經濟如噩夢，股市像春夢？

疫情衝擊後美國股市的一種估值

牛經滄海

2020-05-30

 

 

風險提示

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【背景】

經濟如病貓，股市像猛虎。美國股市在3月23日觸底後，在短短的兩個多月上漲了33%以上。實際上，這次恢複行情符合4月22日在《美股後市的一個可能性走法》中給出的後市尚有10%至15%上行空間的一種預判，也是《為什麽新冠疫情不會引發大蕭條》之中觀點的必然延申。很多人並不認可我們的預判，認為每一天都是大崩盤前逃離的最後時機，因為疫情衝擊下，失業，破產的噩耗不絕於耳。看似經濟與股市脫鉤，無論我們從各個角度分析，都未能讓人信服。幸運的是，前兩天用一個例子終於說服了一位朋友，那就是重置成本估值。

 

【重置成本估值】

這次疫情是一個一次性的災難，對一些行業的打擊很難用傳統的估值方法評估其價值。重置成本估值方法廣泛用於保險賠付，適合部分受疫情重創的公司。簡單地說，一個公司受到外部偶然因素影響導致業績受創。應該如何重新估值。

我的朋友開了多間餐館。開一個新餐館，包括餐廳選址，服務定位，租約談判，設計施工，團隊建設，日常營運等等環節。如果開業前投入250萬，因為疫情停業3個月，半營業3個月，原本盈利的餐館，今年虧損，該如何估值？他答：225萬吧。這個估值遠遠高於DCF估值。當前不少受疫情重創的公司適合用重置成本估值。

重置成本法的基本公式：

評估價值＝重置成本－實體性貶值－功能性貶值－經濟性貶值

計算公式為：被評估資產的價值=重置成本-累積應計損耗=重置成本-有形損耗-無形損耗（功能性損耗+經濟性損耗）

重置成本估值的前提是必須能夠生存。鑒於美聯儲救市成功，絕大多數企業應該能夠生存。一旦挺過疫情，假以時日，各種消費需求應該能夠恢複。

 

【應用重置成本估值判斷市場估值】

根據有限資料，初步估計疫情整體衝擊會影響大約23%的2020年業績。如果對於疫情中等災區及重災區使用重置成本估值，大約折扣分別在10%與30%左右。其它企業則大致持平。因此，整體股市估值應該在疫情前折價5%至15%之間。

 

 

據此，4月22日預判美國股市第一個恢複行情目標如下表所示。截至5月底，QQQ與IWM已經超越預判範圍下線， 而SPY與DIA與下線非常接近。

 

 

【大市現況】

根據大市現況， 我們總結大市現況如下表所示。 可以看出，大盤（標普500 占美股總市值80%以上）今年自年初下跌5%，自2月19日年高下跌10%， 自3月23日年低收複33%。雖然2至3月的下跌失控，但畢竟疫情作為外部衝擊，來的快，去的也快。在3月22日的《美國資本市場的完美風暴》報告中，我們主張這次危機更接近1987年的黑色星期五，而非2008年的次貸危機。前者如同一個健康的人偶患急性腸炎，如果治療不當也能致命；如果及時救治恰當，則可快速恢複如初。後者是積疾已久的慢性病，一朝爆發，複元艱難而緩慢。

如今看來，恰與當初的研判基本吻合。

 

【展望】

我們繼續維持4月22日的預判，納斯達克會反彈接近前高， 對應的QQQ在230至240之間，標普收複大部失地， 對應的SPY在320至330之間，道指對應的DIA在260至270之間，羅素對應的IWM目標區間上調至140至155之間。由於各大指數已經非常接近目標區間，（短期）未來兩周會遭遇強烈震蕩。也許再有一下一上兩個波段，（中期）大盤將要耗盡對經濟重啟的美好憧憬，麵臨骨感現實的蹉跎。

【回顧】

3月22日，《美國資本市場的完美風暴》（內部報告），主要觀點：危機創造投資機會，因為它終將過去。

4月13日，《為什麽新冠疫情不會引發大蕭條》，主要觀點：如題。

4月22日，《美股後市的一個可能性走法》，主要觀點：提出市場目標QQQ 230至240；SPY 310 至320；DIA 260 至 270；IWM 130至140。

4月27日，《疫情衝擊下的海外投資略策略》（內部報告），主要觀點：美聯儲救市成功，投資價值與機會顯現。

5月3日，《巴菲特今年在股東大會說了什麽？》，主要觀點：不要浪費一次像樣的危機。

5月9日，《美聯儲印錢，為什麽未見通貨膨脹？》，主要觀點：資產會升值。

5月16日，《疫情衝擊後美國金融市場的現狀》，主要觀點：恢複行情持續。

5月23日，《美聯儲印錢與股市有多大相關性》，主要觀點：高度正相關（相關係數0.79）。

[Ken99]

近期到頂了，接下來要回調了，俺三四月進了很多，上個星期在出貨。