正文
金融危機過後，2009 年內外棉持續走牛，漲幅40-60%之間，其中國內期棉主力5 月合約年末突破曆史高點16400 元，創出新高16575 元，9 月合約順利占據17000 元之上；
◆ 2009/10 年度國內外棉市供需演變，呈現出初期市場預測的“國際供需相對平衡，國內供不足需”，向“國際、國內供需缺口”均擴大格局轉變；
◆ 中國近幾個年度，尤其是上年度“隱性庫存”的過度消耗，有望在本年度造成市場真正的“短缺”，從而曆史性的改變中國棉花(16520,25.00,0.15%)市場供需格局；
◆ 本年度下半年，我們認為影響中國棉花供應問題的焦點可能不再是產量因素，而是企業一貫依賴的“隱性庫存”不再問題；
◆ 政策方麵，本年度中國有望將棉花市場的政策使用窮盡，包括大量增發進口棉配額，加大市場拋儲力度，以及提供新疆棉運輸的優惠措施，有可能抑製過快價格上漲，但難以改變局勢；
◆ 本年度美棉對國際市場出口供應的減少，能否最終印度棉出口供應增加所彌補，將一定程度上決定年度後期的行情；
◆ 基本麵之外，市場關注本年度期棉資金，尤其是鄭棉市場，再也沒有如此重要，交投活躍的格局，能否延續，將決定期棉最終是否創曆史新高，一個關鍵因素；
◆ 供需預測一旦成立，加上資金關注，整個宏觀麵繼續向好，2010 年中國棉花期貨市場創曆史新高值得期待，而國際ICE 期棉有望衝擊90 美分；
◆ 從市場可能隱藏的風險來看，本年度創曆史新高的籽棉收購(折算皮棉收購成本)、棉商大量囤棉現象，能否最終引發期棉暴跌，曆史重演，可予以關注；
第一部分 行情回顧(過去的一年，棉花持續走牛)
2009 年國內國際棉花整體走出了牛市行情，其中國際ICE 期棉年累計漲幅最高達56%，國內期棉漲幅也達到40%(如圖1 鄭棉上市以來連續周K 線走勢)，主力CF1005 合約突破曆史高位16400 元創立新高。國內現貨棉更是從年初的10000 元下方，漲至歲末的15000 元上方附近，從年度行情走勢回顧來看，國內期貨棉大致劃分5 個小的階段，包括價值回歸大幅走高、盤整蓄勢、再到觸及曆史高位上漲階段，最後是年末盤整：
圖為鄭棉期貨連續合約周K 線走勢圖。（圖片來源：首創期貨、富遠行情）
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1、2009 年3 月中旬之前，受國家收儲，農產品整體行業支持政策提振，自上年末10000 元附近至12000 元價值回歸；
2、此後3 月-7 月份，受年度大量收儲(收儲占當年產量比高達37%)引發資源緊張、倉單有限以及2009 年種植麵積預期縮減提振，價格大幅走強，攀升至14000 元/噸左右；
3、隨後國家加大拋儲力度，8 月份-9 月份，價格小幅回調13600 附近，維持區間14000 區間內整理，；
4、進入棉花收獲關鍵季節的8、9 月份，由於天氣不利，引發新花產量、質量下降預期，且資金加劇炒作，收購價創曆史居高不下、現貨不斷走升，棉花價格大幅走強，期棉最高至合約曆史高點16400 元，時間大致在10-11 月份；
5、年末12 月份，國家三次召開棉花聯席會議，商討出台綜合性調控措施，且整體商品市場氛圍欠佳，資金年底獲利平倉意願有所增加，市場維持在15500 元之上高位徘徊，主力合約年末突破創曆史新高。、
第二部分 主要影響因素分析
一、供需分析(中美供應減少，印度能否完全彌補？)
表1：USDA 全球主要國別供需平衡表(2009 年12 月，單位：萬噸)
2005/06 2007/08 2008/09 11 月 12月
2009/10 2009/10
產量
中國 6,183 8,056 7,991 6,858 6,858
印度 4,148 5,225 4,921 5,280 5,182
美國 5,201 4,182 2,790 2,721 2,742
合計 25,407 26,107 23,401 22,370 22,365
消費
中國 9,798 11,213 9,798 10,070 10,179
合計 25,404 26,882 24,196 24,716 24,931
進口
中國 4,199 2,510 1,523 1,851 1,960
合計 9,747 8,490 6,588 7,222 7,377
出口
美國 3,821 2,973 2,891 2,286 2,395
印度 751 1,531 514 1,459 1,481
合計 9,710 8,376 6,581 7,217 7,376
期末庫存
中國 4,907 4,355 4,543 3,710 3,710
印度 1,756 1,444 2,128 2,092 1,878
美國 1,321 2,187 1,380 1,067 980
合計 13,580 13,533 13,308 11,696 11,280
數據來源：首創期貨、USDA
我們關於平衡表的解讀，主要如下：
(一)中國國內：透支隱性庫存，供不應求加大――量變有望引發質變
1、對表觀供需看法
從表觀供需平衡來看，本年度中國棉花產量670 萬噸(預估)，進口量195 萬噸(USDA12 月份預測)，拋儲量預計170 萬噸(已經拋儲兩批合計110 萬噸，接下來年度最大拋儲預計60 萬噸)，合計年度可供資源量1035 萬噸，可以滿足本年度中國棉花消費量(目前國際機構預估普遍在1000 萬噸左右)。不過，在上述預測背後，一些質變因素，以及階段性供需、市場心態變化，有望對2010 年上半年行情產生深遠影響。
對於2010 年後半年，我們堅定認為，有望引發市場大幅走高的因素，可能不是對於2009/10 年度中國產量的減少多少，而是對於上年度持續消耗市場隱性庫存，從而改變困擾中國棉花市場的一個曆史頑疾問題。
2、產量與庫存誰將起主導？
關於產量的探討，我們想重溫一下2009 年度以來的一些爭論。年度之初，市場一度認為本年度產量可能由於單產提高，減幅下降，但8 月份天氣持續降雨及積溫不足，引發單產、質量隱憂，市場開始調低中國棉花產量預期，從700 萬噸，最低調至670 萬噸附近(中國棉花協會)，民間更是傳出可能低於600萬噸，並引發棉花價格飆升。11 月下旬市場展開盤整，國家商討出台政策，再次引發對產量的大討論，12月中旬，農研中心預測產量可能至700 萬噸，國際機構對中國產量預期普遍在670-690 萬噸之間。綜合來看，我們預計今年中國棉花產量有望圍繞670 萬噸，上下20 萬噸區間內浮動，實質上和官方預期的700萬噸差別不大。
關於上年度消耗市場隱性庫存的問題，我們認為才是接下來影響年度後期中國棉花市場的重中之重。
以往年度，盡管市場炒作資源偏緊，但總會由於企業一些隱性庫存，仍能維持相對一段時期的紡紗之用，也造成了行情後期高漲過後的大幅回落，一個重要原因在於，市場並未真正呈現預期以及炒作的那種資源供應緊缺格局。但本年度這種情況可能發生很大改變，原因主要如下：考慮08/09 年度情況，產量780 萬噸、進口140 萬噸，收儲270 萬噸，拋售150 萬噸，實際消耗棉僅800 萬噸(月均67 萬噸)，考慮中國年度紡紗量2257.59 萬噸，按月均用棉量40%(極低的數據)，紡紗用棉量也達到900 萬噸之上，100 萬噸何來？如果參考USDA12 月份預測中國上年度消耗棉花近980 萬噸，更是多出80 萬噸的棉花資源消耗，想必，隻能從企業一些曆史上的隱性庫存作為補充來解釋。
3、結論
在本年度後期企業已經十分明晰的庫存麵前，一旦出現資源緊缺，參與各方勢必搶奪國家拋售、進口棉資源，將是實實在在的影響行情價格走向。
(二)國際市場：全球期末庫存大減，美棉縮減供應，印度棉能否替代
一向是中國主要進口國的美國市場，本年度盡管產量與上年度持平(280 萬噸附近)，但由於本年度預期出口量仍保持在240 萬噸附近，引發期末庫存降至03/04 年度以來的低位，國際棉花供需缺口也自上年度的80 萬噸急劇擴大至257 萬噸，雖然目前市場各方預期美國對國際(出口較上年度預期縮減50 萬噸)尤其是中國供應減少有望由印度棉(出口較去年預期有望增加97 萬噸)所彌補，但印度國內棉花出口政策的不確定性，加上國際棉花價格的定價權仍主要集中在美國市場，而每年春節後，中國大多企業開始在國際棉花市場上展開進口，2010 年春節過後尤其加劇，國際基金炒作料主要圍繞美棉出口裝運進度以及中國的進口市場變化，都將進一步提振本年度後期的國際棉花價格。
從近期國際市場關注焦點來看，在截至12 月16 日的一周裏，印度新棉上市量僅為20.4 萬噸，同比減少13.1%，為近幾年同期的最低紀錄，本年度截至當周，印度新棉上市量累計達到146.2 萬噸，同比減少40%，如果按照目前的上市進度測算，印度棉產量可能更接近於489.9 萬噸。更增加了2010 年上半年國際棉市價格的不確定性。
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(三)2010 年種植麵積預期，下半年行情關注焦點
1、2010 年美國棉花(16520,25.00,0.15%)播種麵積預期
美國棉花種植麵積方麵，我們可以比較ICE 期棉和CBOT 大豆(4038,25.00,0.62%)價格對比走勢(圖2)，大致可以看出明年美國農作物種植麵積的一個變化方向。
2009 年全年不足6%，美棉漲幅達到了56%，比價來看，2009 年二者比價目前在13 左右，而2008年二者比價維持17 附近。且根據美國方麵調查，2010 年美國棉花播種麵積恢複增加可能性較大，但增加播種麵積的比例仍未可知，而且本年度美棉期末庫存在上年度下降37%基礎上，繼續下滑29%，要想恢複至2007/08 年度的水平，產量需增加120 萬噸左右，相當於播種麵積增加30%之上，難度依然偏大，否則本年度期末庫存大幅下降所引發的利多支撐將繼續影響2010/11 年度行情。
2、中國棉花播種麵積預期
中國棉花種植麵積方麵，從表象來看，伴隨今年收購價格創曆史新高，農民相對其它糧食作物等的比較收益有所提高，但綜合幾個方麵考慮，我們認為2010 年種植麵積增加的可能性不大，以下是中國棉花種植麵積產量對比走勢(圖3：2009 年為預測值)：
首先，最新國家棉花監測係統發布調查報告顯示2010 年全國植棉意向麵積為7973.40 萬畝(531.56萬公頃)，較上年增加204.50 萬畝(13.63 萬公頃)，增幅僅2.63%。其次，由於近年來國家對糧食補貼、政策性收儲價格提高，華北尤其是河南棉區，很多改種糧食習慣已經養成，加上外出務工等因素影響，很難憑一年收購價格提升，增加種植麵積；再者，新疆近年來持續調整種植結構，總體播種麵積處於下降過程。綜合幾個方麵，我們認為2010 年中國棉花播種麵積可能有所恢複，但突破8000 萬畝的難度較大，對於產量增幅，按照近年來單產86 公斤/畝測算，產量增幅僅20 萬噸左右。對2010 年下半年行情相對有限。
二、中國政策分析(綜合性調控舉措能否力挽狂瀾？)
上年度截至2009 年4 月10 日國家收儲棉花達272 萬噸，棉花現貨價格也由此走高，自最低10000元/噸之下，恢複至當時的13000 元/噸附近。而在隨後現貨市場資源出現偏緊之下，國家更是展開大規模拋儲，自2009 年5 月22 日開始，至12 月底，合計拋儲量達到210 萬噸，其中包括上年度收儲棉花164萬噸。但反觀棉花拋儲價格，卻出現持續走升(圖4 所示)，現貨價格從當時的13000 下方附近大幅攀升15200 左右，在此背景下，國家新年度以來連續三次召開棉花聯席會議，商談出台綜合性調控措施，包括儲備、進口配額增發、加快新疆棉出疆等。
1、拋儲政策
顯然，此前國家單獨推出的拋儲政策效果並不明顯，且引發拋儲資源搶拍、現貨價格、期貨棉價格聯袂走高，對後市拋儲而言，筆者分析，目前國家儲備棉資源大致在170 萬噸左右，且儲備正常保有量需要滿足一個月消費量(80 萬噸)，國家剩下本年度可供拋儲量不足100 萬噸，鑒於明年不確定性(價格大漲可能性存在，國家需要留足籌碼)，短期內大幅增加拋儲的概率似乎不大。因此，從調控市場的目的出發，國家接下來在這方麵可能做的是通過發布消息麵，形成一定的心理預期來調控市場。包括類似“國家儲備充足，價格上漲，國家將繼續增加拋儲”，通過官方半官方機構調增中國本年度棉花數據等，打消市場認為資源供應緊張、嚴重不足的矛盾。預計更多的起到心理威懾作用，實質效果有限。
2、配額增發與加大新疆棉出疆
年底提前足額發放進口棉配額政策，目前來看，可謂是“兩害相權取其輕”，盡管可能引發國際期棉價格走高，進而倒逼國內棉價被動走高，但麵對國內日益高漲的棉市，短期看增加供應以及預期，是不得已的選擇。不過，就目前來看，除了上述兩項政策之外，能夠在短期起到立竿見影的作用，無疑是不被市場看好的“加大新疆棉出疆”力度。一方麵，短期增加內地流通棉花效果明顯，另一方麵，還可以通過期貨市場上迅速形成注冊倉單，緩和期棉價格漲幅，值得密切關注。
3、結論
從影響2010 年行情走勢來看，春節過後，將成為進口棉與新疆棉爭奪內地市場的階段，價格也將主要圍繞此兩方麵展開。我們的看法是，在2009 年已經實施的相關政策之後，預計國家後期可用調控儲備資源量不足百萬噸，新疆棉出疆運輸也將受製於整體產量縮減，進口配額增發無疑是“雙刃劍”，一定程度上可能調節市場過快上漲步伐，但總體難以扭轉棉花價格的上升格局。
三、成本因素分析(囤棉現貨，會否再現套保打壓暴跌？)
在價格超跌，以及供應偏緊階段，價格下行調整空間，成本因素的製約性將凸現，比如2008 年年底，以及本年度階段。我們對於本年度的成本因素支撐，主要考慮兩個方麵，其一，籽棉收購價格創曆史新高(圖5 所示)，能否最終決定皮棉價格年度持續高企；其二，本年度收購時節，再現中間商大量囤棉，是否呈現曆年套保打壓，價格暴跌格局。
對此，我們的看法如下：
其一，現貨市場不排除受政策性調控階段性攀升後調整，但預計每次調整空間都相對有限。今年籽棉收購成本達到了曆史新高，普遍在3.5 元/斤附近，由於棉籽價格上漲等，使皮棉成本有所降低，皮棉今年收購成本價平均預計在14300 元/噸上下，國家保護紡企的政策，有可能呈現階段性的調節棉價過快上漲步伐；其二，目前美棉進口到國內價格普遍維持在14700 之上(滑準稅在15200 之上)，且美棉價格未來易漲難跌，決定了未來依靠進口棉彌補國內短缺可能性存在，但價格平抑作用將大打折扣。而且，在2010年中國大量依賴進口棉市場之際，美棉價格到國內價格隻會進一步上漲。其三，今年資源緊缺，有望是“真短缺”。唯一需要警惕的是，2010 年春節過後，新疆棉運輸瓶頸有望緩解，所引發的棉花市場階段性調整。
之後，市場仍將步入走升格局。其四，倉單壓力遠小於往年。包括預計未來可生成倉單量，以及新舊年度間過渡實行的倉單注銷製度。
四、期棉本身因素分析(持倉資金能否持續下去？)
(一)鄭棉持倉、資金發展
鄭州期棉自2004 年6 月1 日運行以來，其盡管明朗的上漲或下跌趨勢，卻難以吸引市場資金的關注，直到今年10 月國慶之後，鄭棉逐漸擺脫了“冷品種”的待遇，量能激增(圖6 所示)，截至12 月28 日，最大持倉量突破36 萬手，單日成交最大突破57 萬手，在較其它農產品(13.88,0.34,2.51%)本年度具有良好的基本麵情況下，筆者分析，其有望在本年度接下來時間裏，尤其是明年春節過後，繼續吸引投資者關注，也因此，對傳統的棉花套保資金(參與者)提出了一個新的挑戰：不可用過往在棉花期貨市場上簡單的套保思路進行操作，否則將遭遇尷尬的資金追加等諸多困境。
因而，2010 年上半年期棉走向，除了現貨觀測點之外，還需要密切留意期棉市場的資金、倉單變化。
尤其是主力多頭資金江浙席位動向、2010 春節過後新疆棉出疆進度以及引發的鄭棉注冊倉單會否迅速增加。
(二)ICE 期棉，投機淨多頭率偏高，能否持續引爭議
從2003 年對比ICE 期棉走勢與基金淨多持倉來看，二者存在強烈的正相關關係，同時淨多(空)頭率在20%上方，往往預示著期貨價格麵臨盤整，或進行新的方向性選擇，12 月淨多頭持倉比例持續維持在25%左右，如圖7 所示：
而對於未來，ICE 期棉投機淨多頭率能否持續增多？或者說過高的淨多頭率是否足以引發ICE 期棉進入調整市，是大家關注的焦點。根據棉花供需形勢，以及2010 年基本麵的發展，投資者可以比照2003/04年度的走向，預計在其它商品基本麵並不明朗，整個經濟形勢轉好之下，國際基金明年炒作將主要關注兩點：其一，美棉出口進度(圖8 所示)；其二，中國棉花進口狀況。
截至12 月10 日當周，美棉本年度出口簽約量占年度出口任務量的29%，同比落後於08/09、07/08年度的32%、34%，主要原因在於2009 年中國大規模的拋儲所致(共計三批，210 萬噸)。預計在2010年拋儲資源有限情況下，將主要從國際市場上進口，這種情況將明顯改觀，從而對美棉產生提振作用，國際基金料將捕捉。
五、周邊市場分析：係統性問題(通脹、美元、流動性資金、經濟複蘇？)
盡管2009 年末出現了迪拜債務危機事件，以及國際投行對希臘和波羅的海三國的主權信用評級下降事件，但在主要經濟體刺激經濟複蘇貨幣、財政政策仍可能延續之下，2010 年宏觀經濟走向仍將有望繼續好轉，而在此大背景之下，國際基金仍將會選擇商品，作為經濟恢複過程中對衝通脹的選擇。
美元因素來看，在2009 年初反彈過後，整體出現了一輪大的調整，歲末在15 個月來低位74 附近出現了反彈(幅度超過5%)，但對國際商品的影響性也出現明顯分化，從12 月中旬來看，主要受其影響較大的無疑是黃金、原油價格，而相對來說，工業金屬影響其次，最後才是農產品市場，軟商品包括ICE 的原糖、棉花對美元的聯動性日益下降，從而在一定程度上可以理解，在資金依舊充裕之下，未來對於整體經濟複蘇之下，大宗商品投資機會依然十分誘人，這也直接引發了與美元傳統走勢負相關性品種，日益凸現的相對背離局麵。何況美元能否持續走出反彈仍是很大的不確定性因素，並不排除未來美元再次貶值，所引發的商品集體走高局麵。
因此，在上述大的經濟背景之下，中國較其它經濟體良好的經濟增長預期等，國際資本明年必將加大炒作人民幣升值預期，流向中國步伐不減，充裕的資金流動性，加上中國目前樓市再現泡沫情況下，資金將找尋新的投資機會，而農產品市場，由於2010 年油脂油料南美大豆創紀錄的豐產可能給市場造成的沉重壓製作用，一向關注商品良好基本麵的投機資金以及商品指數基金，無疑將會加大對軟商品市場的投資比例，我們認為軟商品價值將最終體現。
第三部分 技術分析及結論(創新高值得期待？)
階段性行情來看，國家有望出台綜合性調控舉措的預期之下，國內棉花行情有望維持高位盤整，期棉主力1005 合約在曆史高位16400 附近技術上也存在盤整需求。接下來需要密切留意的幾個地方在於：鄭棉倉單變化、鄭棉主力持倉席位資金變化，以及現貨市場價格發展，就調整空間而言，如果政策難以令現貨棉價格價格出現明顯下調(而實質上也將很難，今年收購成本有望創曆史高位14000-14500 元/噸)，期棉主力合約1005 的調整底線價格最多在15500 左右。且從趨勢性來看，中國上年度過分消耗“隱性庫存”(預估100 萬噸左右)的問題，必然由量變引發質變，帶來明年價格繼續走強。
從長期來看，如果說本年度至今國內外棉花上漲，主要是由於國內棉花市場引發，那麽我們認為2010年上半年，外棉可能引發國內棉價追隨走高的局麵逐漸嶄露頭角。“增發配額”政策無疑是2010 年國家調控棉市的主要手段，但引發國際棉價走高的危險性也逐漸增強。目前國際ICE 期棉高位整理過程中基金持續增加多單，關鍵價位區間突破在即，一旦中國發放配額，且超過市場預期，將直接引發國際棉花價格劍指90 美分，最終引發國內棉花價格跟漲，按照價格初步預測，國際價格自75 美分漲至90 美分，折合國內棉花價格1500 元左右，到鄭州期棉市場，自16500 漲至18000，似乎不是難事。更大的想象空間，留給投資者去猜測，但概率越來越大。
2009 年棉花市場大事記
1、2009 年3 月15 日開始，中國質量監督檢驗檢疫總局(AQSIQ)對輸入中國大陸的境外棉花供貨企業實施登記管理製度，分批公布準予登記的進口棉花境外供貨企業名單。
2、截至2009 年4 月10 日，國家收儲2008/09 年度棉花達272 萬噸，占當年產量的36%；5 月22日、9 月2 日、11 月20 日國家拋儲150、60、50 萬噸，其中上年度收儲棉花164 萬噸。
3、10 月20 日、11 月25 日國家先後多次召開“國家棉花調控會商聯席會議”，對過快上漲的國內棉花市場提出調控意見，並發布實施隨時可能出台綜合性調控舉措，包括拋儲，發放配額以及協調新疆棉出疆。
4、2009 年11 月11 日，鄭州商品交易所發布對一號棉期貨部分實施細則及管理辦法進行修訂通知，新修訂規則等自CF1011 合約(或者2010/11 年度)開始執行。
5、2010 年中國對進口棉花繼續實施關稅配額管理，對關稅配額外進口一定數量的棉花繼續實施滑準稅，稅率維持不變，最高不超40%，並在一定價格下征收從量稅。
◆ 2009/10 年度國內外棉市供需演變，呈現出初期市場預測的“國際供需相對平衡，國內供不足需”，向“國際、國內供需缺口”均擴大格局轉變；
◆ 中國近幾個年度，尤其是上年度“隱性庫存”的過度消耗，有望在本年度造成市場真正的“短缺”，從而曆史性的改變中國棉花(16520,25.00,0.15%)市場供需格局；
◆ 本年度下半年，我們認為影響中國棉花供應問題的焦點可能不再是產量因素，而是企業一貫依賴的“隱性庫存”不再問題；
◆ 政策方麵，本年度中國有望將棉花市場的政策使用窮盡，包括大量增發進口棉配額，加大市場拋儲力度，以及提供新疆棉運輸的優惠措施，有可能抑製過快價格上漲，但難以改變局勢；
◆ 本年度美棉對國際市場出口供應的減少，能否最終印度棉出口供應增加所彌補，將一定程度上決定年度後期的行情；
◆ 基本麵之外，市場關注本年度期棉資金，尤其是鄭棉市場，再也沒有如此重要，交投活躍的格局，能否延續，將決定期棉最終是否創曆史新高，一個關鍵因素；
◆ 供需預測一旦成立，加上資金關注，整個宏觀麵繼續向好，2010 年中國棉花期貨市場創曆史新高值得期待，而國際ICE 期棉有望衝擊90 美分；
◆ 從市場可能隱藏的風險來看，本年度創曆史新高的籽棉收購(折算皮棉收購成本)、棉商大量囤棉現象，能否最終引發期棉暴跌，曆史重演，可予以關注；
第一部分 行情回顧(過去的一年，棉花持續走牛)
2009 年國內國際棉花整體走出了牛市行情，其中國際ICE 期棉年累計漲幅最高達56%，國內期棉漲幅也達到40%(如圖1 鄭棉上市以來連續周K 線走勢)，主力CF1005 合約突破曆史高位16400 元創立新高。國內現貨棉更是從年初的10000 元下方，漲至歲末的15000 元上方附近，從年度行情走勢回顧來看，國內期貨棉大致劃分5 個小的階段，包括價值回歸大幅走高、盤整蓄勢、再到觸及曆史高位上漲階段，最後是年末盤整：
圖為鄭棉期貨連續合約周K 線走勢圖。（圖片來源：首創期貨、富遠行情）
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1、2009 年3 月中旬之前，受國家收儲，農產品整體行業支持政策提振，自上年末10000 元附近至12000 元價值回歸；
2、此後3 月-7 月份，受年度大量收儲(收儲占當年產量比高達37%)引發資源緊張、倉單有限以及2009 年種植麵積預期縮減提振，價格大幅走強，攀升至14000 元/噸左右；
3、隨後國家加大拋儲力度，8 月份-9 月份，價格小幅回調13600 附近，維持區間14000 區間內整理，；
4、進入棉花收獲關鍵季節的8、9 月份，由於天氣不利，引發新花產量、質量下降預期，且資金加劇炒作，收購價創曆史居高不下、現貨不斷走升，棉花價格大幅走強，期棉最高至合約曆史高點16400 元，時間大致在10-11 月份；
5、年末12 月份，國家三次召開棉花聯席會議，商討出台綜合性調控措施，且整體商品市場氛圍欠佳，資金年底獲利平倉意願有所增加，市場維持在15500 元之上高位徘徊，主力合約年末突破創曆史新高。、
第二部分 主要影響因素分析
一、供需分析(中美供應減少，印度能否完全彌補？)
表1：USDA 全球主要國別供需平衡表(2009 年12 月，單位：萬噸)
2005/06 2007/08 2008/09 11 月 12月
2009/10 2009/10
產量
中國 6,183 8,056 7,991 6,858 6,858
印度 4,148 5,225 4,921 5,280 5,182
美國 5,201 4,182 2,790 2,721 2,742
合計 25,407 26,107 23,401 22,370 22,365
消費
中國 9,798 11,213 9,798 10,070 10,179
合計 25,404 26,882 24,196 24,716 24,931
進口
中國 4,199 2,510 1,523 1,851 1,960
合計 9,747 8,490 6,588 7,222 7,377
出口
美國 3,821 2,973 2,891 2,286 2,395
印度 751 1,531 514 1,459 1,481
合計 9,710 8,376 6,581 7,217 7,376
期末庫存
中國 4,907 4,355 4,543 3,710 3,710
印度 1,756 1,444 2,128 2,092 1,878
美國 1,321 2,187 1,380 1,067 980
合計 13,580 13,533 13,308 11,696 11,280
數據來源：首創期貨、USDA
我們關於平衡表的解讀，主要如下：
(一)中國國內：透支隱性庫存，供不應求加大――量變有望引發質變
1、對表觀供需看法
從表觀供需平衡來看，本年度中國棉花產量670 萬噸(預估)，進口量195 萬噸(USDA12 月份預測)，拋儲量預計170 萬噸(已經拋儲兩批合計110 萬噸，接下來年度最大拋儲預計60 萬噸)，合計年度可供資源量1035 萬噸，可以滿足本年度中國棉花消費量(目前國際機構預估普遍在1000 萬噸左右)。不過，在上述預測背後，一些質變因素，以及階段性供需、市場心態變化，有望對2010 年上半年行情產生深遠影響。
對於2010 年後半年，我們堅定認為，有望引發市場大幅走高的因素，可能不是對於2009/10 年度中國產量的減少多少，而是對於上年度持續消耗市場隱性庫存，從而改變困擾中國棉花市場的一個曆史頑疾問題。
2、產量與庫存誰將起主導？
關於產量的探討，我們想重溫一下2009 年度以來的一些爭論。年度之初，市場一度認為本年度產量可能由於單產提高，減幅下降，但8 月份天氣持續降雨及積溫不足，引發單產、質量隱憂，市場開始調低中國棉花產量預期，從700 萬噸，最低調至670 萬噸附近(中國棉花協會)，民間更是傳出可能低於600萬噸，並引發棉花價格飆升。11 月下旬市場展開盤整，國家商討出台政策，再次引發對產量的大討論，12月中旬，農研中心預測產量可能至700 萬噸，國際機構對中國產量預期普遍在670-690 萬噸之間。綜合來看，我們預計今年中國棉花產量有望圍繞670 萬噸，上下20 萬噸區間內浮動，實質上和官方預期的700萬噸差別不大。
關於上年度消耗市場隱性庫存的問題，我們認為才是接下來影響年度後期中國棉花市場的重中之重。
以往年度，盡管市場炒作資源偏緊，但總會由於企業一些隱性庫存，仍能維持相對一段時期的紡紗之用，也造成了行情後期高漲過後的大幅回落，一個重要原因在於，市場並未真正呈現預期以及炒作的那種資源供應緊缺格局。但本年度這種情況可能發生很大改變，原因主要如下：考慮08/09 年度情況，產量780 萬噸、進口140 萬噸，收儲270 萬噸，拋售150 萬噸，實際消耗棉僅800 萬噸(月均67 萬噸)，考慮中國年度紡紗量2257.59 萬噸，按月均用棉量40%(極低的數據)，紡紗用棉量也達到900 萬噸之上，100 萬噸何來？如果參考USDA12 月份預測中國上年度消耗棉花近980 萬噸，更是多出80 萬噸的棉花資源消耗，想必，隻能從企業一些曆史上的隱性庫存作為補充來解釋。
3、結論
在本年度後期企業已經十分明晰的庫存麵前，一旦出現資源緊缺，參與各方勢必搶奪國家拋售、進口棉資源，將是實實在在的影響行情價格走向。
(二)國際市場：全球期末庫存大減，美棉縮減供應，印度棉能否替代
一向是中國主要進口國的美國市場，本年度盡管產量與上年度持平(280 萬噸附近)，但由於本年度預期出口量仍保持在240 萬噸附近，引發期末庫存降至03/04 年度以來的低位，國際棉花供需缺口也自上年度的80 萬噸急劇擴大至257 萬噸，雖然目前市場各方預期美國對國際(出口較上年度預期縮減50 萬噸)尤其是中國供應減少有望由印度棉(出口較去年預期有望增加97 萬噸)所彌補，但印度國內棉花出口政策的不確定性，加上國際棉花價格的定價權仍主要集中在美國市場，而每年春節後，中國大多企業開始在國際棉花市場上展開進口，2010 年春節過後尤其加劇，國際基金炒作料主要圍繞美棉出口裝運進度以及中國的進口市場變化，都將進一步提振本年度後期的國際棉花價格。
從近期國際市場關注焦點來看，在截至12 月16 日的一周裏，印度新棉上市量僅為20.4 萬噸，同比減少13.1%，為近幾年同期的最低紀錄，本年度截至當周，印度新棉上市量累計達到146.2 萬噸，同比減少40%，如果按照目前的上市進度測算，印度棉產量可能更接近於489.9 萬噸。更增加了2010 年上半年國際棉市價格的不確定性。
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(三)2010 年種植麵積預期，下半年行情關注焦點
1、2010 年美國棉花(16520,25.00,0.15%)播種麵積預期
美國棉花種植麵積方麵，我們可以比較ICE 期棉和CBOT 大豆(4038,25.00,0.62%)價格對比走勢(圖2)，大致可以看出明年美國農作物種植麵積的一個變化方向。
2009 年全年不足6%，美棉漲幅達到了56%，比價來看，2009 年二者比價目前在13 左右，而2008年二者比價維持17 附近。且根據美國方麵調查，2010 年美國棉花播種麵積恢複增加可能性較大，但增加播種麵積的比例仍未可知，而且本年度美棉期末庫存在上年度下降37%基礎上，繼續下滑29%，要想恢複至2007/08 年度的水平，產量需增加120 萬噸左右，相當於播種麵積增加30%之上，難度依然偏大，否則本年度期末庫存大幅下降所引發的利多支撐將繼續影響2010/11 年度行情。
2、中國棉花播種麵積預期
中國棉花種植麵積方麵，從表象來看，伴隨今年收購價格創曆史新高，農民相對其它糧食作物等的比較收益有所提高，但綜合幾個方麵考慮，我們認為2010 年種植麵積增加的可能性不大，以下是中國棉花種植麵積產量對比走勢(圖3：2009 年為預測值)：
首先，最新國家棉花監測係統發布調查報告顯示2010 年全國植棉意向麵積為7973.40 萬畝(531.56萬公頃)，較上年增加204.50 萬畝(13.63 萬公頃)，增幅僅2.63%。其次，由於近年來國家對糧食補貼、政策性收儲價格提高，華北尤其是河南棉區，很多改種糧食習慣已經養成，加上外出務工等因素影響，很難憑一年收購價格提升，增加種植麵積；再者，新疆近年來持續調整種植結構，總體播種麵積處於下降過程。綜合幾個方麵，我們認為2010 年中國棉花播種麵積可能有所恢複，但突破8000 萬畝的難度較大，對於產量增幅，按照近年來單產86 公斤/畝測算，產量增幅僅20 萬噸左右。對2010 年下半年行情相對有限。
二、中國政策分析(綜合性調控舉措能否力挽狂瀾？)
上年度截至2009 年4 月10 日國家收儲棉花達272 萬噸，棉花現貨價格也由此走高，自最低10000元/噸之下，恢複至當時的13000 元/噸附近。而在隨後現貨市場資源出現偏緊之下，國家更是展開大規模拋儲，自2009 年5 月22 日開始，至12 月底，合計拋儲量達到210 萬噸，其中包括上年度收儲棉花164萬噸。但反觀棉花拋儲價格，卻出現持續走升(圖4 所示)，現貨價格從當時的13000 下方附近大幅攀升15200 左右，在此背景下，國家新年度以來連續三次召開棉花聯席會議，商談出台綜合性調控措施，包括儲備、進口配額增發、加快新疆棉出疆等。
1、拋儲政策
顯然，此前國家單獨推出的拋儲政策效果並不明顯，且引發拋儲資源搶拍、現貨價格、期貨棉價格聯袂走高，對後市拋儲而言，筆者分析，目前國家儲備棉資源大致在170 萬噸左右，且儲備正常保有量需要滿足一個月消費量(80 萬噸)，國家剩下本年度可供拋儲量不足100 萬噸，鑒於明年不確定性(價格大漲可能性存在，國家需要留足籌碼)，短期內大幅增加拋儲的概率似乎不大。因此，從調控市場的目的出發，國家接下來在這方麵可能做的是通過發布消息麵，形成一定的心理預期來調控市場。包括類似“國家儲備充足，價格上漲，國家將繼續增加拋儲”，通過官方半官方機構調增中國本年度棉花數據等，打消市場認為資源供應緊張、嚴重不足的矛盾。預計更多的起到心理威懾作用，實質效果有限。
2、配額增發與加大新疆棉出疆
年底提前足額發放進口棉配額政策，目前來看，可謂是“兩害相權取其輕”，盡管可能引發國際期棉價格走高，進而倒逼國內棉價被動走高，但麵對國內日益高漲的棉市，短期看增加供應以及預期，是不得已的選擇。不過，就目前來看，除了上述兩項政策之外，能夠在短期起到立竿見影的作用，無疑是不被市場看好的“加大新疆棉出疆”力度。一方麵，短期增加內地流通棉花效果明顯，另一方麵，還可以通過期貨市場上迅速形成注冊倉單，緩和期棉價格漲幅，值得密切關注。
3、結論
從影響2010 年行情走勢來看，春節過後，將成為進口棉與新疆棉爭奪內地市場的階段，價格也將主要圍繞此兩方麵展開。我們的看法是，在2009 年已經實施的相關政策之後，預計國家後期可用調控儲備資源量不足百萬噸，新疆棉出疆運輸也將受製於整體產量縮減，進口配額增發無疑是“雙刃劍”，一定程度上可能調節市場過快上漲步伐，但總體難以扭轉棉花價格的上升格局。
三、成本因素分析(囤棉現貨，會否再現套保打壓暴跌？)
在價格超跌，以及供應偏緊階段，價格下行調整空間，成本因素的製約性將凸現，比如2008 年年底，以及本年度階段。我們對於本年度的成本因素支撐，主要考慮兩個方麵，其一，籽棉收購價格創曆史新高(圖5 所示)，能否最終決定皮棉價格年度持續高企；其二，本年度收購時節，再現中間商大量囤棉，是否呈現曆年套保打壓，價格暴跌格局。
對此，我們的看法如下：
其一，現貨市場不排除受政策性調控階段性攀升後調整，但預計每次調整空間都相對有限。今年籽棉收購成本達到了曆史新高，普遍在3.5 元/斤附近，由於棉籽價格上漲等，使皮棉成本有所降低，皮棉今年收購成本價平均預計在14300 元/噸上下，國家保護紡企的政策，有可能呈現階段性的調節棉價過快上漲步伐；其二，目前美棉進口到國內價格普遍維持在14700 之上(滑準稅在15200 之上)，且美棉價格未來易漲難跌，決定了未來依靠進口棉彌補國內短缺可能性存在，但價格平抑作用將大打折扣。而且，在2010年中國大量依賴進口棉市場之際，美棉價格到國內價格隻會進一步上漲。其三，今年資源緊缺，有望是“真短缺”。唯一需要警惕的是，2010 年春節過後，新疆棉運輸瓶頸有望緩解，所引發的棉花市場階段性調整。
之後，市場仍將步入走升格局。其四，倉單壓力遠小於往年。包括預計未來可生成倉單量，以及新舊年度間過渡實行的倉單注銷製度。
四、期棉本身因素分析(持倉資金能否持續下去？)
(一)鄭棉持倉、資金發展
鄭州期棉自2004 年6 月1 日運行以來，其盡管明朗的上漲或下跌趨勢，卻難以吸引市場資金的關注，直到今年10 月國慶之後，鄭棉逐漸擺脫了“冷品種”的待遇，量能激增(圖6 所示)，截至12 月28 日，最大持倉量突破36 萬手，單日成交最大突破57 萬手，在較其它農產品(13.88,0.34,2.51%)本年度具有良好的基本麵情況下，筆者分析，其有望在本年度接下來時間裏，尤其是明年春節過後，繼續吸引投資者關注，也因此，對傳統的棉花套保資金(參與者)提出了一個新的挑戰：不可用過往在棉花期貨市場上簡單的套保思路進行操作，否則將遭遇尷尬的資金追加等諸多困境。
因而，2010 年上半年期棉走向，除了現貨觀測點之外，還需要密切留意期棉市場的資金、倉單變化。
尤其是主力多頭資金江浙席位動向、2010 春節過後新疆棉出疆進度以及引發的鄭棉注冊倉單會否迅速增加。
(二)ICE 期棉，投機淨多頭率偏高，能否持續引爭議
從2003 年對比ICE 期棉走勢與基金淨多持倉來看，二者存在強烈的正相關關係，同時淨多(空)頭率在20%上方，往往預示著期貨價格麵臨盤整，或進行新的方向性選擇，12 月淨多頭持倉比例持續維持在25%左右，如圖7 所示：
而對於未來，ICE 期棉投機淨多頭率能否持續增多？或者說過高的淨多頭率是否足以引發ICE 期棉進入調整市，是大家關注的焦點。根據棉花供需形勢，以及2010 年基本麵的發展，投資者可以比照2003/04年度的走向，預計在其它商品基本麵並不明朗，整個經濟形勢轉好之下，國際基金明年炒作將主要關注兩點：其一，美棉出口進度(圖8 所示)；其二，中國棉花進口狀況。
截至12 月10 日當周，美棉本年度出口簽約量占年度出口任務量的29%，同比落後於08/09、07/08年度的32%、34%，主要原因在於2009 年中國大規模的拋儲所致(共計三批，210 萬噸)。預計在2010年拋儲資源有限情況下，將主要從國際市場上進口，這種情況將明顯改觀，從而對美棉產生提振作用，國際基金料將捕捉。
五、周邊市場分析：係統性問題(通脹、美元、流動性資金、經濟複蘇？)
盡管2009 年末出現了迪拜債務危機事件，以及國際投行對希臘和波羅的海三國的主權信用評級下降事件，但在主要經濟體刺激經濟複蘇貨幣、財政政策仍可能延續之下，2010 年宏觀經濟走向仍將有望繼續好轉，而在此大背景之下，國際基金仍將會選擇商品，作為經濟恢複過程中對衝通脹的選擇。
美元因素來看，在2009 年初反彈過後，整體出現了一輪大的調整，歲末在15 個月來低位74 附近出現了反彈(幅度超過5%)，但對國際商品的影響性也出現明顯分化，從12 月中旬來看，主要受其影響較大的無疑是黃金、原油價格，而相對來說，工業金屬影響其次，最後才是農產品市場，軟商品包括ICE 的原糖、棉花對美元的聯動性日益下降，從而在一定程度上可以理解，在資金依舊充裕之下，未來對於整體經濟複蘇之下，大宗商品投資機會依然十分誘人，這也直接引發了與美元傳統走勢負相關性品種，日益凸現的相對背離局麵。何況美元能否持續走出反彈仍是很大的不確定性因素，並不排除未來美元再次貶值，所引發的商品集體走高局麵。
因此，在上述大的經濟背景之下，中國較其它經濟體良好的經濟增長預期等，國際資本明年必將加大炒作人民幣升值預期，流向中國步伐不減，充裕的資金流動性，加上中國目前樓市再現泡沫情況下，資金將找尋新的投資機會，而農產品市場，由於2010 年油脂油料南美大豆創紀錄的豐產可能給市場造成的沉重壓製作用，一向關注商品良好基本麵的投機資金以及商品指數基金，無疑將會加大對軟商品市場的投資比例，我們認為軟商品價值將最終體現。
第三部分 技術分析及結論(創新高值得期待？)
階段性行情來看，國家有望出台綜合性調控舉措的預期之下，國內棉花行情有望維持高位盤整，期棉主力1005 合約在曆史高位16400 附近技術上也存在盤整需求。接下來需要密切留意的幾個地方在於：鄭棉倉單變化、鄭棉主力持倉席位資金變化，以及現貨市場價格發展，就調整空間而言，如果政策難以令現貨棉價格價格出現明顯下調(而實質上也將很難，今年收購成本有望創曆史高位14000-14500 元/噸)，期棉主力合約1005 的調整底線價格最多在15500 左右。且從趨勢性來看，中國上年度過分消耗“隱性庫存”(預估100 萬噸左右)的問題，必然由量變引發質變，帶來明年價格繼續走強。
從長期來看，如果說本年度至今國內外棉花上漲，主要是由於國內棉花市場引發，那麽我們認為2010年上半年，外棉可能引發國內棉價追隨走高的局麵逐漸嶄露頭角。“增發配額”政策無疑是2010 年國家調控棉市的主要手段，但引發國際棉價走高的危險性也逐漸增強。目前國際ICE 期棉高位整理過程中基金持續增加多單，關鍵價位區間突破在即，一旦中國發放配額，且超過市場預期，將直接引發國際棉花價格劍指90 美分，最終引發國內棉花價格跟漲，按照價格初步預測，國際價格自75 美分漲至90 美分，折合國內棉花價格1500 元左右，到鄭州期棉市場，自16500 漲至18000，似乎不是難事。更大的想象空間，留給投資者去猜測，但概率越來越大。
2009 年棉花市場大事記
1、2009 年3 月15 日開始，中國質量監督檢驗檢疫總局(AQSIQ)對輸入中國大陸的境外棉花供貨企業實施登記管理製度，分批公布準予登記的進口棉花境外供貨企業名單。
2、截至2009 年4 月10 日，國家收儲2008/09 年度棉花達272 萬噸，占當年產量的36%；5 月22日、9 月2 日、11 月20 日國家拋儲150、60、50 萬噸，其中上年度收儲棉花164 萬噸。
3、10 月20 日、11 月25 日國家先後多次召開“國家棉花調控會商聯席會議”，對過快上漲的國內棉花市場提出調控意見，並發布實施隨時可能出台綜合性調控舉措，包括拋儲，發放配額以及協調新疆棉出疆。
4、2009 年11 月11 日，鄭州商品交易所發布對一號棉期貨部分實施細則及管理辦法進行修訂通知，新修訂規則等自CF1011 合約(或者2010/11 年度)開始執行。
5、2010 年中國對進口棉花繼續實施關稅配額管理，對關稅配額外進口一定數量的棉花繼續實施滑準稅，稅率維持不變，最高不超40%，並在一定價格下征收從量稅。
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