央行量化寬鬆來了嗎？

【注：這是我對中國經濟金融最近一個報道的小結，屬於給自己捋捋順，大家未必覺得詳盡。如果你沒興趣，或對相關內容不熟悉，可讀性未必高。

不過，不長，要是不想深究，對事件來龍去脈有個大致的了解，不會讀暈的。】

周末覺得中國股市脫離實際，屬於大家投機，與經濟相悖，非得大幅回調不可。不但要大幅回調，而且是時候了。嘿，周一上海股指狂升3%，不服不行，不認不行。

還是不服。

股市狂升，契機是什麽？表麵上是央企整頓、私有化（就是說資產變賣到市場上），那不是撿到了？另外一個消息說是央行馬上就要寬鬆，市場很高興，大部分股民估計對此招沒感覺，不會當一回事。

我覺得這才是股市狂升的主要原因。

量化寬鬆，俗稱QE（Quantitative Easing），簡單說就是央行直接購買債券（政府債券、半政府債券、抵押債券、企業債券），偶然也直接購買銀行資產（賬麵上貸款），甚至股票（如日本央行）。實際上量化寬鬆對資產，包括股市，沒有直接的影響，但是世界所有的人都覺得既然央行“買債券”，就是“買資產”，任何資產都得升值，股市飛升不可。

央行有兩個功能（或責任）：保證貨幣流通和物價穩定（既要防止過度通貨膨脹，也要控製常由經濟危機引起的大幅貶值）。美國聯儲在2006-2007美國引起的世界性經濟大危機後采用的量化寬鬆政策就是要提高資產價值。

最早的報道【2】，周末出的，謠傳是德國德意誌交易所下出來的，央行從金融市場購買地方政府債券，達萬億。不過報道也說“不過，《中華人民共和國中國人民 銀行法》第二十九條規定：中國人民銀行不得對政府財政透支，不得直接認購、包銷國債和其他政府債券”，市場照入不誤，股票買了再說。

彭博、華爾街日報也不落後【2】，換了個名堂，又說量化寬鬆來了，原因是“江蘇地方債置換開局不利”，非央行出馬不可。

大家說的是啥呢？地方債。也叫地方政府債、市政債、城建債，都是同一個玩意兒，省市縣均可發行地方債，中國地方債算是成災了，的確是個大問題。瘟政下的地方政府融資平台。不說了。

其它的捋捋。

中央去年定策說不能再發了，現有的，想法子處理。幾個月前樓繼偉出頭，計劃“地方債置換”，將地方債務換成地方債券，有債券市場吸收，規格是萬億。當時有 人造謠說那是中國的量化寬鬆，結果引起辯論【9】，【10】，【11】，【12】，【13】。明顯不是，不知道“專家們”有什麽好辯的。

之後，有說分量不夠，要加到兩萬億【14】，還是樓繼偉出麵。這置換是什麽意思？地方債大多是銀行貸款，因為地方政府沒錢還（可見經濟不妙），兩個問題。 一是銀行給卡死了，沒法再給其它企業機構代新的款（習近平的一帶一路、絲綢之路、亞投行、難友債，李克強的高鐵等）。二是這貸款利息高，加大了地方政府的負擔。置換，將貸款換成債券，不但解脫銀行了，還希望地方政府那個 好利息，減輕負擔。

“江蘇地方債置換開局不利”，顯然不順利。我覺得是央行、國務院、地方政府沒計劃好（老實說，沒水平，當時就覺得），因為胃口過大，要的利息太低，大家難接受。一有挫折，大家嚇哭了，又來喊“央媽”。不象樣啊。

行家出台了【16】，【17】，【1】，【4】，【5】，不少是“西方”媒體、專家，中國的也有說的，也有跟著唱。說是目前投資資金已經不足，央行非出手不可。

央行確實可以把一切都攬下來，不過這跟李克強改革的基本方針完全相違背，是最糟糕的策略。實際上市場完全有能力處理，關鍵是人、團體和利益關係。【16】【17】對此有些懷疑，但也沒有明確否定。

最後，央行發言人馬駿出麵否決【18】，【19】，明確說“央行挺地方債手段多”，才將此事了了。不過，大家還是不放過【6】，【7】。

熊鵬【20】

大幅降息降準（概率60%）。增加流動性和可交易性不是大問題
央行直接購買（概率40%）

沒說服力。

海通證券【8】

誰來購買地方債?
地方政府債最終的購買主力仍是銀行自營資金。
如果央媽不行動，在15年銀行表內存款麵臨流失，而銀行負債綜合成本上浮的大環境內，銀行配債資金難以顧全地方政府債和傳統利率債。好在央媽3月降息後又 在4月20日再度降準，預計釋放資金近1.4萬億，久旱逢甘霖，大規模降準為銀行提供了大量可使用資金，助於緩解地方政府債衝擊

銀行理財：類固收產品競爭。“資金流入股市”
保險：配置權益比重上升。“有難度”
社保基金：遠水難救近火。“太少”
銀行自營：地方債配置主力。“爛賬吃死”

地方政府債如何定價？
地方政府債合理溢價在60-70BP，若考慮非市場化因素，溢價或更低。地方債利率=國債利率+信用溢價+流動性溢價+資本消耗補償，信用溢價影響較小， 但在評級不同的省份、一般債與專項債之間或有體現，整體預計0-10BP；地方政府債收益率與國債利差均值約30BP，視為流動性溢價；而銀行資本消耗補 償約30BP。
誰來購買地方債?
去杠杆需要低利率？

海通證券的分析較詳細，我覺得當前最大的問題是股市泡沫，資金不願意投往債券市場，對央行是個難題。（這是我說上周央行降準是敗招，鼓勵股市投機風，吹泡沫，自找。）最現實的辦法是債券價格：70基點定價太低了。試試200。

把大家嚇住了吧？

美國市政債券溢價圖：

美國市政債券還有稅務方麵的優惠，對價格也有影響

中國地方政府問題多，得付出代價，否則還是啥都沒學到。


財政部：加快地方政府債券發行
中國穩健貨幣政策的內涵


參見：
國泰君安：中國央行降息的時間已到
中國經濟的出路是什麽？


【資料】
《華爾街見聞》
2015.04.26
【1】歐元區LTRO是中國債務解決方案的鏡子嗎？
2015.04.27
【2】QE呼之欲出？中國央行考慮直接購買地方債
2015.04.28
【3】貨幣再寬鬆？中國央行考慮擴大PSL規模和範圍
【4】一石二鳥的“中國版QE”
【5】“中國式QE”的合理性
2015.04.29
【6】央行資產負債表增速落後美日 寬鬆空間充裕
【7】這也叫QE？連個錯誤都算不上！
【8】全景掃描地方政府債：為國接盤者難覓 隻能央媽救火

《一財（第一財經報）》
2015.03.11
【9】財政部否定中國版QE 專家稱債務置換更似“扭曲操作”
2015.03.12
【10】萬億地方債置換引聯想 財政部否定中國版QE
【11】機構激辯中國版QE
【12】機構激辯“中國版QE”：推出的可行性有多大？
2015.03.14
【13】萬億地方債置換額度並非“中國版QE”
2015.03.27
【14】新一輪地方債務替換或在醞釀
2015.04.20
【15】央行馬駿：經濟麵臨下行壓力 貨幣政策有必要繼續預調微調
2015.04.27
【16】再探歐洲央行LTRO的得與失 中國可鑒？
2015.04.28
【17】歐央行“神器”LTRO 中國可鑒？
【18】央行馬駿：央行沒必要直接購買新發地方債實施QE
2015.04.29
【19】中國版QE無根據 央行挺地方債手段多

【20】熊鵬：地方債發行推遲 央行有兩條路可走


科普：
【25】PSL、LTRO、QE 有什麽不一樣？


《中文MBA文庫》
Longer-Term Refinancing Operation，簡稱LTRO，中文翻譯常見“長期再融資計劃”，或者“長期再融資行動”
抵押補充貸款（Pledged Supplementary Lending; PSL）
中期借貸便利(Medium-term Lending Facility；MLF)