美國如何走出危機？

在《舊約全書-利未記》(Old Testament Book of Leviticus)中，上帝命令以色列子民每50年慶祝一次禧年。如今，我們往往把“禧年”與皇家的周年慶典聯係在一起，比如2002年英國女王登基50周年大慶(Golden Jubilee)。但《聖經》對禧年的定義更為嚴格：全麵免除債務。

這一點在《申命記》(Deuteronomy)中有清楚的說明：“凡債主要把所借給鄰舍的豁免了；不可向鄰舍和弟兄追討；因為耶和華的豁免年已經宣告了。”

在現代讀者聽來，這種命令也許像是烏托邦式的空想主義。如果所有的債務每50年——或更短，就像《申命記》似乎在提議的那樣，每7年就免除一次，那麽成熟的社會怎麽能夠運行？不過，我們知道這種全麵免除債務在古代確實發生過。例如，公元前1788年，即摩西(Moses)時代之前500年，烏爾王朝的瑞姆8226;辛(Rim-Sin)國王頒布了一項敕令，宣布所有貸款無效，令史書上最早記載的放債人血本無歸。

在現代，全麵免除債務的思想也並非完全聞所未聞。已經過世的傑拉爾德8226;費爾德曼(Gerald Feldman)是世界上研究德國1923年惡性通脹問題的領先權威人士，他將古代的希伯來禧年與德國馬克崩潰導致所有以馬克計價的債務蒸發進行了類比（不過，正如他很快指出的那樣，那些儲蓄嚴重縮水的人不會感到快樂）。

為了防止馬克崩潰，經濟學家約翰8226;梅納德8226;凱恩斯(John Maynard Keynes)曾經一再呼籲全麵免除一戰引起的戰爭債務和賠款。盡管各國政府間從來沒有宣布過債務豁免，但它在1931年之後實際上發生了，首先是由美國總統赫伯特8226;胡佛(Herbert Hoover)宣布戰爭債務和賠款均延期一年償還。

隨著2008年漸進尾聲，美歐有許多人在渴望著這樣一種簡單的解決方案，來解決過度負債問題。與兩次世界大戰間隔期間進行比較，並非不恰當。幾乎可以確定，我們將會在2009年見證政治及地緣政治層麵的劇變，因為經濟衰退將對虛弱的政府造成損害（泰國和希臘已經風雨飄搖），並加劇國家之間的敵對態勢（印巴）。按美國財長漢克8226;保爾森(Hank Paulson)的話說：“我們正在應對百年一遇（最多兩遇）的曆史性局麵。”的確事關重大。《聖經》意義上每50年一次的禧年時機成熟了嗎？

過度負債是此次危機的關鍵：它正是為什麽我們正在麵對一次不尋常的衰退，無法通過簡單的利率下調來治愈；它也是為什麽我們仍然不得不擔心，即使不出現第二次大蕭條(Great Depression)，我們也很有可能麵對自上世紀30年代以來最嚴重的經濟衰退。我們正在經曆杠杆時代痛苦的尾聲，截至今年年中，美國的私人和公共債務總額占國內生產總值(GDP)的比例，已經從上世紀80年代初期的約155%，上升到了約356%。
美國相當大部分家庭正被積重難返的借款壓得喘不過氣來，其家庭平均債務占可支配年收入的比例，已經從1990年的約75%，上升到了危機前夕的近130%。英國家庭的情況更糟。

現在回過頭來看，我們發現美國自2001年來的增長，有相當大部分是通過按揭權益提取(mortgage equity withdrawals)予以融資的。如果沒有它作為消費融資的手段，在喬治8226; W8226;布什(George W. Bush)總統任期內，美國經濟的年增長率將勉強達到1%。展望未來，我們看到穩定房價乃至基於房價的證券價格是多麽地困難。9月末，美國背有按揭貸款的房主中，有十分之一要麽已經至少拖欠一個月還款，要麽將要被銀行收回房產。五分之一的按揭貸款超過其所用來購買的房屋的價值

金融部門負債的增長甚至更快，因為各銀行尋求通過“提高杠杆率”來提高股本回報率(ROE)。根據近期一項估算，美國最大的兩家銀行——花旗(Citibank)和美國銀行(Bank of America)的總杠杆率（即表內外資產和風險敞口之和除以有形淨資產）分別為88倍和134倍。這兩家銀行的總杠杆率在危機前夕已經過高，房地產泡沫破裂後，隨著表外負債和預先安排的信貸限額開始產生影響，這一比率迅速增大。隻有以空前規模向美聯儲(Fed)借款，這些銀行才能夠繼續經營。

對於風險資產總虧損額的估算值，現在在2.8萬億至6萬億美元之間，一種連鎖式反應正在發生，它將會使世界經濟部門無一幸免。美國經濟正以5%的年率萎縮。商業房地產市場正在尾隨住宅房地產市場直線下降。標準普爾(Standard & Poor's)500指數自去年10月份達到最高點以來，已經下降了43%。信用違約交換(CDS)市場預示，公司債券違約率將出現飛速上升。汽車業已經在接受救助（與美國國會的意願及美國財政部的初衷相違）。

美國處在危機的中心，但歐洲和日本可能會遭受更嚴重的餘震。至於被譽為“金磚四國”(Brics)——巴西、俄羅斯、印度和中國——的新興市場，它們的股市一直在下跌，就像磚塊一樣。

兩套理論、兩條路線

這場危機之所以會引起金融史家的濃厚興趣，是因為我們知道，我們正在見證關於蕭條的兩套理論的實時實驗。

一方麵，美聯儲主席本8226;伯南克(Ben Bernanke)正在實踐米爾頓8226;弗裏德曼(Milton Friedman)和安娜8226;施瓦茨(Anna Schwartz)合著的《美國貨幣史》(A Monetary History of the United States)的內容，該書稱，蕭條主要是由於央行未能向內爆過程中的金融係統注入流動性。伯南克不僅大幅下調聯邦基金利率至0.25%以下，還向各銀行慷慨放貸，以那些沒有披露且可能有毒的資產為抵押。現在，他正在公開市場上購買證券。

其結果是，美聯儲資產負債表規模和貨幣基礎迅速擴張。美聯儲的資產接近2.263萬億美元，而資本金不足400億美元，這使得它越來越像一隻杠杆率達到50倍以上的公共對衝基金。

另一方麵，保爾森無意間成了凱恩斯的信徒，他不僅在用巨額的政府賬戶赤字努力為金融部門紓困，同時也在用公共消費替代銳減的私人部門消費。即使在當選總統巴拉克8226;奧巴馬(Barack Obama)出台基礎設施投資項目之前，明年的赤字估計已經高達12.5%。

貨幣主義和凱恩斯主義曾被視為相互排斥的經濟理論。當前這場危機之嚴重，已使世界各國政府都在同時嚐試這兩種方法。

盡管評論家們樂於拿富蘭克林8226;羅斯福(Franklin Roosevelt)的新政(New Deal)來進行類比，但美國自2007年8月危機開始以來出台的措施，其實更像世界大戰期間所采取的措施。1914年後，以及1939年後，政府對金融體係進行了大規模幹預。銀行和債券市場的功能被簡化成了巨額公共赤字的融資渠道。這就是今天所發生的情況，隻是沒有世界大戰對製造業的刺激。我們現在實行的是沒有戰爭的戰時金融。

不過，這些政策實際上會在現有的債務山上，疊加又一層公共債務。把它們加起來，美聯儲和美國財政部過去一年的貸款、投資及擔保總額大約為7.8萬億美元，而危機前的聯邦債務大約為10萬億美元。財政部可能不得不在來年發行多達2.2萬億美元的新債。現在，由擔憂推動的對美元及無風險資產的需求，正在壓低這種借款成本。美國國債收益率正處於曆史低點。但不可忽略的是，針對美國政府違約的保險成本，在過去一年多一點時間內已經上升了25倍。在某個時候，隨著多數主要經濟體采用相同的財政政策，全球債券市場將會透不過氣

私人部門過度杠杆的藥方，是公共部門的過度杠杆，這真的可信嗎？難道就沒有更簡單的出路嗎？當經濟學家討論“去杠杆化”的時候，他們通常在思考一個相當緩慢的過程——企業和家庭逐漸增加儲蓄，償還債務。但節約悖論(paradox of thrift)意味著，沿著這種思路的共同努力，將會推動美國這樣的經濟體陷入更深的衰退，從而提高債務與收入之比。

另一個選擇肯定是更為激進的債務減免。曆史上，這樣的減免通常采取下述四種方式當中的一種：徹底違約、重組（如破產）、通脹或者轉換。目前，越來越多的美國家庭正在選擇第一種方式來處理“負資產”問題，而越來越多的企業被迫申請破產。但銀行大量收回房產和大批破產不是一個美好的局麵。

相反，短期內人們“難以”擔心通脹問題，原因之一是，美聯儲貨幣基礎的擴張，並未導致廣義貨幣供給的相應擴張；銀行寧願收縮，也不願擴張其資產負債表規模。
因此，隻剩下轉換這種方法了，例如，所有現有的按揭貸款，可全部或部分轉換成固定低利率的長期貸款，正如最近哈佛(Harvard)的馬丁8226;費爾德斯坦(Martin Feldstein)所建議的那樣。（在他的計劃裏，政府可給每一個按揭貸款房主一個選擇，即把20%的按揭貸款轉換成政府低息貸款，上限是8萬美元。年利率可以低至2%，貸款可用30年還清。）

這種做法至少會將許多房主從負資產的噩夢中拯救出來。針對那些已經接受國家注資、部分或全麵調整資本結構的銀行的債務，也可考慮類似的做法。它不會增加聯邦的淨負債，並且有助於減少家庭的利息負擔，即使不會減少家庭的絕對債務負擔。
這種激進措施無疑將會不利於債權人，尤其是那些持有抵押貸款支持的證券和銀行債券的債權人。不過，這些方案肯定好過其它選擇。而且比起《舊約全書》中設想的全麵免除債務，它們顯然相對不是那麽極端。

從金融上說，2008年是可怕的一年。而答案也許是，讓2009年成為真正的禧年。

本文作者是美國哈佛大學兼哈佛商學院(Harvard Business School)的教授，英國牛津大學耶穌學院(Jesus College, Oxford)研究員，同時也是斯坦福大學胡佛研究所(Hoover Institution, Stanford)的高級研究員