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華裔投資家李路的三篇投資言論當日上證指數：2842.431，-0.04%，1059億G 樓 | 直通頁底 soco119
2010年12月03日 17:45:39
注：根據東方證券-精益求精2010係列之十六-《一位最近很紅的華裔投資家》整理
一、2006 年哥大商學院演講要點
價值投資者的三項特質：
1， 不是靠股票買賣倒手，而是將自己想象成股票所處實業的經營者。
2， 但由於不是掌控整個公司和行業，所以需要一定安全邊際。
3， 經營實業的假想身份，會令價值投資者在“市場”獨樹一幟。
5%vs95%
市場上隻有5%的資金進行的是價值投資，與其他95%與眾不同，既是機遇，也是挑戰。最大的挑戰是確定自己究竟是5%，還是95%。情感上很容易讓你去做95%在做的事情，畢竟95%的資金會到處跑，但隻有那5%會有非常高的收益。投資路上，你將遇到各種測試，讓你清楚知道自己究竟是5%，還是95%。
如果你是那5%的價值投資者，你不會張揚，會安心做少數派，這與人類的本性相左（unnatural），你的決定應該基於你的邏輯和證據，而不是其他人也這樣認為。價值投資者絕大多數時間不是“行業人士”，而是學術型的研究員，或者記者，他們又無窮盡的好奇心，總想弄清來龍去脈。
舉例一：
Timberland（經營戶外運動用品）。當時拿到公司後發現：由於亞洲金融危機，該地區營業額急轉直下。這時更應該與其他人交流這家公司，不是為了聽取建議，而是為了了解市場對它的基本認識。當時公司沒人覆蓋，主要是因為公司屬於長期穩健增長型，又是40%家族控股（98%的投票權），好像“不需要”金融市場。而且根據公司當時惹上一身官司，如果你是95%的投資者，你可能武斷得出結論，公司管理層“在搞”。但是下載了所有官司文件，仔細閱讀後發現，很多官司都是由於公司沒有達到業績指導，惹惱了投資者，管理層也不爽，一氣之下拒絕與華爾街交流。怎樣對管理層做出正確判斷，這時你應該成為具有偵探精神的記者，很多職業投資經理覺得這不是自己的工作範疇，但5%的價值投資者會去做。你可以去家族經營者住的社區，向他們的朋友鄰居了解他們的為人。經過各種途徑，了解到Timberland 父子，父親高中畢業，人很簡單。兒子去了商學院，年紀輕輕就做了公司的首席運營官。通過一位與兒子共同的熟人，發現父子二人都應該是有職業道德的人。在確定沒有漏掉重要信息後（包括亞洲業務隻削減了公司整體業績的5%，他們家的鞋開始在年輕人特別是孩子中流行等等），麵對依然低的股價，得到的結論是市場沒有仔細研究這家公司或者很多機構投資者由於種種限製選擇不配置這支股票。2 年後，由於業績增長，股價漲了700%，從5 倍PE 翻到15 倍。
舉例二：
彭博通訊社。這家公司的整體情況是產品本身由於對手，所以用戶轉換成本很高。但研究公司曆史發現，公司也是從很小起家，一點點拿到市場份額，通過用戶每天使用的方式，直到離不開這個產品，也正式達到壟斷的地位。彭博的用戶與產品之間已經建立了行為聯係，所以即使產品提價，也不會選擇其他。而彭博作為服務提供商，了解到交易員的習性，會不斷向用戶詢問使用感受，並提供更多更新的服務，使用戶完全“上癮”。所以如果發現一種類似產品，也就能夠按照這樣的思路研究其所處階段。比如CapitalIQ，就是照搬彭博的模式。
價值投資不隻是理論，而是可以實際帶來巨大回報的方法。前提是邊學邊做，而且一定要付出巨大的努力去調研分析。這一點對年輕的分析師來講更加適用，因為他們沒有什麽可以失去。成為好的投資者一定先成為好的分析師。好的分析師具備兩點：第一掌握全麵準確的信息，因為很多時候你都是“寂寞”的，如果信息不夠全麵，很難在股價直線下降和他人嘲笑聲中保持自信。第二完全照抄投資經典不會再產生高回報，你需要通過自己的好奇心和研究得出自己的真知灼見。
知道的越多，對投資越有利。任何對公司所處行業產生影響的因素，都會對你有幫助，包括政治、科技、甚至文學藝術作品。總會在某一時點，你看到其他投資者沒有注意到的東西。百科辭典式的知識總能夠在跨行業投資者發揮作用。
正如查理芒格所說，人的一生不會有很多真知灼見，隻有不斷學習才可以獲得。選擇美國的一個行業，可能是已經研究15 年的行業，然後在亞洲地區找到同樣的行業，相當於你可以在這些行業的初級階段介入，當然前提是徹底了解這樣的行業，才能把握每一個轉折點，從而獲得超高收益。
投資者將自己當做企業的所有者，與 95%的投資者有很大區別，但是一定要了解95%投資者的想法。不過如果你真的將自己當做企業所有者，最後你一定能會離開資產管理這個行業，而是去真真正正經營一家公司或者改為私募股權投資，這也是巴菲特和芒格走得路。
二、2010 年哥大商學院演講要點及問答部分
我建議各位找一個行業，認認真真地研究，這比任何的培訓都要有效。我經常讓我的實習生做一項練習，假設你的遠房親戚給你留下了一份產業，你有100%的所有權。仔細想，你會怎樣做？如果這點你能做好，那麽你在投資競爭中就占有了很大優勢。因為很多人沒有認識到這一點，他們隻是認為股票是一種容易交易的紙質工具。如果這是你自己的產業，你就不會不停交易。你一定會知道這項業務究竟該給怎樣估值。
我入行時，趕上了亞洲金融危機，幾年後是互聯網泡沫，最近又是一輪金融危機。本來百年一遇的危機，現在爆發頻率越來越高。每一次災難來臨，你的市值都可能損失50%以上，這時你需要有足夠的自信，不被他人影響。這也許不容易，但生活如此。巴郡公司曆史上至少有3 次股票都是攔腰斬斷，卡內基也遇到過這種情況，洛克菲勒也遇到過，每個人都遇到過，這至少證明你沒有犯錯誤，因為在這樣的行情下，如果犯錯，你的損失不是50%，而是全部毀掉。
問：你說過研究行業時，都要研究到行業裏最失敗的案例，具體？
答：如果你徹底理解一種業務模式，可以擴展至整個行業。每一個行業都有自己的特點，這些特點也許可以使這個行業跑贏其他行業。找出業內最好和最差的公司，追蹤他們整個過程的表現。而且要注意，如果業內最差公司股價比業內最好的公司股價表現還要好，可以讓你對這個行業有新的認識，這樣的情況確實會存在。如果你真的得到對某個行業的真知灼見，又發現了管理好的公司，在合理的價格介入，那將會給你帶來長期高回報。
問：可否舉個例子？
答：比如汽車行業，最初隻有幾家企業，利潤很高，隨後走向衰落。通用，60年代時，資本回報率可達46%，70 年代就降到28%，80 年代隻有9%，90 年代6%，現在應該是負數了。有了這些數據，對行業的理解可以更加深入，而不是大家模糊地認為汽車行業很賺錢或者很糟糕。而這樣的認識，對於研究和投資中國和印度等國家的相同行業會有很大幫助。
問：關於BYD，聽說你曾經認為BYD 應該銷售一款車到美國，為什麽你會那樣想？
答：這個問題最好還是問王傳福本人。我還是想談談電動汽車的核心電池。電池是增值最大的部分，而且決定了電動汽車的價值。在洛克菲勒將石油成功提煉以前，有三分之一的車都是電動的，後來亨利福特通過內燃機技術，在浪費能源85%的情況下，讓製造發動機和汽車的成本大大降低，使得汽車走入普通人生活。但多年以後，我們知道了燃燒石油會造成全球變暖，將來就算地球還存在，人類可能已經不在了。所以現在很很多理由來發展電動汽車。汽車電池的技術已經有了突飛猛進的發展，性價比已經可以和傳統汽車相題並論。BYD 現在做的事情就是讓汽車電池進一步發展，使得用戶自己主動購買電動汽車。但我們也要認識到很多百年企業，已經將傳統汽車的製造工藝發展到了登峰造極的地步，隻要很短時間就可以掌握。今後還有長期發展空間的就是汽車電池技術。誰在這個領域領先，誰就擁有最大的優勢。最終隻能有一家福特式的公司成為電池製造和汽車製造統一在一起的最大贏家。將這兩者放在一起不是一件容易的事情。
問：關於BYD 的鋰電池，他們做普通的鋰電池肯定沒有問題，但是汽車的鋰電池要複雜的多，我並不認為普通鋰電池+汽車製造商是個很好的概念。現在巴菲特因素已經把股價推高，已經不適合做價值投資了，為什麽你還繼續持有？
答：首先必須要說投資者最大的樂趣就是出現驚喜，BYD 就是這樣的情況。王傳福和他的團隊的確有這樣的文化，他們的想法總是能領先很多人好幾年。當年他生產電池是迫不得已，上市前他隻有30 萬美元的風投，通過上市融資，加上巴菲特投資2 億美元，現在他們已經發展到16 萬員工，60-70 億的收入和5 億的淨利潤。BYD 自動化的成本很低，產品質量可靠性很高。王傳福的創造性使得他能夠與眾不同。8 年前我投資BYD 的時候，並不清楚他是要發展汽車電池，還是筆記本電池還是手機電池。這筆投資難度最大的地方這個行業以前所未有的速度發生變化，而且規模很大。BYD 今年要招收1 萬名大學畢業生，產能將很快翻番。這是我為什麽認為要研究曆史上偉大的公司，所以我建議各位將通用的曆史仔細研究（每5 年劃分一個階段）。
問：你在中國投資遇到過困難麽？
答：我是直到 2008 年底才真正見到BYD 的工廠，才對公司有了更好的了解。很多時候進行投資，無法掌握最完整（完美）的信息，因為投資本身就是在買未來。我是在當時亞洲存在各種各樣問題的情況下，決定投資的。所以一切還是回到安全邊際的基本概念，我們應該容忍一定的不確定。這些會阻礙我們進行投資麽？不會。
問：你認為同上市公司管理層打交道是類費時間麽？你會不會為某種業務的“護城河”支付溢價？
答：沒有概論，是具體情況而定。沒有見過管理層，也可以了解管理層；即使見到管理層也可能什麽信息都得不到。隻能說，如果其他情況都一樣的話，你對管理層越是了解，他們越是誠實可信，他們做好企業的動機越強烈，你的安全邊際會更大。還是那句話，關鍵是清楚自己知道什麽，不知道什麽。如果不清楚這一點，很可能隻是在賭。與上市公司打交道也沒有固定的模式。如果真的對某個領域感到好奇，會想盡辦法收集資料，但在對衝基金和公募資金通常隻有1 個星期左右的時間去了解某項業務，很難做到徹底了解。我用了僅10 年的時間，現在還在學習BYD 的各項新生事物。
問：你現在的投資風格與當時成立基金時有何不同
答：很多事情都變了。但是從事投資行業最大的好處就是隨著年齡的增長，你的能力也在積累提高。有些行業，比如競技體育，隨著年齡的增長，你就不再從事這個行業了。投資這條路上，你的知識甚至比你的金錢可以更快的實現複合式增長。如果你真的喜愛這個行業，我建設你不要試圖走捷徑，可能你花的時間長些，但是你的收獲會更多。
三、最大的投資錯誤/走出低穀（摘自李錄為《窮查理寶典》中文版做序）
但為了留住並吸引到更多投資者，我也不得不做了一段時間的妥協。有兩三年的時間，我也不得不通過做長短倉（LONG-SHORT）對衝，去管理旗下基金的波動性。和做多（LONG）相比，做空交易（SHORT）就很難被用於長期投資。原因有三：第一，做空的利潤上限隻有100%，但損失空間幾乎是無窮的，這正好是同做多相反的。第二，做空（SHORT）要通過借債完成，所以即使做空的決定完全正確，但如果時機不對，操作者也會麵臨損失，甚至破產。第三，最好的做空投資機會一般是各種各樣的舞弊情況，但舞弊作假往往被掩蓋得很好，需要很長時間才會敗露。例如麥道夫的騙局持續幾十年才被發現。基於這三點原因，做空需要隨時關注市場的起落，不斷交易。
這樣做了幾年， 投資組合的波動性倒是小了許多，在 2001～02 由互聯網泡沫引發的金融危機中我們並沒有賬麵損失，並小有斬獲，管理的基金也增加了許多。對衝基金行業裏最具傳奇性的兩位前輩人物一位成為我的主要投資人，另外一位邀我共同成立一家亞洲投資基金。表麵上看起來還蠻風光， 但其實我內心很痛苦。如果同時去做空和做多，要控製做空的風險，就必須要不停地交易。但若是不停地交易的話，就根本沒有時間真正去研究一些長期的投資機會。這段時期的回報從波動性上而言比過去好，結果卻乏善可陳。但實際上，那段時間出現了許多一流的投資機會。坦白的說，我職業生涯中最大的失敗並不是由我錯誤決定造成的損失（當然我的這類錯誤也絕不在少數）， 而是在這一段時間裏不能夠大量買進我喜歡的幾支最優秀的股票，我為此少掙的錢到現在還在增加。
……
直到我們認識的第七年，在 2003 年一個感恩節的聚會中，我們（Li Lu 與芒格）進行了一次長時間推心置腹的交談。我將我投資的所有公司，我研究過的公司以及引起我興趣的公司一一介紹給查理，他則逐一點評。我也向他請教我遇到的煩惱。談到最後，他告訴我，我所遇到的問題幾乎就是華爾街的全部問題。整個華爾街的思維方式都有問題，雖然巴郡已經取得了這麽大的成功，但在華爾街上卻找不到任何一家真正模仿它的公司。如果我繼續這樣走下去的話，我的那些煩惱永遠也不會消除。但我如果願意放棄現在的路子，想走出與華爾街不同的道路，他願意給我投資。這真讓我受寵若驚。
在查理的幫助下，我把公司進行了徹底的改組。在結構上完全改變成早期巴菲特的合夥人公司和芒格的合夥人公司（注：巴菲特和芒格早期各自有一個合夥人公司來管理他們自己的投資組合）那樣的結構，同時也除去了典型對衝基金的所有弊端。願意留下的投資者做出了長期投資的保證。而我們也不再吸收新的投資人。新的基金也保留了原基金的部分投資組合，包括我們在比亞迪的投資。
我於是進入到投資生涯的又一個黃金時期。我無須再受華爾街那些投資者各式各樣的限製，而完成機構改造之後的投資結果本身也證實了這一決定的正確性。雖然數字依然上上下下的波動，但最終的結果是大幅度增長。新的基金從2004 年第四季度至2009 年底，除去營運成本外，每年的複合回報率超過36%。而自1998 年1 月原基金創建開始計算，每年複合回報率則超過29%。12 年期間，回報增長超過20 倍。撇開數字不談，這些年的工作順暢了許多。我無須糾纏於股市沉浮，不斷交易，不斷做空。相反，我可以把所有的時間都花在對公司的研究和了解上。我的投資經曆已經清楚地證明：按照巴菲特/芒格的體係來
投資必定會受益各方。但因為投資機構本身的限製，絕大部分的機構投資者不采用這種方式，因此，它給了那些用這種方式的投資者一個絕好的競爭優勢。而這個優勢在未來很長的一段時間內都不會消失。
Li Lu 談到芒格對自己影響
查理就是如此獨特的人，他的獨特性既表現在他的思想上，也表現在他的人格上。比如說，查理思考問題總是從逆向開始。如果要明白人生如何得到幸福，查理首先是研究人生如何才能變得痛苦；要研究企業如何做強做大，查理首先研究企業是如何衰敗的；大部分人更關心如何在股市投資上成功，查理最關心的是為什麽在股市投資上大部分人都失敗了。他的這種思考方法來源於下麵這句農夫諺語中所蘊含的哲理：我隻想知道將來我會死在什麽地方，這樣我就不去那兒了。查理在他漫長的一生中，持續不斷地研究收集關於各種各樣的人物、各行各業的企業以及政府管治、學術研究等各領域中的人類失敗之著名案例，並把那些失敗的原因排列成正確決策的檢查清單，使他在人生、事業的決策上幾乎從不犯重大錯誤。這點對巴菲特及巴郡五十年業績的重要性是再強調也不為過的。一次，查理鄰座一位漂亮的女士堅持讓查理用一個字來總結他的成功，查理說是“理性”。然而查理講的“理性”卻不是我們一般人理解的理性。查理對理性有更苛刻的定義。正是這樣的“理性”，讓查理具有敏銳獨到的眼光和洞察力，既使對於完全陌生的領域，他也能一眼看到事物的本質。巴菲特就把查理的這個特點稱作“兩分鍾效應”——他說查理比世界上任何人更能在最短時間之內把一
個複雜商業的本質說清楚。巴郡投資比亞迪的經過就是一個例證。記得2003 年我第一次同查理談到比亞迪時，他雖然從來沒有見過王傳福本人，也從未參觀過比亞迪的工廠，甚至對中國的市場和文化也相對陌生，可是他當時對比亞迪提出的問題和評論，今天看來仍然是投資比亞迪最實質的問題。
……
查理對我而言，不僅是合夥人，是長輩，是老師，是朋友，是事業成功的典範，也是人生的楷模。我從他的身上不僅學到了價值投資的道理，也學到了很多做人的道理。他讓我明白，一個人的成功並不是偶然的，時機固然重要，但人的內在品質更重要。
查理喜歡與人早餐約會，時間通常是七點半。記得第一次與查理吃早餐時，我準時趕到，發現查理已經坐在那裏把當天的報紙都看完了。雖然離七點半還差幾分鍾，讓一位德高望重的老人等我令我心裏很不好受。第二次約會，我大約提前了一刻鍾到達，發現查理還是已經坐在那裏看報紙了。到第三次約會，我提前半小時到達，結果查理還是在那裏看報紙，仿佛他從未離開過那個座位，終年守候。直到第四次，我狠狠心提前一個鍾頭到達，六點半坐那裏等候，到六點四十五的時候，查理悠悠地走進來了，手裏拿著一摞報紙，頭也不抬地坐下，完全沒有注意到我的存在。以後我逐漸了解，查理與人約會一定早到。到了以後也不浪費時間，會拿出準備好的報紙翻閱。自從知道查理的這個習慣後，以後我倆再約會，我都會提前到場，也拿一份報紙看，互不打擾，等七點半之後在一起吃早飯聊天。偶然查理也會遲到。有一次我帶一位來自中國的青年創業者去見查理。查理因為從一個午餐會上趕來而遲到了半個小時。一到之後，查理先向我們兩個年輕人鄭重道歉，並詳細解釋他遲到的原因，甚至提出午餐會的代客泊車（VALETPARK）應如何改進才不會耽誤客人四十五分鍾的等候時間。那位中國青年既驚訝又感動，因為在全世界恐怕也找不到一位地位如查理一般的長者會因遲到向小輩反複道歉。
