在過去幾周市場過山車般的波動中，機構和係統性投資者的技術與倉位暴露情況已經大幅
度去風險，不管是主動為之還是被迫減倉，目前已降至近十年來未見的水平。
但散戶投資者的行為卻完全不同。這些“媽媽和爸爸”型的個人投資者展現出驚人的意誌
力，不僅在近期的市場動蕩中死死地抱緊手中的股票，甚至在2025年裏幾乎每一次下跌中
都選擇買入，而且這樣的情況還不少。
下麵是來自高盛衍生品專家John Marshall提供的一些圖表，這些圖表不僅展示了過去一
個月散戶投資者驚人的韌性，也顯示了他們幾乎每天都在買入個股的現象。
我們先來看：自2月高點以來，散戶淨買入個股的行為急劇增長，他們試圖精準抄底，因此
每次下跌都選擇買入。
相比之下，散戶對納斯達克股票的買入力度甚至超過了標普500股票。
尤其是在上周四，散戶對NDX（納指）和SPX（標普）成分股的買入力度最為顯著。
但也許最值得關注的圖是這一張：它清晰顯示出機構投資者與散戶資金流之間的巨大背離。
機構投資者過去一個月在大舉拋售，而散戶卻買得根本停不下來。
為什麽在專業投資者幾乎要“嚇尿褲子”的時刻，散戶卻能展現出如此強的韌性？根據
高盛交易員的說法，原因會讓特朗普的經濟顧問們感到欣慰：散戶保持樂觀，是因為對
他們來說最重要的一點——宏觀經濟前景——仍然積極。以下是Marshall的觀點：
散戶全年都保持股票和ETF的淨買入狀態，包括在過去這一周。我們認為，個人投資者做
出是否買股的決定，更多受其就業狀態的影響，而不是對股市本身的看法。如果貿易政策
的不確定性減少，我們預計各種類型的投資者都會選擇買入股票。如果貿易政策不確定性
上升，雖然我們預計這最終會導致裁員和散戶賣出，但這需要時間。這與當前衍生品市場
所體現的高度恐慌（VIX、看跌看漲比率、隱含波動率）相結合，意味著未來幾周市場更
可能迎來反彈而不是進一步下跌。
散戶在最近的波動中並沒有失去對股市的信心。我們通過高盛電子交易係統（GSET）
對SPX和NDX所有股票的公開交易數據進行了匯總，分析了散戶的淨買入流向。GSET可
以分析那些獲得價格改善的交易（即散戶交易），從而了解整體的買賣趨勢。2022年下
跌期間，散戶曾大量拋售股票，但在近期的波動中，他們卻選擇買入。4月9日的反彈中，
散戶不僅買入了個股，也買入了ETF。
專業投資者大幅去風險，但散戶卻堅定地持有股票。多年來我們一直認為，散戶會在有
工作的時候買股，失業時才會賣股。如果未來幾周政策消息相對中性，我們預計股票市場
將迎來緩解性的上漲。散戶已經表現出在動蕩中持股的意願，而如果企業的業績指引符合
已經降低的預期，專業投資者也可能被迫重新加倉。如果經濟不確定性最終轉化為裁員，
那股市可能進一步下跌（也就是散戶會開始賣出）；不過我們認為，這種裁員還需要幾周
的時間才會顯現，因為企業往往需要時間來評估政策的直接與間接影響，也不太可能在
沒有更清晰的稅改與關稅平衡政策出台前就立刻采取行動。
那麽接下來會發生什麽？有些諷刺的是，現在專業投資者大多已退出市場，未來的市場走
向將取決於散戶的行為：
隨著機構投資者的去風險完成，我們預計散戶將成為未來幾個月決定市場方向的關鍵參與
者。
當然，這也有雙刃劍的一麵：如果散戶一路下跌中持續買入，那當股市趨於穩定時，他們
很可能不會再買，甚至可能反而變成賣家。
那誰會接盤？假設專業投資者依然處於“凍結”狀態（這是包括高盛在內的多個交易台反
複強調的觀點），那麽最可能的“被動買入者”就是CTAs和其他趨勢跟隨者。
根據高盛在另一份報告中的說法，係統性宏觀頭寸的再平衡已經基本完成，全球股票頭寸
從年初至2月的“10分製中的8分”下降到現在的“1分”，相當於CTA和趨勢跟隨者的空頭
頭寸達530億美元，同時風險平價和波動率控製產品的持倉也降至一年低點。
從現在起，高盛認為目前的基線倉位大體處於中性略偏多狀態，要實現更大幅度的買入，
還需要市場先行上漲並引發流入，或者再等一段時間。
盡管當前的趨勢信號整體呈現明顯負向，但並非全麵皆空。根據高盛的估算，大約一半的
長期趨勢依然偏正向，中期趨勢中有四分之一為正，短期趨勢中為正的約占10%。不過主
要市場整體仍較悲觀，尤其是美國市場的SPX、NDX與Russell指數，在所有周期與產品中
都呈負麵趨勢。
第一個正向趨勢區域出現在標普指數的5480點左右（長期趨勢），短期趨勢更為關鍵，
當前在5600點附近，但由於其短期特性，這一數值將隨著時間繼續變化——短期來看更
可能進一步下移。
