汪翔
隨便想想
《高盛欺詐門》（5）：陷阱
（《危機與敗局》作者）
根據美國證交會的起訴書，至少有下麵六家企業涉及這一事件：高盛、ACA公司、荷蘭銀行（ABN Amro）、保爾森對衝基金公司、德國工業銀行（IKB）、蘇格蘭銀行。而對應的金融產品則有三個：按揭抵押貸款證券（RMBS）、信用違約掉期（CDS）和複合型債務擔保憑證（Synthetic CDO）。
現在這出戲就是在這些玩家之間，為了各自的經濟利益而玩出的麻煩。
金融行業的經營，和一般的公司經營還不一樣。在製造業和零售業的產業鏈裏，你沃爾瑪需要一批大褲衩，可能會在深圳找到一家製衣廠，提供產品形狀樣品，可能還有布料樣品（甚至是直接供應布料）給對方，讓對方來加工。其後，你就會基於雙方談好的價碼來給予對方加工費。在產品合格驗收之後，一個交易就得以完成，雙方各有所得，雙贏結局產生。
可是在這裏，情形卻有些不同：各方都在打著自己的小算盤，既在算計市場，又在算計交易對手。高盛將那些布料（RMBS）按照“沃爾瑪”（這裏就是鮑爾森等人了）的要求和樣品，加工為CDO。其後，他還需要將這些產品找幾個賣家賣出去，並且從這賺錢銷售手續費。鮑爾森那邊，應該是還會給他一筆代理費的。
結果，它就找到了這幾家銀行，算是它的“冤大頭”。這些機構都是一些很老練的玩家，作為“成年人”玩小孩子過家家的遊戲，應該是各負其責的：賺錢虧本，自己負責。在當時大家也是這麽講好和合計好的。反正是相互算計，也不存在多少真正的信任和誠實，對手也沒有真的是以對你高盛的信任來做投資決策的。隻是沒有想到，在美國還有這個幾年之後的“秋後算賬”一說。高盛是開始時得意，現在人倒黴。而那幫當初的失敗者，則在這個時候看到了報複對手，一雪自己當初愚蠢名聲的機會。
在這場遊戲中的重要玩家，除了高盛之外，就應該是ACA了。如果沒有這家公司的存在，即使高盛和鮑爾森想設陷阱，估計那個陷阱也很難偽裝，從而也有相當大的難度找到足夠的冤大頭來上當，高高興興地跳進去。
根據已經公開的市場資料，除了對於大量的CDO產品的管理之外，ACA旗下還有一家擔保公司（ACA Financial Guarantee），在為數以百億美元計的CDO產品進行擔保。按照高盛在這次事件發生前後給出的資料，截至2007年5月31日， ACA公司管理著26隻CDO產品，這些產品對應的基礎按揭產品的價格在當時高達175億美元。
ACA的形象在這場遊戲中非常重要：它不僅是一個老練的CDO管理者，還是一個功夫獨到的CDO投資者。那麽經驗老到的家夥，用那麽大的資金在保證自己對CDO產品安全性的信任，那麽，其他人也就沒有不信任的理由了。
記得在讀研究生時，一位台灣來的同學老喜歡說這句話：某某某都花了那麽多錢買了那個品牌的產品，那筆錢對她應該是很大的一筆，而她又很在行，跟著她買自然就不會有問題了。
這種說法的基礎是：其一，我們信任那位的專業性；其二，這種專業性還有她自己身家性命付出的證明。在這裏的道理是一模一樣的。問題是，人們忘了問自己一句：如果這位自己誤判了，如果那筆錢對她的重要性程度遠不如對自己的重要性程度，如果她最後也不得不犧牲掉自己的身家性命，那麽在這種誤判之後，自己將會麵臨怎麽樣的處境呢？
話分幾頭，先來看看鮑爾森先生。這位當年以區區200萬美元起家的對衝基金經理，開始時隻有兩個員工的“小人物”，一直在琢磨著怎麽樣才能夠發大財。幾年下來雖然業績也不錯，但是，離自己的十億美元俱樂部成員資格還是相差很遠。從200萬到100000萬（10億），需要500倍的稅後成長，要想在短期內獲得這樣的結果，要麽是靠大量的資金搞“薄利多銷”，要麽是靠巨大的漲幅獲得。巴菲特所說的滾雪球中的斜坡長度，也就是足夠長的時間，他這裏沒有。巨大的資金，他也沒有。他那時候人微言輕，在極為勢力的投資者眼中，還是一個無法信任的小人物。
基於對曆史案例的分析，他發現，發大財的人，很多是借助於危機產生的機會獲得的。那麽，現在的危機在哪裏呢？是不是有他發大財的機會呢？上帝會不會恩愛他一次呢？“上帝呀，如果你開恩讓我如願以償，我將為你行善天下。”他一次次禱告上帝的保佑。（他沒有向上帝承諾，要為祂“重塑”金身，是害怕上帝責怪他浪費資源。他明白這也是為什麽有那麽多勢力的中國人，很難長期保住自己的財富的原因：獲得財富之後，你得去行善救助窮苦人，而不是為了自己繼續發財而建造金身的“上帝”。）
新世紀初的科技泡沫危機，他錯過了。其後本·拉登製造的恐怖事件造成的危機，也隻是曇花一現，就被格林斯潘老先生給撤招了。他沒有因此而有巨大的暫獲。
前思後想，他無意之中注意到了一個大家見怪不怪的事情：美國房市很賺錢。而且，他身邊的很多熟人，也都紛紛加入到這個難得的賺錢行當中去了。
為了搞明白，在房市價格高歌猛進的時候，到底有哪些賺大錢的高招，他深入做了很多研究工作。站在華爾街，他看到最多的，就是通過房貸抵押債券打包買賣賺手術費的那幫人。一個個肥頭大耳，明顯的大發了。
在房市發燒的時候賺錢的辦法有好幾種。最簡單的一種辦法，就是找個升值比較快的地方，向銀行借點錢買幾棟房子，相當於是采用高倍數的金融杠杆，來投資房地產這個“實體”——實實在在的物體。那時候借款利息低（得感謝格林斯潘和美國政府的救市努力，也得感謝本·拉登的心理震撼戰的成功），借款也容易。不少人就是通過這種辦法，看著自己的資產在睡覺的時候也是“潤物細無聲”地上漲著，高高興興，眉飛色舞。
在這種大家都賺容易錢的時候，在銀行不應該那麽大方的時刻，為什麽一直摳門吝嗇的美國銀行家們，突然發了善心？為了探明這種技巧所在，他又了解到，大家借款容易並不是因為銀行發善心，而是銀行讓世界各地的投資者覺得自己在賺容易錢。這就是當時流行的CDO的功勞。銀行通過將房貸債券打包，製成CDO，賣給世界各地的投資者，其中就有不少的來自歐洲的投資者。世界上任何一次大的金融危機的產生和爆發，自然是離不開那些富裕國家的金融玩家們的參與的。沒有他們提供的資金炒作，泡沫能夠膨脹的幅度自然就會小很多。這次也是一樣。
為什麽那些投資者那麽相信投資銀行賣給他們的這些CDO呢？他們也是經驗老到的投資者呀？雖然他們的資金可能是來自那些“傻乎乎”的普通投資者。但是，即使不為他們這些普通人的利益，也得為自己的利益想想。繼續的調查發現，還是美國信用評級機構的偉大功勞：是他們在將一個個CDO打上AAA的安全標記，以美國強大的名義，以上帝保佑美國的號召力，讓這為數眾多的世界人民真的就相信了。
從短期的絕對數量來看，那時候賺錢最多的應該是那些借錢買房子的房地產投資者。其次，就應該是那些在第一線放貸，給房貸者提供抵押貸款的銀行和經紀公司了。這第二種錢他鮑爾森也賺不來。新世紀金融公司，華盛頓互惠銀行，都是這裏麵的大鱷。這些機構不僅賺短期的快錢，而且還大賺未來的長期“管理費”，那也是不小的一筆。（關於為什麽華盛頓互惠銀行還會破產的原因，參閱我的《拐點：世界金融巨頭大敗局》（長江文藝出版社）。）
將這些第一線產生的抵押債券打包製成CDO再賣出去，也是一件很不錯的生意，在這方麵，高盛，美玲證券，雷曼等投資銀行做得有聲有色。看著他們在那裏大賺容易錢，鮑爾森也沒有找到自己能夠參與的地方。
華爾街玩的是邏輯，純粹的，雖然有時候並不都是很複雜的邏輯。邏輯簡單，但是，即使是為了忽悠你有意識製造的複雜邏輯，如果違反了基本的直覺，那麽，這種忽悠還是會被很多人所否決。很多投資者也不是沒有看到美國房市狂熱可能帶來的風險。不管你華爾街的那些家夥怎麽樣忽悠，對於自己可能麵臨的風險，老到的投資者也還是很在乎，並且也同時會想辦法來讓自己盡可能避免不必要的風險的。
再說，在2006年時，美國房市就見頂的信號也已經被不少的人讀到了。在這種見頂的時候還有人在那裏熱炒，那麽，加大保險部分的力度，也就成為自然而然的事情了。也是在那時候，信用違約掉期（CDS）這種擔保CDO本金安全的產品大行其道。美國國際集團也借機大賺特賺。做這種生意，在違約比較小的情況下，你是隻收保費不用承擔實際上的任何責任。做這種生意也不是他小小鮑爾森可以想的事情。那需要很多資金，或者是像美國國際集團那樣，通過自己公司聲譽的擔保來獲得大量的免費資金。
這時候，頗為困惑的鮑爾森突然想到一句話：當大家都向一個方向擁擠向前的時候，朝和大眾相反的方向走，可能就是最佳的策略。
在這個思想指導下，他認真研究了CDS價格和倫敦銀行之間拆借利息（LIBOR）之間的差額，然後再和自己的研究比較，看看這種利差所表現出來的安全性和風險是不是對等。LIBOR是商業銀行之間借款的利息率，是無風險條件下的借款利息。算是市場利息的一個標杆指標吧。這也是為什麽，在每天股市開門的時候你打開股市頻道，都能夠看到不同時間長度的LIBOR數據的原因。在原本有限的寶貴屏幕空間上給予這種數據，說明它的至關重要性。
研究的結果是，他覺得，基於美國房市不會崩潰這一“神話”而給出的CDS價格太低，遠不足以抵償可能會出現的風險。而同時又由於這種CDS價值的嚴重低估，導致金融市場對房貸按揭債券CDO的繼續狂熱。形成了一個惡性循環。
一旦由於某種原因打破這種循環，房價的下跌導致違約率的上升，伴隨的就是CDS價格的大幅上升，CDO價值的大幅下跌。那時候，恐慌就會出現，一旦恐慌出現，CDS的價格就會被大幅拉升，嚴重高估就會成為必然。伴隨的CDO價值被嚴重低估也會是順理成章的事情。
想到這裏，鮑爾森高興得合不攏嘴。其後，他就開始精心設計對衝手段，期望在這場肯定會到來的金融危機之中大發一筆。
從2006年開始，也就是從房市到頂，房價開始下滑的時候，他就開始了這種對衝。很遺憾，牛市不堅頂的古訓在這裏再一次發生了作用。開始時，他的對衝對自已一直不利。守株待兔所期待的兔子一直沒有出現。但是，對於像他這樣耐心的獵人來說，這沒有什麽。
一位偉人說：當一種資產的價值已經被嚴重高估之後，繼續上升的價格，並不意味著你的判斷是錯誤的。它隻有一個說明：泡沫還在繼續加大，離開破滅的時間已經越來越近，破滅帶來的破壞性也就會越來越大。
在這種思想的指導下，他繼續加大了自己對衝的力度。他這裏選擇了和趨勢投資者完全相反的邏輯：趨勢投資者強調短期之內看準趨勢，並且順勢而為，視市場的走向為自己的指路明燈，偉大導師。在自己的行為不被導師認可的情況下，就及時糾正錯誤，因為任何時候，犯錯誤的永遠隻能是自己，而不是偉大的導師和領袖。
冷靜的鮑爾森繼續深入的研究和觀察表明，他應該相信自己的判斷是正確的。在這種自信之下，他開始想，僅僅滿足於普通的對衝，看來是不夠的。能不能將自己的賣空對象有所分離，讓那些相對而言比較差的產品放在一起，借此確保自己對衝的成功把握。
就是在這種背景之下，鮑爾森找到了當時CDO市場上的大鱷高盛。這才有現在這曲好戲的存在。
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