日本下沉之惑：禍起何處？

2008年對東亞這種以出口導向的製造業治國戰略的國家和地區而言，無論是去年上半年要素市場（原油和鐵礦石等）價格的狂漲，還是下半年全球金融大海嘯的迅速蔓延，“打擊”都是難以承受的。東亞增長模式的代表——日本，前兩個月連續出現了嚴峻的負增長現象引起了海內外的高度關注。現在日本學界、業界和決策層都在思考這樣的問題：日本經濟的衰退是否都是美國人惹的禍？日本的核心競爭力為什麽對待這場危機會顯得那麽疲軟？日本又從這場危機中應該學到什麽，日本經濟今後該如何發展？

日本學界所思考的問題，對與之保持密切經濟往來、發展模式又相近的中國而言，亦頗有啟發。

首先，有著高技術附加價值的日本產品，在歐美市場上開始出現“賣不動”的問題始於去年中葉，日本各大企業的存貨明顯開始增加。事實上，泡沫經濟崩潰後，經曆了十年漫長的調整時期，日本企業已經學會了如何輕裝上陣的管理方法。所以，這次意想不到的企業存貨的增加確實給日本經濟未來的發展蒙上了一層陰影。

之所以會出現上述的問題，很多日本企業家認為是對金融大海嘯的本質和嚴重性認識不足，沒有及時做大規模的調整，才使得日本很多企業去年上半年還在盈利狀態，但到了下半年因為對方支付能力的下降和銀行的惜貸行為，而導致企業正常運轉所需要的流動性，出現了嚴重不足，進而導致目前企業停產歇業的現象日趨嚴重。

其次，日本企業的核心競爭力是日本企業長期積累的結果，雖然，這些年來投入的經費在減少，但是，日本研發和創新是在企業內部完成的，所以創新過程中的交易成本、人力成本會和美國市場化機製的創新成本有較大的不同，而且，企業家精神也不是會因為資金投入的降低而減少。

事實上，2008年日本企業的現利潤下降現象還有別的深層次原因。

最主要的原因是去年大宗商品的價格上漲過快，日元套息交易減少所帶來的日元增值問題開始出現，而日本企業的價格轉嫁過程（按理說，日本產品的高附加價值能力在需求市場沒有大萎縮的情況下價格轉嫁能力要高於中國的加工產品）跟不上這些成本變化（有較高的“菜單成本”）的節奏，最終導致它們的利潤的收窄。當然，我們也無法排除去年上半年大宗商品價格的高漲對人們消費結構的改變所產生的影響，這也在一定程度上製約了日本企業的產品出口規模。

更糟糕的是在2008年下半年，美國金融大海嘯導致全球流動性恐慌之時，美國消費者的信用透支能力和隨之而來的消費能力都在大幅萎縮，尤其是對高附加價值產品的需求下降得更為明顯。再加上資本市場價格破壞所帶來的海外消費者財富效應的降低，更加惡化了日本製造業的利潤收入。

日本盡管跟中國一樣，國內消費在這次大海嘯中並沒有大幅減少的跡象，尤其是年輕的三人核心家庭的消費反而略有增長，但這絲毫不能挽救日本經濟下滑的態勢。分析其消費結構中可以看出，生活必需品和兒女成長的必需品占多數，而企業裁員集中在那些高收入的中高年層，對年輕人的消費並沒有實質性的影響。相反，價格下降所帶來的實際收入增加的效應，刺激了他們在前期通脹階段被壓抑的真實需求。但是，如果經濟陷入長期低迷，而日本的社會保障體係因為人口老齡化的製約而缺乏效率的話，那麽，年輕人的消費也是有限的，他們會更多的延續父輩們的做法，增加儲蓄。何況日本少子化問題正在日趨嚴重，通過內需來刺激經濟增長的可能性非常有限。

另外，也是跟中國一樣，日本金融體係受到的影響是滯後於實體經濟部門的。因為泡沫經濟崩潰後，日本監管部門對高風險金融投資的限製在加強，而專業投資部門對風險厭惡的程度也隨著泡沫經濟的崩潰而日益上升，所以，高風險的金融產品投資的比例就很小，相反，日本部分家庭的投資結構因為零利率政策的關係而發生了微妙的變化，他們不得不開始去尋找和銀行存款不同的其他高收益的投資。這也是近來日本國內消費者參與海外套息交易活動比較旺盛的理由之一。盡管如此，日本家庭的總資產結構中還是銀行存款要比美國家庭的比例高很多。因此，從這個意義上講，隻要銀行體係還健全，日本消費者的財富效應不會受到很大的打擊。這一點與近日的歐美情況完全不同。但是，當企業業績下滑，資本市場受到美國市場的連累，銀行的資產質量開始降低，這就影響到他們的評級標準和海外融資的能力，所以，日本近來銀行體係也開始出現流動性短缺的問題。這也是造成日本一部分企業無法生存的的原因之一。一個很有趣的現象是，日本央行一方麵要向這些困難銀行注入資金，另一方麵因為套息交易平倉回流的資金增多而不得不去市場進行“回收”。

最後，日本政府的財政能力經過泡沫經濟崩潰的衝擊後疲軟了很多。但是，日本政府想通過減少行政開支，調整稅收結構，比如，企業減稅而消費稅提高來增加公共投資的步伐，以改善阻礙日本社會消費能力和生產能力的社會保障體係。不過這需要時間，不可能像中國政府那樣，能及時出拳，增加政府投資和消費的行為來 遏製經濟衰退。

不管怎樣，日本經濟今天又再次受到前所未有的挑戰，這是有目共睹的。但是，中國不能小視日本抵抗金融風暴衝擊的能力，甚至在某些方麵這種能力還高於中國這樣處在高速發展階段的大國經濟。這主要表現在：一、是日本企業的存貨管理在泡沫經濟崩潰後得到很大的改進；二、日本利用銀行的高負債來維持投資的融資結構也得到了很大的調整。三、日本泡沫經濟崩潰的初期，銀行為了減少其壞賬的比例，對沒有還款能力的企業實施了“展期”的救助策略，而對有能力還款的企業則加強了收回流動性的做法，尤其是對增長潛力大而缺乏資金的企業都放慢了貸款的節奏。結果造成壞企業擠出了好企業。但今天通過前一階段的痛苦調整，我們沒有發現日本銀行業因為害怕不良資產而“姑息養奸”的問題。缺乏流動性而倒閉的企業今天不是少數。也就是說，日本金融體係和產業調整一直在進行中，因為金融大海嘯而形成的“硬著陸”風險較低。四、日本國民的財富水平較高和貧富分化的程度較低，尤其是經曆了泡沫經濟崩潰的鍛煉，適應經濟增長放慢的自我調節能力較高，所以，克服危機所需要的“群眾基礎”和“平靜的心態”較好。從這個意義上講，日本手上雖然沒有“中國牌”，但也有自己克服危機的比較優勢。

總之，這場危機讓日本社會上上下下都學到了很多東西。在和日本學者的交流過程中，我注意到他們談得最多的是“東亞增長模式建立在美國無節製的信用透支基礎上是危險的”這類話題。另外，他們也意識到自己管理金融財富的能力還遠遠不如歐美國家，甚至在危機的現階段，日本海外投資的戰場主要也還是集中在成熟的歐美市場，而且多以存款和債券形式投資，結果收益率嚴重受到損失，而美國的海外資產有不少是放在新興市場，而且投資的產品有很多是股權類的高收益產品，充分分享到了新興市場高速經濟增長所帶來的高收益。現在存量上美國還是債務累累，但是流量上美國海外資產的成功運用確實讓日本感到“自慚形穢”。

據日本學者介紹，日本家庭的資產結構主要還是銀行存款。日本國民還是仰仗終身雇傭時期靠不斷增長的工資收入來維持生計的那種思維模式——放在銀行裏的工資收入不再做進一步的理財規劃。實際上，這是很危險的，由於日本企業經營模式的改變，人口老齡化和少子化問題的加劇，這種理財方式和金融文化使得日本家庭的財富萎縮問題會日趨嚴重，這必將影響到日本國內的消費能力和對外經濟的依存度。所以，應該像美國家庭那樣走出去，充分分享全球經濟發展所帶來的財富增長效應。雖然，日本有些家庭已經出現了這樣的主動性理財跡象，但還是遠遠不夠，依然讓人感到通過辛苦幹活掙得工資才是信得過的財富資源。這種保守的文化就必然會製約日本社會的金融創新能力和日本財富增長的路徑。我想來自於日本社會的這些深刻反思，同樣會給傳承了東亞增長模式的中國經濟帶來很多有益的啟示吧！

作者：中國複旦大學金融學教授孫立堅