美聯儲三年量化緊縮阻擋不住股市牛氣衝天

美聯儲三年量化緊縮阻擋不住股市牛氣衝天

撰文｜徐令予

這張圖片展示了最近三年（從 2023 年初到 2025 年底）美聯儲總資產和 S&P 500 指數總回報率的變化趨勢。

先看現象：明顯的反向趨勢 (Divergence)

   美聯儲資產（紅線）： 在此期間持續進行 QT（量化緊縮），總資產規模下降了約 23.85%。這表明美聯儲正在收緊貨幣政策，從而減少市場的流動性。QT是QE（量化寬鬆）的反向操作。說人話：QE是放水，QT是抽水，這裏的水就是美元現金。

   S&P 500 (藍線)： 在同一時期，市場指數卻實現了約 82.38% 的驚人增長，呈現出強勁的牛市。

分析原因：經濟的韌性或與市場脫鉤

通常，美聯儲的 QT 操作被認為是對股市的逆風（headwind），因為它減少了市場流動性，提高了借貸成本。為什麽美國股市依然頂風上漲，牛氣衝天？專業人員的解釋如下。

•    經濟韌性： 盡管貨幣政策收緊，但市場可能受到強勁的企業盈利、AI 等技術創新帶來的效率提升，以及通脹預期下降等積極因素的驅動。
•    流動性集中： 市場可能出現了流動性“水池效應”。雖然美聯儲減少了基礎貨幣（準備金），但銀行係統的貸款和廣義貨幣供應並未完全凍結，且流動性可能集中於少數大型科技股，推高了指數。
•    “脫鉤”現象： 市場可能預期美聯儲的緊縮周期即將結束，或認為 QT 的影響被財政刺激、政府支出或全球資金流入美國等其他因素所抵消，從而導致股市走勢與央行資產負債表收縮之間出現了“脫鉤”。

這次美聯儲連續三年的量化緊縮卻沒有阻擋住美國股市牛氣衝天，標普指數竟然逆向上漲了82%！而量化緊縮已於本月初正式結束，如果沒有太過負麵的事情發生，美國股市應該還有一段陽光燦爛的日子在前頭。

量化緊縮 (QT) 是一種收縮性貨幣政策，目的是減少經濟體係中的流動性或貨幣供應量，以對抗通脹和防止經濟過熱。

在實施 QT 時，中央銀行會通過以下方式來縮減其資產負債表：

   停止對到期資產進行再投資： 中央銀行持有的國債和抵押貸款支持證券 (MBS) 等到期時，央行選擇不將收回的本金重新投入市場購買新資產。這使得資金流回到中央銀行，從而減少了市場上的流動性。

   直接出售資產（較少使用）： 央行也可以直接在二級市場出售其持有的債券，從銀行和公眾手中收回資金。

通過這些操作，中央銀行的資產負債表規模減小，這通常會導致長期利率上升，借貸成本增加，進而抑製經濟活動和通脹壓力。

調整短期利率和量化寬鬆/量化緊縮 (QE/QT) 都是美聯儲用來執行貨幣政策、實現其最大就業和價格穩定（控製通脹）雙重使命的關鍵工具。它們通常被稱為美聯儲的常規工具和非常規工具。

盡管機製不同，短期利率和 QE/QT 都是為了實現相同的宏觀經濟目標，並且它們經常被協調使用。

1. 共同目標

兩者都服務於美聯儲的雙重使命：

   最大化就業（通過寬鬆政策刺激經濟）。

   保持物價穩定（通過緊縮政策控製通脹）。

2. 政策階段的先後順序

在正常的經濟周期中，美聯儲通常會優先使用短期利率調整這一常規工具。

   寬鬆周期（刺激經濟）：

     首先，美聯儲會降息，降低聯邦基金利率。

     當短期利率降至零附近（即所謂的零利率下限）而經濟仍需要更多刺激時，美聯儲就會啟用QE，通過買入資產來提供額外的流動性，壓低長期利率。

   緊縮周期（控製通脹）：

     首先，美聯儲會加息，提高聯邦基金利率。

     在加息進行一段時間後，為進一步收緊金融環境和去除疫情期間積累的過剩流動性，美聯儲會啟動 QT，開始縮減其資產負債表。

因此，QT (縮表) 通常被視為在加息之後，從金融體係中徹底清除過剩流動性的配套措施。它們共同構成了一套完整的緊縮組合拳，以確保抑製通脹的效果。

3. 對市場的影響

雖然短期利率直接影響銀行間的借貸成本，但 QE/QT 通過影響長期資產的供需，對長期利率、抵押貸款利率以及更廣泛的金融資產價格產生更直接的影響。兩者共同決定了整體金融環境的鬆緊程度。

從2008年開始，美聯儲 QE/QT 的所作所為有圖為證。

這張圖片展示了美聯儲（Fed）總資產規模（以萬億美元計）從 2008 年到 2025 年的演變曆史，清晰地勾勒出美聯儲應對危機的曆程。

危機應對與量化寬鬆 (QE)

   金融危機 (2008-2010): 資產規模從不足 1 萬億美元迅速膨脹到約 2.3 萬億美元。這是應對 2008 年金融危機和首次實施 量化寬鬆 (QE) 的結果。

   疫情危機 (2020-2022): 這是規模最大的一次擴張。資產規模從 2020 年初的約 4 萬億美元，激增至 2022 年初的近 9 萬億美元。這是為了應對新冠疫情的經濟衝擊而進行的大規模 QE。

量化緊縮 (QT) 的嚐試

   QT #1 (2017-2019): 在“The Good Times”期間，美聯儲曾嚐試進行第一次 QT，資產規模從約 4.5 萬億美元下降到約 3.8 萬億美元，但最終因 2019 年末的回購市場流動性問題 (Repo market blowout) 而停止。

   QT #2 (2022 至今): 為了應對“Raging Inflation”（惡性通脹），美聯儲啟動了第二次 QT。資產規模從約 9 萬億美元的峰值開始下降，在 2023 年因 SVB (矽穀銀行) 危機而短暫中斷，隨後繼續縮減，預計到 2025 年底將穩定在 6.5 萬億美元左右。

最終結果是資產負債表的永久擴張，產生了結構性變化： 盡管經曆了兩次 QT，美聯儲的資產規模仍遠高於 2008 年危機前的水平（約 0.9 萬億美元）。即使到 2025 年底，規模也高達 6.5 萬億美元。

   這反映了美聯儲貨幣政策框架的根本性轉變，即從“稀缺準備金”模式轉向“充裕準備金”模式（或利率走廊係統）。這種模式需要更多的基礎貨幣（即美聯儲的負債，對應其資產規模），以確保對短期利率的有效控製。

這兩張圖片共同描繪了一個曆史性的金融周期：

   擴張無上限 (圖二):美聯儲在危機中果斷實施大規模 QE，使資產負債表規模永久性膨脹。

   緊縮有底線 (圖一):在應對通脹的 QT 期間，金融市場顯示出強勁的韌性，表明在現代“充裕準備金”時代，資產負債表收縮對市場的影響可能比過去更為複雜和間接，或者說，強勁的經濟基本麵或技術驅動力暫時壓倒了貨幣緊縮帶來的負麵效應。

人有命、國有運，2008年的金融危機和2020年的新冠疫情重創了美國的經濟和金融係統，無論美國政府和美聯儲如何應對，Gone with the wind 美國再也不是原來的美國了！

 

徐令予 寫於南加州（2025年12月10日）