的是結構性的，而非方向性的。觀察到的利率可能會走高，但這隻是更廣泛利率區間的一部分，與之相應的是市場主體之間本身的信用差異。就方向性影響而言，金融機構麵臨更高資金成本，從而尋求更高的回報率，可能在利率市場化初期推升債券收益率。



另一個值得關注的是存款保險製的實施。初始階段，存款保費可能會較低，但是將隨著信用風險溢價的擴大而逐漸增加。因此，出於潛在的更高保費的預期，市場利率會出現間或走高的情形。就中期前景來看，存款保險製似乎不會對市場的整體流動性產生明顯影響。首先，保費吸收的流動性可以輕易地從小幅度的降準中獲得“補償”。其次，保費是由存保基金管理的，可用於投資國債、央行票據和高評級的金融債，以及其他途徑。因此，部分流動性會重新回歸金融係統。

如果回購利率成為政策利率之一，我們預計其利率會較過去更加穩定和可預測。若想貨幣政策奏效，央行的回購利率和市場間的回購利率不能存在巨大差異。更加可預測的回購利率有助於市場形成對未來利率變化的預期，繼而有助於利率互換策略的製定。當利率互換策略能更加真實地反映市場對利率的預期時，對於決策者來說，是市場本身也是一個很好的信號。

最終的改革風險

對中國的債務問題來說，利率市場化是把雙刃劍。但是，就短期而言，我們認為負麵影響可能占據上風。



盡管信貸增速自2008年以來就超越了經濟增速，但信用風險尚未產生實質性地顯現。這一謎題背後有一個簡單的解釋——隨處可見的政府隱形擔保。很大程度上，這與中國的政治經濟結構有關，最大的借款人和貸款人都與政府的關係密切 。



但是，沒有人、尤其是中國的決策者，曾經爭論過，這樣的現狀應該改變。到目前為止，利率市場化和財政改革的最新進展就是新一屆領導人願意挑戰這一道德風險問題的聲明。

債券違約事件正在發生，銀行的不良貸款率也在顯著地加速上升。在國內經濟增速放緩和全球流動性收緊之際，財政改革開始限製地方政府延長信用擔保的能力。

隨著這一中國信用風險鏈上關鍵環節開始搖晃，從地方政府融資平台到地方國企，乃至部分私營企業，其波及麵可能會很廣。而投資者會開始嚐試對風險進行再定價。其危險在於，如果資產價值重估快速且無序地發生，中國將麵臨發生係統性金融危機的嚴峻風險。

盡管改革最終可能得以更大層麵地釋放信用風險，但是中國能否避免係統性金融危機也取決於改革本身。金融市場化的部分環節如能有序、熟練地推進，也能為債務問題爭取一些時間。擴大企業債券、地方政府債券和資產支持證券的發行，有助於分擔銀行對存量債務進行展期的壓力。而一個相對火爆的資本市場有助於政府減持國企股份，相對平穩地出售國有資產，變現的資金可用於償還債務。



【當前經濟疲弱主要是因為經濟轉型嗎？】
《中國經濟網記者馬常豔》2015.04.21
潘建成、李迅雷：中國經濟銜接期投資力度不能減弱

權威訪談：中國經濟“銜接期”投資力度不能減弱
中國經濟網編者按：一季度經濟數據上周出爐，經濟增速穩穩落在7%的點位。7%的增速會不會是今年最低點？今年的預期增長目標能否完成？“中國通縮”論是否成立？怎樣理解中國經濟“銜接期”，又如何平穩度過？未來樓市調控政策有沒有必要進一步加碼？中國經濟網記者就這些熱點問題采訪了相關專家。

采訪嘉賓：
國家統計局信息景氣中心副主任 潘建成
海通證券首席經濟學家 李迅雷

　　中國經濟網：一季度經濟數據剛剛公布，7%這樣的增速是不是最低點？今年預期增長目標能否完成？

潘建成：7%應該說還是在正常的區間之內。因為經濟波動有很多不可測因素，是不是最低點還是比較難測，但是完成全年的目標完全有可能。支撐經濟增長的力量依然是存在的，中國經濟季度之間可能有波動，我們也還有很多工具可以使用，可以根據經濟波動的情況隨時采用相應的工具，全麵保證7%左右的目標還是有信心的。

實際上，通常的工具主要包括財政政策和貨幣政策等宏觀調控政策。從財政政策上講，還可以有進一步的減稅空間，包括企業上繳社保費用的調整等。從貨幣政策上來講，必要的時候還可以從數量上或價格上適當地放鬆貨幣。更重要的就是，部分改革還可以加大力度，來刺激經濟的增長。比方說收入分配製度改革可以在增加老百姓(61.56, 2.56, 4.34%)收入方麵加大力度，推動消費的增長，也可以有一係列的辦法引導消費升級，再一個可以加大公共產品的投資力度。當然，簡政放權也可以進一步加大力度，這樣有利於大眾創業萬眾創新，使增長動力發生切換。

工具其實還是很多的，力度要把握好，節奏要把握好，關鍵是看經濟是不是還處在合理的區間，目前來看還是正常的。

李迅雷：經濟增速現在不是最低點，應該是創下了近年來的新低。我們看到GDP平減指數為負，這種情況在1998年、2009年發生過，現在是第三次。1998年發生是因為東南亞金融危機，2009年發生是美國次貸危機之後給中國造成的影響，這次是在沒有外部危機的情況下出現的，表明中國經濟進入了一個通縮的狀態，這個跡象表明經濟沒有見底。

隨著政策力度的加大，下半年的經濟可能會有所上升，全年7%左右的目標還是可以實現的，但有個前提，就是政策寬鬆力度必須加大，因為二季度經濟很可能會“破7”。

　　中國經濟網：新年伊始，“中國通縮”論就不絕於耳。中國到底有沒有陷入通縮，要如何應對通縮風險？

李迅雷：現在應該是處在通縮的臨界點，我們講的是工業通縮。考察通縮有兩個重要指標，一個是PPI，一個是CPI，兩者現在都為負。都為負的情況在2000年左右出現過的。現在來講，應該說是PPI的通縮已經非常明顯了。

潘建成：我不認為中國有通縮，這是一個被炒作的概念。首先通縮是物價持續全麵下跌，實際上目前隻是工業生產者出廠價格出現下跌，消費價格並沒有出現下跌，消費價格同比還是上漲的。即便生產者價格的持續下跌，也有一部分原因是受國際大宗產品價格持續下跌的影響，所以通縮的說法是不成立的。其次，通縮更重要指的是背後經濟的收縮，通縮隻是外在表象，更重要的是體現經濟背後的收縮，甚至是衰退。中國現在目前經濟增長7%左右，在全世界還是名列前茅的，根本談不上衰退。日本、歐洲出現了退縮說得過去，因為它的經濟就在衰退的邊緣，有些季度真的是衰退、負增長，但中國還早得很。而且它們的失業壓力，尤其歐洲失業壓力非常巨大，中國基本就業形勢是很穩定的，所以我不認為中國出現了通縮，而且在可預見的將來，也不覺得通縮風險有那麽大。當然也要有效地防範，要適度的，靈活的調控，尤其是在貨幣政策上。

　　中國經濟網：李克強總理首次提出中國經濟正處在“銜接期”，對於中國經濟 “銜接期”應該怎麽理解？

潘建成：“銜接期”的主要意思是經濟增長現在處在轉型之中，轉型的關鍵之一是實現經濟增長動力的轉換。動力的轉換其實是從過去的傳統要素驅動轉化為創新驅動。傳統要素包括勞動力、資源和投資。大規模資本的投入，這樣一個驅動轉換成全要素生產率的提高。

目前來看，傳統要素的動力明顯在衰減，尤其表現在工業增長明顯在放慢，尤其是資源消耗較大的工業。這有兩個主要原因，一個是這些產業的產能過剩非常嚴重，第二個是要節能減排。所以這個轉型目前還是比較明顯的，但這個動力退出的同時需要一定的動力補償，也就是創新動力的補償。以互聯網+為代表的一些高新技術產業的發展確實起到了一些作用，但目前還不足以支撐傳統要素動力衰減的壓力，所以克強總理提到銜接期實際上是比較艱苦的一個狀況，新的動力正在形成，但還沒有那麽強大，傳統的動力在衰減，速度還是比較快的。

這個時候，我們首先需要有耐心。因為這個過程是必須要經過的，過去這麽多年積累下來粗放的模式改變是很困難的，在扭轉慣性的時候需要有一定的時間，這個過程我們要有耐心。同時也要有信心和決心，要看到還有很多有利的因素，很多支撐經濟長期增長的因素，必須咬著牙，堅決地實現改革，從根本上實現動力的切換。

政府工作報告提出“雙引擎”，在當前創新驅動還不足以支撐因傳統動力衰減造成的經濟下行壓力的時候，也就是一個引擎還不足夠強勁的時候，需要另外的引擎在這個時候特別發力，這就是公共項目投資。這個引擎從目前來看，發揮作用還是不錯的，基礎設施投資增長一直是比較快，但可能還需要讓這個引擎發揮的動力更強勁。更強勁的動力需要解決的是資金的問題，政府資金現在捉襟見肘，尤其是地方政府。因為遇到經濟下行的壓力，地方政府本身的資金有債務的風險，再加上房地產的市場又在調整，土地出讓收入也會受到一定程度的影響，在這樣一個背景下地方政府的資金是受到比較多的製約。

這個時候如何讓民間資本在推動公共項目投資增長方麵發揮作用，這就要求很好地把PPP模式盡快地推廣並落地。PPP模式從去年年底提出，到現在四五個月的時間，積累了一些經驗，關鍵是如何把這個經驗盡快地推廣。盡快地解決製約PPP模式落地的因素和困難，我覺得這是當務之急。民間資本其實是充裕的，最近資本市場十分活躍從一定程度上反映了民間資本的充裕性。關鍵是民間資本很多時候不知道往哪個地方去。公共項目投資其實有很多需要做的事情，但缺錢，目前需要特別抓這件事情。

李迅雷：簡單理解就是舊的經濟已經衰退，新的經濟已經起來，但新經濟還沒有完全替代舊經濟。新的經濟包括像互聯網+、節能環保、醫療、健康、新能源等等，這些產業增長非常迅猛，但這些行業的增加值跟舊的經濟相比，體量還是比較小的，需要有一個成長的過程。

度過“銜接期”有兩種辦法。一是不過度關注GDP，加大調整力度。另外就是繼續穩增長，保持GDP的適度的增長，要刺激房地產，加大基礎設施建設的投資力度，經濟增長還是能夠穩住7%左右。這個在短期內可以穩住，但債務水平會繼續上升，去杠杆調結構可能會放慢。目前選擇的是後一種，就是加大投資來彌補工業投資跟房地產投資下行的壓力。

　　中國經濟網：一季度進出口數據不是很樂觀，會否拖累一季度GDP增速，二季度會不會好轉？

李迅雷：從順差的角度來講，應該影響不大。但出口數據的下行還是比較明顯的，這一方麵表明全球經濟外部需求的不足，一方麵由於美元的升值，使得人民幣對於歐元、日元保持升值，對中國的出口優勢不明顯。

二季度出口情況應該也很難有一個根本性的好轉。一是歐洲經濟還處在一個通縮階段，美國經濟複蘇的步伐也有放慢的跡象，這樣一來美國加息的預期肯定要拖後了。在這種情況下，出口不太樂觀。如果人民幣貶值的話，也會導致外匯的流出。但是人民幣如果不貶值，經濟穩定的話，對我們的出口也是不利的。

潘建成：出口確實是出現了波動，這反映了國際經濟複蘇一波三折，仍處在金融危機之後的深度調整期，政府工作報告裏這個判斷是非常正確的，國際市場不確定性對於中國經濟的增長也形成了巨大的壓力。但說一季度對經濟增長有多大的影響，不能這麽看。從支出法的角度上來講，測算出口的影響主要看淨出口，也就是還看進口，實際上一季度是順差，順差比較多，所以從這個角度來看，不一定能說對中國一季度的增長影響有多大，但更複雜的因素就是出口的減弱，會影響中國工業的增長。從這個角度上來講它會對整個經濟未來的增長產生一定的影響，所以還是要想辦法，設法保證出口的平穩增長。

我們有一些措施去應對，比方保持出口退稅的穩定增長，促進出口企業出口的動力。第二，一定程度上要保持人民幣匯率的基本穩定，穩定大家的預期，這樣有利於出口。第三，可以鼓勵企業走出去，通過走出去來帶動出口，其實這也是非常重要的一點。將來我相信中國企業往外走，對外投資，然後通過對外的投資帶動中國產品的出口，這個方向會更加地明確。尤其是一帶一路戰略的實施，這個實施會更促進中國企業、中國產品走出去。

二季度的進出口數據會否好轉不好說。出口不完全取決於我們自己的努力，還取決於國際形勢的變化。那麽從目前來看美國經濟還是在平穩複蘇的，這是一個好現象，歐洲經濟也有穩定的跡象，所以如果說不出現意外的話，二季度有可能會好一些，但是全球經濟真的是有說不清楚的情況。

　　中國經濟網：新一輪樓市新政對於提振經濟有怎樣的作用？如果新一輪新政效果不是很理想，在經濟下行壓力進一步加大的背景下，未來樓市調控政策有沒有必要加碼？

潘建成：房地產新政策首先穩定了大家的信心和預期，對整個房地產市場和經濟的影響是積極的、正麵的。國家統計局中國經濟景氣監測中心開展的消費者信心調查的結果也顯示，房地產的這一係列政策出台後，老百姓對房價的預期更加穩定了，下跌預期有所減緩和縮小，這是非常重要的一點。

當然，要認識到房地產現在的調整也是經濟規律，就是它供求格局的變化帶來的市場調整，我們要積極地看待這個調整。過去房價上漲過快是一個主要矛盾，過去曾經主動調控房價。現在在市場作用下這個調整自然地形成了，一定程度上完成了過去想調整的目標，我們應積極地看待這一問題。

另外，對當前這樣的調整要有一定的耐心，因為既然它是一個市場的規律，就需要一定的時間。還要明確新政的根本目的，一方麵是穩定房地產市場，另外一方麵是鼓勵自住性和改善性住房需求，而不是鼓勵投資和投機需求。這個臨界點要把握好，如果把握不好，重新通過刺激來催生投資或者投機的泡沫的話，那就適得其反了。

李迅雷：我覺得還是會進一步加大力度，加大城鎮化推進的力度。經濟好不好，房地產是關鍵。房地產這麽大的體量沒有一個行業能夠替代。房地產繁榮對於舊的經濟還是有一個支持作用，對像鋼鐵、有色金屬、家具家電等等行業還是能起到積極的作用。要加大對房地產的支持力度，另外還需要進一步再降準降息，降低成本。(中國經濟網記者 馬常豔)



《華爾街見聞陳曉》2015.04.15
國泰君安：中國經濟和資本市場的三種前途
國泰君安任澤平分析師宏觀研究團隊

自2014 年7-9 月提出“新5%比舊8%好”、“對熊市的最後一戰”、“大牛市不是夢”以來，經濟增速正在接近5%-6%的區間，上證綜指和創業板綜指漲幅達88.6%。

展望未來，中國經濟和資本市場有三種前途：經濟L 型，牛市有頂部；經濟U型，牛市不言頂；經濟落入中等收入陷阱，牛市終結。

1. 真實的經濟狀況：讓數據說出真相

當前的宏觀經濟運行顯然不能用“歲月靜好”來形容，但說“形勢凶險”則又誇大其詞，可能用“暗流湧動”比較確切。

雖然官方公布的一季度GDP 增速在7%左右，但微觀觀察到的速度可能已經在5%-6%左右。由於中國的工業增加值和GDP 數據統計容易受到人為幹擾，在經濟衰退期經常被“和諧”而導致誤差擴大。

我們觀察到2014 年二季度以來，發電量、粗鋼產量、鐵路貨運量跟工業生產及GDP 的背離不斷擴大，近期這種背離程度已經接近2008 年底-2009 年初的水平，比如2015 年1-2 月上述三項指標增速分別為1.9%、-1.5%、-9.1%，但規模以上工業增加值增速卻是6.8%。

由於重化工業的彈性較大，我們可以采用更廣泛的155 種主要工業產品產量合成工業生產指數，這是聯合國推薦、國際通行的工業核算方法，目前中國月度工業生產統計數據的采集采用規模以上大中型企業聯網直報和規模以上小型企業逐級上報相結合的方式，屬於具有中國特色的自創方法。

本文合成的月度工業生產指數與國家統計局核算的規模以上工業增加值增速在2004～2007 年間基本吻合。可見，在經濟平穩運行的年份，我國工業生產增速數據質量較高。但是在2008～2010 上半年經濟大幅波動期間，工業生產指數與規模以上工業增加值增速出現了較大背離，即2008 年我國工業增加值增速明顯高估和2009 年明顯低估。而且這種背離在工業的主要行業裏都不同程度地存在，是一個普遍現象。

我們合成的工業生產指數與官方公布的工業增加值增速之間的背離再次出現，發生在2014 年2 季度以來。這也就意味著實際經濟增速比官方公布的數據要低得多。

圖1 電鋼貨運微觀數據跟宏觀數據背離


圖2 官方公布的工業增加值增速可能存在明顯高估

數據來源：國泰君安證券研究、國家統計局、WIND

為什麽是2014 年2 季度以來背離擴大？2014 年2 季度以來發生的最重要事件是房地產長周期拐點出現，並引發一係列事件，比如重化工業快速下滑、土地財政坍塌、財稅改革提速、財政貨幣政策加碼寬鬆等。房地產投資占中國固定資產投資的24.6%，加上製造業和基建相關的，房地產鏈上相關投資占全社會固投的一半。這也應證了那句經濟史上的名言“房地產是周期之母”。因此可以說，穩增長核心是穩投資，穩投資核心是穩房地產投資。

最新的情況是，3 月中采PMI50.1，比上月回升0.2，經濟趨穩，驅動力來自穩增長加碼，體現在信貸投放加快、財政支出加碼、建築業訂單回升、大企業和小企業景氣分化、中采和匯豐PMI 背離。330 救房市政策後預計地產有一波回升。

美國非農就業低於預期，預計美聯儲加息推遲，美元指數階段性見頂，人民幣貶值和資本流出壓力暫緩。豬價和大宗商品價格反彈，通縮壓力暫緩。



我們對全年的看法是，一季度再下一個下台階，二季度企穩，隨著穩增長政策效應衰減和房地產新開工低迷傳導到投資端，三季度麵臨再度尋底壓力，這一次可能探明中長期底部，標誌性事件是房地產投資增速回落到5%左右的長期中樞。



根據國際經驗，增速換擋期的經濟下滑對舊增長模式、就業、金融風險形成重大衝擊，但是這三大領域在近期出現一些積極進展。

第一，傳統產業和新興產業呈現出冰火兩重天。以重化工業、房地產為代表的舊增長模式正在退潮，以高端製造業和現代服務業為代表的現代服務業正在崛起，這體現在產能投資、銷售利潤率、資產負債率等方麵，也反映在資本市場板塊間巨大的PE 差距上，截止4 月3 日，上證綜指17.2 倍PE，而創業板已達88.8 倍PE。





第二，隨著消費和服務業的崛起，經濟下滑對就業的衝擊被化解。2014 年第三產業增加值比重為48.2%，超過二產5.6 個百分點。最終消費對經濟增長的貢獻率超過50%，比資本形成總額貢獻率高2.6 個百分點，成為經濟增長的最大驅動力。服務業快速崛起，單位GDP 對就業吸納能力提升，2014 年城鎮新增就業1322 萬人。



第三，風險正在被緩釋或推遲。舊增長模式衰退後留下三大資金黑洞（地方融資平台、房地產、產能過剩重化工業），通過加杠杆負債循環造成社會債權的巨大懸空。但是，近期政府正試圖通過市政債替換城投債的債務臵換方式化解地方融資平台風險，通過930、330 等階梯性救房市政策力圖促使房地產軟著陸，通過“一路一帶”、兼並重組、時間換空間等方式促進重化工業產能出清或轉移。

2. 雖不刺激但會兜底：2季度穩增長加碼

2014 年2 季度以來，隨著房地產長周期拐點出現，經濟增速換擋進入下半場：改革提速、寬鬆加碼、無風險利率下降、風險偏好提升、股市熊轉牛。

公共政策部門采取了一種雖不刺激但會兜底的宏觀調控新思路，目的在托底而非推高，為改革贏得時間。

（1）形成強改革與寬貨幣新組合，通過加碼基建投資對衝房地產投資下滑，預計2 季度穩增長加碼。房地產投資增速從2014 年初的19.3%下滑到2015 年1-2月的10.4%，基建投資則始終保持20%的增速。2 季度可以期待穩增長加碼，涉及7 大類重大投資工程包、3 大區域戰略（一帶一路、京津冀、長江經濟帶）。2但2014 年以來改革堵住資金黑洞為政策寬鬆創造條件，貨幣政策正在從2010-2013 年的中性偏緊演變到2014 年以來的結構性寬鬆和全麵寬鬆。拔掉舊增長模式的毒草以後，就可以盡情地澆灌新增長模式的鮮花。考慮到地方債務替換和存款保險實施，預計2 季度降準或再貸款。

（2）階梯性救房市：短期的春藥，長期的毒藥，改革的麻藥。330 救房市政策出來以後，資本市場一片歡呼雀躍，結果第二天地產板塊高開低走，到尾盤竟然綠了，讓市場大跌眼鏡，這也是醉了。房地產市場已經進入長周期“總量放緩、結構分化”新階段。城鎮戶均套數約為1 左右，20-50 歲臵業人群已到達峰值並開始逐年減少，一線城市供不應求和三四線城市供過於求形成鮮明對比。在房地產長周期拐點出現以後，短期刺激政策實質是透支未來需求。而且在股票牛市的大背景下，居民資產配臵行為發生了變化。

（3）地方債替換降低無風險利率、提升風險偏好，最終規模可能高達13-15 萬億。地方債務替換有利於減少期限錯配、降低利息成本。用低息的7-10 年市政債替換高息的3-5 年期城投債、短期銀行貸款、1-2 年信托。新發市政債的購買主體是商業銀行及其他市場主體，而不是央行，類似美聯儲的“扭曲操作”，或1999年中國政府1.4 萬億債務剝離操作。目前有兩個問題尚待明確：一是截止1月5日債務甄別日，部分地方債務上報規模“激增”30%-50%，這“激增”部分中央認不認帳？二是雖然地方政府負有償還責任的債務規模是10.8 萬億，但負有擔保和可能承擔一定救助責任的債務規模分別是2.67 萬億、4.34 萬億，合計7 萬億，這部分如何化解？因此，我們推測，最終中央認賬部分可能高達13-15 萬億。更為重要的是，能否實現“花錢買製度”的改革初衷是關鍵，通過地方資產負債表編製、全口徑預算管理、透明預算、中期財政規劃等製度改革解決地方財務軟約束問題。

3. 中國經濟和資本市場的三種前途

牛市是一場群眾運動，個體很容易在人群中迷失獨立分析能力。作為獨立思考的分析師，多在底部呐喊，少在頂部火上澆油。值此時點，從上到下做大勢研判，我們認為最重要的是把握“趨勢還在不在？有沒有風險？”

股市是對未來的貼現，是社會信心的反應，是人心向背的縮影。2013 年之前，改革遲緩，積重難返，宏觀領域熱議“明斯基時刻”，財富淨值人士掀起移民潮；2014 年改革提速以後，宏觀領域不再討論“明斯基時刻”，移民海外的富豪開始重新回國投資，全民熱議大牛市。

此輪經濟下行主要是結構性而非周期性，政策取向應主要是改革而非刺激。過去幾年的熊市是對改革遲緩挫傷社會信心的評分，此輪牛市是對改革提速重振信心的估值修複和溢價，所以，叫改革牛。這輪牛市是從下到上企業轉型（創業板轉型牛）和從上到下政府改革（主板改革牛）共同驅動的，中國正處在第三輪大變革之中，我們認為這個邏輯足夠強大，因此我們判斷是大牛市，而不是結構性牛市、反彈或熊市。

考慮到2 季度經濟基本麵企穩、政策友好、市場對改革充滿期待、無風險利率下降、風險偏好提升、增量資金入市，我們認為目前牛市的趨勢仍在。可能的風險點來自：2 季度末-3 季度初由於政策效應遞減經濟基本麵再度回調；豬價和大宗商品價格反彈擠壓貨幣政策放鬆空間；三四線城市在一輪接一輪的救市政策下仍然萎靡不振，但一線城市則量價反彈，甚至出現泡沫化傾向，“不同的病卻吃一樣的藥”。

展望未來，中國經濟和資本市場有三種前途：第一種是經濟L 型，牛市有頂部。2014 年7 月啟動的此輪牛市核心是分母驅動，即改革降低無風險利率下降、提升風險偏好，目前尚未觀察到分子端經濟基本麵和企業盈利趨勢性改善的跡象。因此，未來如果分子不能接棒分母，此輪牛市是有頂部的，頂部可能不會超過2005-2007 年分子驅動的“周期牛”高點。我們判斷，隨著房地產長投資著陸，中國經濟將於2015 年底-2016 年探明中長期底部，目前尚不確定經濟探底後的走勢。

第二種是經濟U 型，牛市不言頂。未來如果中國經濟在利率降低、改革紅利釋放背景下實現周期複蘇，此輪牛市將從分母驅動轉向分子驅動，那麽，此輪牛市可能會很大，很長。

第三種經濟落入中等收入陷阱，重回熊市。不能低估中國增速換擋和此輪改革的難度，曆史上所有的改革都是基於對未來的憧憬，但成功者總是少數。世界上有100 多個追趕經濟體，但成功實現增速換擋躋身發達國家行列的概率隻有10%。




【此文說明了一些現象、困境，未必指當今轉型已經失敗】
鈦媒體：中國製造業陷入群體性焦慮



《華爾街見聞》2015.05.08
二三產業增速背離能否持續？
國信證券分析師董德誌

問題的提出：二三產業增速背離能否持續？

本輪經濟下行周期始於2010 年一季度，第二產業經濟增速從2010 年一季度的15%下降到2015 年一季度的6.4%；工業增加值增速從20.7%下降到6.4%。然而，從2012 年起第三產業和第二產業發展已經出現了背離，在第二產業增速仍在不斷下滑的同時，第三產業增速處於平台整理，並沒有出現趨勢性的下降。

正是因為第三產業的增速穩定，我們看到2012 年以後在工業增加值增速不斷下降的同時，GDP 增速卻一直保持相對平穩。一個顯然的問題就是，第二產業和第三產業增速的這種背離能否持續？





本文將通過相關理論分析和國外經驗借鑒對這一問題進行探討。

理論分析：區分生產性和消費性服務業

學術研究中，一般將服務業分為“生產性服務業”和“消費性服務業”兩大類。生產性服務業一般是指主要為生產經營主體而非直接向消費者提供的服務，其本質上是一種中間投入，常見的如交通運輸、金融服務、商務服務等。消費性服務業指的是為消費者提供最終產品的服務，常見的如餐飲、旅遊、家政等。

（1）服務業中與第二產業關聯度較大的是生產性服務業。一方麵第二產業增速提高可以拉動生產性服務業的需求，另一方麵，生產性服務業的發展也可以促進第二產業效率的提升。而從經濟周期的角度來看，一般認為第二產業增速下滑會拖累第三產業，主要指的是拖累第三產業中的生產性服務業，第二產業增速與消費性服務業理論上講關聯度並不大。

（2）消費性服務業增速取決於居民收入，就業狀況是一個重要影響因素。消費性服務作為居民消費的一種類型，其主要決定因素是居民的收入，經濟學上我們一般認為是居民的“永久性收入”。因此，短期內第二產業增速的下滑並不一定會對居民的“永久性收入”產生重大影響。我們認為，能夠對消費性服務業產生重大影響的是就業狀況的惡化，這會對居民“永久性收入”產生很大的負麵衝擊。（我們可以想象一下，一個居民一旦失業勢必會對未來的持續收入產生擔憂，從而謹慎消費）

（3）消費性服務業占服務業比重約三分之二，因此整個服務業增速短期內受第二產業波動影響較小。從美國的數據來看，我們用GDP 核算中的個人消費支出中的服務支出除以全部服務業產值，計算得到消費性服務業占服務業比重約72%。中國的統計數據結構上與美國略有不同，我們將服務業中的交通運輸、倉儲和郵政業，信息傳輸、計算機服務和軟件業，金融業，租賃和商務服務業，科學研究、技術服務和地質勘查業，水利、環境和公共設施管理業等行業定義為生產性服務業，而將其餘服務業行業定義為消費性服務業，這樣計算得到的消費性服務業占比約63%。

因此，我們看到無論是美國還是中國，服務業中約三分之二的比重是消費性服務業，這部分的產值增速主要受居民收入而非工業增速影響，故而整個服務業增速在短期內受第二產業波動的影響會比較小。（我們對中國數據的處理會高估生產性服務業比重，因此我國的消費性服務業比重實際上可能會更高。關於中國第三產業行業結構的詳細情況，可以參見我們之前的專題報告《“新”經濟與服務業係列觀察開篇：構建服務業跟蹤指標體係》。）





美國經驗：服務業增速總體較為平穩

（1）長周期看，服務業增速波動明顯小於GDP 增速波動。1955 年至今使用年度數據計算，美國GDP 增速的均值是3.1，標準差是2.2，而服務業增速的均值是3.0，標準差是1.2。服務業增速的波動要明顯小於GDP 增速的波動，這說明相比於宏觀經濟中的第一、第二產業，服務業增速的平穩性更大。



（2）從短周期看，服務業增速與第二產業以及GDP 增速背離亦曾出現。最典型的例子是美國1984 年至1991 年的經濟下行周期。在這段期間內，美國的GDP 增速從8%以上逐步下滑到負增長，工業生產增速也從10%以上下滑到負增長。但我們注意到，同時間內服務業增速基本上保持平穩，並沒有出現很明顯的下滑。





（3）失業率上升對服務業增速負麵衝擊很大。從美國的經驗來看，1955 年以來的六十年中，服務業增速出現的幾次較為明顯的下滑都伴隨了失業率的快速攀升，如1983 年、2009 年。

美國的經驗能夠較好地支持我們上述的觀點，即就業狀況比第二產業對服務業增速的影響更大，因為前者更多地影響到居民收入，從而影響約占服務業比重近七成的消費性服務業需求。



警惕未來就業風險

2012年以來在工業增速持續下滑的同時，服務業增速仍保持較為平穩的狀態。通過上述分析，我們認為這其中的主要原因或許是就業形勢仍然較好，因此支撐了消費性服務業的需求。

然而，展望未來我們認為在宏觀經濟持續下行的情況下，就業風險正在逐步暴露。主要依據是：第一，2014年城鎮新增就業1322萬（2013年1310萬）主要靠工商注登記注冊完成。2014年靠工商登記完成的個私就業貢獻有約1900萬（2013年約1180萬），這說明國企外資等質量更高的就業崗位在大幅減少。第二，城鎮新增就業，這個指標隻是增量，而不是淨增量，因為它沒有統計失去的工作崗位。另一個指標“城鎮淨增就業”顯示，14年的淨增量已經低於2008年了。（具體分析可以參見我們的專題報告《宏觀固收專題研究：形勢危及就業底線，貨幣救援首當其衝》。）

從2015年一季度經濟數據來看，第三產業整體仍然保持較好的增速，但這主要是依靠金融業增速的大幅上升，金融業增速從2014年的10.2%大幅拉升到2015年一季度的15.9%。批發零售、住宿餐飲等主要消費性服務業增速已經出現了明顯的下滑。（關於2015年一季度服務業數據的詳細分析，可以參見我們的專題報告《“新”經濟與服務業係列觀察之二：看懂一季度經濟數據，錨定金融業增速變化》。）

因此，我們認為，對於服務業增速的判斷需要更加警惕未來就業風險的爆發。就業問題的出現或許是未來拉低服務業增速的最重要原因。






《第一財經日報林采宜20155.05.13》
國泰君安：中國宏觀和微觀指標出現五大背離

由於人口結構、金融市場結構以及國有企業預算約束方麵的特殊性，用西方宏觀經濟學常規邏輯關係已無法解釋轉型期中國的經濟現象。

2013年，第三產業在我國GDP中占比達到46.9％，首次超過了第二產業，2015年一季度，第三產業占比為51.6％，在國民經濟中的分量占半壁江山，而製造業隨著投資驅動增長模式的結束，在經濟總量中的占比逐漸下降，到今年一季度已降至42.8％。

服務業和製造業增速變化以及它們在國民經濟中扮演角色的變化，使得中國經濟進入一個產業結構迅速變化的轉型周期，在這個周期中，人口結構、社會融資結構都發生了一係列變化。

我們觀察數據的時候發現：傳統經濟增長的宏觀、中觀、微觀指標之間的函數關係出現了明顯變化，一些宏觀、微觀指標的相關性弱化甚至出現背離現象。由於人口結構、金融市場結構以及國有企業預算約束方麵的特殊性，用西方宏觀經濟學的常規邏輯關係已無法解釋轉型期中國的經濟現象。

一、就業指標和GDP的增速出現背離

五年來，GDP增速逐年下行，但每年新增的城鎮就業人數不但沒有下降，反而出現了上升。這與產業結構的變化相關，第三產業占比從2010年的44.3％，增長到2014年的48.2％。根據人社部2014年的統計數據，第三產業吸納就業的比率比第二產業高出20％。我國人口結構的變化，出現劉易斯拐點是就業指標和宏觀經濟增長指標發生背離的主要原因。其次，由於第三產業吸收就業的密度比製造業至少高出20％，因此第三產業比重的上升和第二產業的相應下降，從另一個方麵強化了就業數據和宏觀增長指標的背離（見圖1）。

數據說明：中國至今仍然沒有係統地公布調查失業率數據。因此，這裏使用了新增城鎮就業人數數據。

二、發電量及鐵路貨運量數據與GDP的相關性弱化

最近五年來，我國發電量、鐵路貨運量一路下行，尤其是鐵路貨運量，從2012年下半年開始，就已跌入負增長的區間。但宏觀經濟總量增速一直保持在7%以上的中速增長區間（見圖2）。可見在產業結構調整的大背景下，隨著單位GDP能耗的不斷下降和能源結構的改變（我國的能源結構以煤炭為主，燃煤火電占到全國發電設備裝機容量的70%。而其中50%的煤炭靠鐵路運送），發電、鐵路貨運等以往反映製造業需求景氣程度及國內經濟增長形勢的指標，已難以客觀反映我國經濟增長的總體情況。發電量以及鐵路貨運量指標與GDP的關係在2011年後都出現了不同程度的弱化。與此同時，工業增加值與GDP的關係也相應出現了類似的弱化現象。

三、M2與物價水平的相關性有所弱化

從2011年以來，我國的CPI指數走勢和M2增速的相關性有所弱化（見圖3）。

究其原因，2013年前大量流動性進入了房地產，推升了資產價格；2013年以後大量資金進入了理財領域。其共同特點是，都沒有進入實體經濟，對企業投資需求和居民消費需求影響不大，因此對物價的影響也相對較弱。這從另一個側麵反映出，在金融創新工具層出不窮和融資渠道多元化的背景下，數量型貨幣政策工具的有效性在不斷下降（基於類似因素，美國在上世紀90年代初就放棄了M2作為貨幣政策的中介目標，改以基準利率作為中介目標）。

四、人民幣貸款規模和GDP增速之間的相關性在下降

2010年以來，隨著社會融資結構的多元化，人民幣貸款在社會融資總額中的占比不斷下降，新增人民幣貸款規模和GDP增速之間的相關性也在下降（見圖4）。這一方麵和傳統行業資本回報率下滑以及資金周轉率下降有關，每單位信貸所能推動的經濟增長動能在下降，新增一單位信貸帶來的GDP增長效應也隨之下降。另外，隨著信托等影子銀行規模的不斷擴大，銀行貸款不再是企業與地方政府資金的唯一來源。因此，新增人民幣貸款的增加對實體經濟的影響也在減弱。

五、總量增長和企業微觀利潤之間的關聯性下降

根據2000多家上市公司年報披露數據，從2013年9月份開始，到2014年底，大部分公司的營業利潤率見底回升，中位數同比增速從-4.74%升至0.17%，但同期的經濟總量增長數據GDP卻從7.9％一路下行至7.3％，宏觀總量增長數據和企業微觀利潤數據之間出現明顯的背離趨勢（見圖5）。這反映了在經濟結構調整的大背景下，過剩行業去產能一方麵帶來宏觀增長數據尤其是製造業增速的大幅下滑，另一方麵也帶來幸存企業經營環境的改善和微觀利潤數據的回升。因此，在經濟轉型期，觀察宏觀周期的變化，企業利潤數據往往比中觀行業增長數據和GDP數據更為重要。

總體而言，以上宏觀經濟數據和微觀經濟指標的背離說明了經濟轉型期貨幣政策的有效性在下降，結構調整對就業的促進作用並不亞於經濟增長。企業利潤和宏觀經濟的總量甚至行業的總量增長之間並不存在必然的正相關，因此，增長的質量應該看盈利水平而不是增速。（作者係國泰君安證券首席經濟學家）

【注：原文未附帶圖】